国庆假期的数据显示居民的消费倾向仍然不高，新房销售持续低迷，终端需求尚未看到企稳的迹象。近期发改委召开的发布会总体是9月中央政治局会议精神的细化，增量政策有待观察。

本轮权益市场的上涨更多来自于政策预期扭转后的估值回升，情绪和资金层面的影响更为主导，而基本面的企稳尚需时间。这意味着未来如果财政、地产政策持续跟进，市场的上涨或将维持，但市场的波动无疑会显著抬升。

受非农数据超预期回升及美联储官员中性偏鹰发言的影响，市场的降息预期小幅降温，美债收益率和美元指数上行，美股中枢波动，这一局面短期或将延续。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

本周上证指数涨1.36%，科创50指数大涨，成长明显强于价值，光刻胶、炒股软件行业领涨，对应全A日均交易额16679亿，环比上周有所下降。事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一次性报复性修复，是基于双底之后的反转交易。随着近期A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得了初步验证，“震荡市”是接下来底色。震荡市投资核心就是结构为王，区别在于宽幅震荡更偏向作大波段，窄幅震荡更偏向结构轮动。事实上，无论是牛市还是震荡市，都需要鲜明主线，否则是不可持续的。当然，市场更期待具有产业趋势和基本面验证的主线诞生，例如1999年519行情是科技牛、05-07年与08-09年是周期金融牛，14-15年是移动互联网科技牛。震荡市中例如10年“4万亿”下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级等等。此前，我们复盘近年快速上涨后转震荡行情，结构上核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。目前看，我们此前强调以科创50指数为代表的科技成长领域近期超额表现确实占优明显（距离10月8日最高价有6%幅度，半导体是核心力量），主线迹象开始明显。客观而言，当前占优板块更多是基于交易筹码主导，这点可以在更为强势的北证50指数（距离10月8日最高价仅有3%幅度）得到侧面验证，后续更高的期待是科技科创+并购重组+海外科技映射能形成产业主线。值得高度重视的是基于筹码交易，当前被动多头的崛起是当前及未来相当一段时间内A股最重要的叙事。在此，我们再次强调：在以权益ETF为代表的被动投资崛起的背景下，投资生态和底层投资逻辑正在重塑，ETF将成为主导定价力量，从此前中字头高股息，再到四大行，再到眼下的半导体，本质皆是如此，在阿尔法层面则体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。此外，有两点需要提醒：1、结构层面：结合924以来一系列重磅政策密集发布后，本次金融街论坛金融政策口所明确的一系列宽松政策再次提振市场信心。对于内部因素而言，市场开始逐渐进入到政策细节验证与落地效果观察期。在这一过程中，如果经济周期的作用在增强，那么通过库存周期对细分主动补库存的基本面研究则可以逐渐回归视野。2、大盘层面，随着美国大选逐渐临近，外围因素对于A股的定价影响接下来会逐渐增强，近期押注特朗普上台的相关交易会增强，美元指数走强，外资流入的波动已经出现，人民币汇率将成为影响A股的重要因子。回顾来看，我们在9月”双底前的布局期”-9月底“十一后急牛快牛不可持续”-10月7日“类比2019年初，急涨之后步入震荡思维”的判断是基本准确的，目前我们依然认为：一跌牛没了，市场一上涨就轻言“牛市”都是不充分的。短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60%是不现实的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察，而盲目类比14-15年是不合理的。事实上，中期维度我们早在今年中期策略会上提出：若国内宏观叙事系统性发生转变，那么最理想情况是有望迎来“12式”日股反转定价，这或是最值得研究的参考对象。

风险提示：政策不及预期，全球经济变化超预期。

基本面：政策密集投放暂时未对基本面指标形成有效传导，假期楼市销量持续走弱，需要关注的是工业品价格边际有所走强，缓解再通缩压力。

政策面：本轮稳增长政策的力度和决心属于近年最大的一次，一方面，政策利率下调20bp引导广义利率中枢下行，不过在9月利率低点位置上已经提前有所定价（可能还有10bp的增量影响）；另一方面，财政端加力参考去年或形成30bp左右的扰动，总体上目前利率水平已经对现有政策充分定价。

海外：人民币汇率约束不再是主要矛盾，资金向下空间打开。

交易面：1）情绪指标回升至54%，处于中性区间运行；2）公募基金久期降至2.77年；3）择时模型信号总体看震荡，其中波动项维持看空（4月7日变化），趋势项看多（7月23日）。

总体方向：货币政策引导广义利率中枢下行20bp，但部分在8月行情中定价，增量影响或在10bp附近；财政政策在不产生基本面影响以前，扰动参照去年四季度或在30bp附近，据此估算，此前利率调整幅度对现有政策变化已经接近充分定价，后续回归基本面，重点观察企业中长贷企稳的可能性。资金端向下空间充足，或带动短端信用品种加速修复。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

前期提到历次牛市中一般有上涨三部曲的说法，从情绪上看一般对应着从一致、分歧到再确认的过程。上周五成交金额超过2万亿的大阳线使得当下应该已经基本确认了这波分歧过程中的指数下限，进而处于从分歧到再确认的胶着状态中。

考虑到前期第一波上涨过程涨速过快以及成交量过大的现象，市场整体的筹码结构不够稳定，虽然10月9日以来经过了一定的震荡调整，但参考历史大涨过程中的量能规律来看，当前的震荡整理时间或仍然偏短，正常情形下或不足以马上发动一波创新高的上行趋势。

