本次全国人大常委会会议是9月底政策转向稳增长的重要一环，大规模的化债彰显了监管当局对地方财政压力的关注，也有助于市场主体的现金流恢复以及信心预期提振。

但由于地方政府过去三年财政收支缺口较大，当前这一规模的债务置换或难以完全填补缺口，同时化债对经济的乘数效应较低，因此难以据此推断经济企稳。未来经济的走向仍然依赖于房地产行业，这或许需要更强有力的政策干预。

近期A股市场表现强势，与港股、中概股、大宗商品、债券的走势存在分化，这一分化可能主要与市场风险偏好提升、个人投资者集中入市有关。考虑到政策环境总体友好，这一趋势或将延续。

特朗普胜选、共和党横扫意味着美国经济和通胀预期的抬升，这将推动市场延续特朗普交易，美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

本周上证指数跌1.91%，沪深300跌2.60%，恒生指数跌1.01%，日均交易额17064亿，环比上周明显下降。牛市立场者不免略有失望，震荡思维者则相对可以接受，毕竟此前触及震荡市区间上沿，叠加近期最重要的交易指标：量能一直无法进一步放大，成交量边际收敛使得交易情绪的波动增强。在近期，我们反复强调：“对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。”在上周提示“风险偏好已经出现回落”，结合此前在《庶民的胜利》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均获得验证。站在当前，要明确市场的起伏波动主要是因为情绪。1、情绪正面力量核心来自924行情爆发后市场存在对于12月底中央工作会议与明年两会的政策进一步期待，这种情绪并未带来基于基本面修复围绕内需消费+地产的针对沪深300指数的定价，更多带来风险偏好形成围绕主题题材（并购重组）定价，甚至形成一段时间脱离基本面的中小盘定价。对于这种情绪，一方面是当前一系列利好政策总体并未超出市场预期，需要留待国内后续增量政策做进一步确认，另一方面部分观点认为面对特朗普上台后市场对于中美博弈的政策应对上更希望是“先下手为强”，而不是被动的“见招拆招”。2、情绪的负面力量核心在于特朗普上台后的“对美”忧虑：我们认为要做好思想准备的是这种“忧虑”可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。在特朗普胜选后A股市场就开始震荡回落，尤其对于全球流动性较为敏感的港股更为明显，恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有5.39%，当前已经跌回9月25日的位置，对应人民币汇率从10月初的7.0附近迅速贬值至当前的7.24附近。伴随着本周俄乌冲突升级等不确定事件，可以明确看到外资流出的现象变得非常明显。客观而言，我们认为要正确理解震荡市的底色：面对市场在此触及震荡市上沿后回调没必要“自己吓自己”，在国内定价层面最新公布10月财政收支数据体现出积极信号，“央地财政支出增速差”环比回升是可以对市场震荡下沿形成有效支撑。事实上，在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发“跨年”行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）可能性较大。（近十年仅2016年和2023年缺席主要是因为推出熔断措施和流动性危机。）眼下市场跌一跌，倒也再次跌出了空间，当然本质上还是基于震荡市思维。自十一之后我们就反复强调当前行情类比2019年初是相对恰当的，历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%。结构层面，目前我们还不能确认这轮行情是否已经彻底终结，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配置作用并未消失，大盘领域中市值管理将成为定价阶段性重要抓手。在此，我们并未修正自10月中旬以来“震荡思维看科技（科创）”的判断，尤其坚定以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线：半导体成为下一个“汽车”。

风险提示：政策不及预期，全球经济变化超预期。

基本面：政策转向后，高频信号总体处于回升状态，本周数据继续上行，但从10月PMI落地后的市场反映看，或已在较大程度上被此前的利率回升定价。

政策面：财政政策或进入细节落地期，短期较难突破此前市场预期范畴；货币政策中的降准尚待兑现，虽然年内较难出现增量宽松，但资金价格对于现有宽松的定价并不充分，仍存在下行空间。

海外：关注美国选情对国内政策场景的影响，特别是下一阶段汇率政策是否会持续放松。

交易面：1）情绪指标持小幅回升至55%，处于中性区间运行；2）公募基金久期在2.8年附近徘徊，市场分歧维持相对高位；3）择时模型信号总体看震荡，但趋势和波动信号方向交替，趋势项转为空头，波动项转为多头。

总体方向：基本面高频信号仍处于回升周期，但从10月PMI落地后的反映看，或已在较大程度上被此前的利率回升定价，在信贷增速出现拐点之前，基本面好转被进一步定价的空间有限。税期以后，资金价格存在进一步转松的可能，在汇率约束解除后，资金成本应当回归以政策利率为“中枢”（而非“底线”）的状态。在此推动下，曲线或进一步陡峭化。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