从量能涨跌等角度看，短期或可将当前走势与2020年7月20日前后的走势进行类比。在这一过程中，或将有不错的结构性行情出现，但整体指数或难以创新高。所以除非是逻辑以及基本面特别确定的结构性机会，否则整体操作上或宜以波段操作，快进快出为主。

板块结构上，在分歧到再确认的过程中，由于市场的做多情绪仍有惯性，风险偏好仍然较高，所以偏科技和成长方向的板块或仍有优势。具体而言，我们的四轮驱动模型建议关注家用电器、国防军工、传媒、医药生物、非银金融、电子、汽车等方向。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效。

本周的量化多因子周报显示，主流市场指数普遍下跌，其中创业板指下跌0.19%，沪深300下跌2.23%。在风格因子中，杠杆因子和市值因子表现显著，小市值股票表现优异。国投证券的指数增强组合在不同指数中表现不一，其中沪深300指数增强组合近一周超额收益为-0.04%，而中证1000指数增强组合近一周超额收益为0.43%。另一方面，公募基金周报指出，权益基金普遍下跌，而债券型QDII基金表现较好。公募基金市场回顾中提到，多只债基出现提前结募现象，显示出市场的热度。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险，基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。

1、当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

2、对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

3、对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

风险提示：政策力度及落地效果不及预期。

看好政策对汽车需求的拉动（截止8月23号，累计申请量超过70万），目前报废更新补贴日均申请量超过1.4万。对比空调行业价格战与格局出清，我们认为：1）汽车行业价格战接近尾声，毛利率已经见底；2）未来1年，行业集中度显著提升；3）远期行业集中度低于空调行业（CR3超过60%），二线汽车企业依然有机会。

零部件中报梳理：汽车零部件公司239家，发布中报的公司合计79家，业绩已经出现分化，亏损的公司有9家，同比下降的公司有28家，同比正增长的公司有42家。同比正增长的公司主要为：1）奇瑞产业链，瑞鹄模具、浙江仙通，星宇股份等；2）华为产业链，博俊科技，拓普集团等；2）低基数效应：文灿股份，超捷股份、继峰股份等。

智能驾驶观点更新：1）特斯拉FSDV12.5开始推送至HW3.0用户，而3.0用户占比高达70%+。因此该全新版本的推送有望促成FSD转换率/渗透率迎来拐点；2）受益于研发费用率步入下行周期，1年内德赛西威利润将迎来蜜月期。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大。

目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②顺周期地产链个股：【陕鼓动力】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。分红比例维持在62%以上，股息率4%。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策落地不及预期，下游资本开支不及预期。

公共数据资源开发利用国家级顶层设计发布；数据要素相关政策接续出台、持续催化可期；建议从三个维度把握公共数据相关投资机会。

风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

鉴于传媒超级低配，3条可能的配置逻辑：

1.延续并加大【高分红出版】+【游戏龙头】的配置，挑市值大的龙头；

2.新逻辑：并购（中影/芒果/时代/皖新/省广）+AI新内容（等风，类似去年的短剧）；

3.清晰的个股逻辑：神州泰岳（3季报业绩持续靓丽，一枝独秀）、捷成股份（3-5年结构性受损的逻辑，转成受益逻辑，业绩估值双升）

风险提示：

底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

三季度GDP平稳增长，海外二次通胀担忧持续，国内多项支持政策出台，内外共振利好工业金属。美联储降息周期正式开启，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，2024美国大选年避险情绪料维持高位，持续看好黄金价格表现。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

政策组合拳密集发布，Q4资金和政策面改，证监会积极推进市值提升计划，关注优质建筑央企。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

环保/公用：

2024年9月24日，国新办发布会宣布了“稳地产、稳股市、稳经济”一揽子政策。2024年9月23至2024年9月30日，上证综指上21.95%，市场显著反弹。市场回归理性后，环保公用板块建议关注四大投资方向：“强者恒强”、市值管理、中长期资金入市、地产链相关。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

一揽子内需支持政策提振信心，关注焦煤板块顺周期机会。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

集运：马士基和达飞宣涨11月运价至4500美元/FEU，宣涨幅度超预期，但在当前货量不足、低装载率背景下，实际落地情况仍需跟踪。

油运：四季度传统旺季叠加低库存，预期四季度行业迎来温和旺季；向上的弹性需视中东局势对行业影响；但展望2025年，行业上行周期判断不变。

公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

风险提示：经济增长不及预期，政策推进不及预期。

恒瑞双艾组合BLA重获FDA受理，国内创新药出海如火如荼。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

京东/天猫/抖音电商支持国家家电以旧换新补贴和平台优惠叠加使用，消费者购买家电可享受更大的折扣力度。我们看好双11活动对家电内销需求的拉动。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险等。

政策变化持续超预期，建议关注轻工顺周期优质资产&出口成长标的。

政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头；2）造纸包装稳健标的；3）国货崛起赛道；4）品牌/制造出海成长标的。

风险提示：政策落实不及预期等。

生猪养殖：四季度供给环增多方博弈，需关注降温后消费回升幅度及二育入场节奏；家禽养殖：苗价环比大涨，供需失衡是主因；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。