市场上周虽经过了明显的调整，但从周期分析模型视角看，当前仍有一个周线级别的向上趋势或仍在延续中，因而大的方向上仍宜保持乐观状态。只是当下已经跌破20日均线，在短线形态上有一定的压力。

综合各个方面的指标状态，我们认为从中短期视角看，整体仍是一个震荡格局，而当前位置悲观情形下或类似于2020年9月初，乐观情形下则可类比2020年8月底。

行业及风格上，我们前两期都提到成长价值板块以及大小盘风格的分化比较明显，有一定的短期再均衡诉求，所以应在行业配置上适当保持相对均衡的格局，至少没有必要过于顺趋势的追捧强势板块。

具体而言，我们的四轮驱动模型短期建议关注煤炭、公用事业、有色金属、建筑装饰、石油石化、房地产等板块。当然，考虑到市场整体或仍处于上升趋势中，中长期来看电子和军工等成长类型的板块仍十分值得关注。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

1、当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

2、对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

3、对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

风险提示：政策力度及落地效果不及预期。

目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②顺周期地产链个股：【陕鼓动力】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有优势。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策落地不及预期，下游资本开支不及预期。

美国大选落地，泛自主可控将是中美科技竞争主旋律；

信创：多重利好使其成为泛自主可控最有把握的方向；

AI算力国产化和华为鸿蒙链是泛自主可控新增量方向；

基础工具链是产业转型升级和突破卡脖子的关键方向；

军工信息化和空天基础设施是泛自主可控的外延方向。

风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

鉴于传媒超级低配，3条可能的配置逻辑：

1.延续并加大【高分红出版】+【游戏龙头】的配置，挑市值大的龙头；

2.新逻辑：并购（中影/芒果/时代/皖新/省广）+AI新内容（等风，类似去年的短剧）；

3.清晰的个股逻辑：神州泰岳（3季报业绩持续靓丽，一枝独秀）、捷成股份（3-5年结构性受损的逻辑，转成受益逻辑，业绩估值双升）

风险提示：底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

出口退税政策调整引发市场对出口担忧，但中国铜铝等产品生产具备优势，出口需求仍具韧性。国内支持政策发力，美联储降息周期延续，看好工业金属价格弹性。美联储仍处在降息周期中，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，持续看好黄金价格表现。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

证监会发布市值提升计划，基建投资增速环比回升，城中村政策支持力度加大，商品房销售降幅收窄，看好低估值基建央企。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

环保/公用：

万亿国债发布，建议关注环保板块化债投资主线。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

现货价格波动下，应当继续考虑长协占比较高、盈利较为稳定，可以为高股息提供盈利支撑的相关标的，建议关注盈利稳健、历年分红可观的【中国神华】、【陕西煤业】。炼焦煤方面，近期财政部公布的一揽子化债政策有助于市场主体的现金流恢复以及信心预期提振，进而带动黑色需求企稳。短期从政策和监管表态看，稳增长是当下政策的重心，后续财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。与此同时，若下游钢厂对后续预期有所改变，或有利于四季度冬储补库对焦煤价格带来的阶段性提振机会，建议关注【淮北矿业】、【平煤股份】、【恒源煤电】。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

集运：马士基和达飞宣涨11月运价至4500美元/FEU，宣涨幅度超预期，但在当前货量不足、低装载率背景下，实际落地情况仍需跟踪。

油运：四季度传统旺季叠加低库存，预期四季度行业迎来温和旺季；向上的弹性需视中东局势对行业影响；但展望2025年，行业上行周期判断不变。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

乙肝临床治愈数据更新，联合疗法是长期趋势。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

今年以来小米空调、冰箱、洗衣机出货量实现快速增长，已成为大家电市场的重要参与者。我们认为，小米大家电业务增长亮眼主要因为：1）雷军个人IP和小米造车为大家电业务带来流量。2）小米大家电在产品外观和性能上具有差异化优势。3）小米线下门店快速扩张。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险等。

政策变化持续超预期，建议关注轻工顺周期优质资产&出口成长标的。

政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头；2）造纸包装稳健标的；3）国货崛起赛道；4）品牌/制造出海成长标的。

风险提示：政策落实不及预期等。

生猪养殖：短期内猪价或窄幅震荡，关注出栏节奏和消费增量；家禽养殖：关注Q4传统旺季，白羽肉鸡行情有望回暖；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。