三季度实际GDP减速的同时，平减指数底部回升，这一量跌价升的组合反映出经济在经历供给收缩的过程。

展望四季度，考虑到经济的惯性，实际经济的减速过程或将延续，同时反内卷政策的推进以及经济自发的调整，有望推动价格中枢回升，这意味着名义GDP下滑的斜率可能会进一步放缓。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨2.88%，沪深300涨3.24%，创业板指涨8.05%，恒生指数涨3.62%。成长表现强于价值，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额17928亿，环比上周进一步下降。在近1个多月大盘指数高位震荡过程中，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，即便出现高位波动就对A股转向悲观多少有点不太适宜，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期并未消散。当前沪指再度站上近十年新高位置，并且距离4000点仅一步之遥，要稳稳站上4000点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美马来西亚会谈结果和10月底APEC会议期间中美能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。

对于后续中美贸易冲突的认知：我们倾向于认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成了第一阶段经贸协议的达成。重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成“开门红”经济增长目标要求下，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美国开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济，使得特朗普在中期选举中陷入被动。这使得中美双方迎来阶段性合作小周期，也对应明年上半年共振经济向上主动补库的过程。

对于四中全会及“十五五”规划的认知：我们认为最值得关注的变化是：“十五五”和“十四五”定位的差异，重点突出“以经济建设为中心”。相比五年前，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，”，一方面说明在“十四五”期间，供给侧结构性改革已经取得显著的成果，未来面临核心矛盾集中体现在需求侧；另一方面说明“十五五”期间，经济增长再次被提到比较重要的位置，这也和“确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展”相呼应，最终实现2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一战略目标。

并且，对于“十五五”规划，我们认为最值得关注的重点在于科技自立自强+扩大内需。“十五五”相对强调两点：1、科技自立自强水平大幅提高。这意味着：未来五年我们将面对更大不确定性，科技独立自主尤其是原始创新和关键核心技术攻关的重要性大幅提升，未来需要再造一个高科技产业。同时，本次发布会关于扩大内需的内容包括两方面，第一是延续此前政策基调，深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，推动商品消费扩容升级，同时高质量推进“两重”项目建设；第二是纵深推进全国统一大市场建设，综合整治“内卷式”竞争，这意味着在畅通内循环、破除市场障碍方面的政策有望进一步落地。

结构层面，步入四季度A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以看到10月涨幅靠前行业与对大盘贡献较大的行业已经发生变化，对应“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。然而，目前低位品种尚缺乏绝对主线意味着当前高切低还未形成明显清晰的风格切换。基于定价逻辑，若中美关税冲突确是在经历“最后一搏”，动荡政治周期缓和有利于风险偏好提升，眼下对于恒生科技+低位出海品种形成利好；同时，观察经济周期力量回摆则对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好。截至当下，基于A股科技/顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，这吹响了科技板块领涨行情或将暂歇的“中场哨声”，而转向顺周期切换以及科技板块内部高低切。但或许真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。在这个过程中，港股科技会是一个不错的选择，有望从此前的跟上来到后续的顶起来。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

自上周下半周以来，模型持续提示以科技、先进制造为代表的成长方向，在回踩企稳后正逐步显现布局机会。因此，我们认为在10月底至11月初这段时间，结构上可适当转向积极，适度增加对进攻型方向的配置。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

1、整车板块：在增换购需求带来的内生增长动力之下，叠加部分省市地补陆续恢复、年底新能源抢装需求，看好25年后续几个月汽车总量，但26Q1可能面临透支压力，因此看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献极大业绩弹性。

2、汽车零部件板块：机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，持续关注新进tier1，；手上新技术，底部标的。四季度重视国产链资本运作催化。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调；展望明年来看，成本端还有下降空间，交付价格则有明显提升。在需求较稳定的情况下，主机厂商盈利修复的趋势较为明确。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：中美关税博弈影响下近期大盘风格有所调整，资金偏好前期涨幅较少、低风险防御类标的，叠加进入三季度业绩发布期，建议关注风格切换下具备利润超预期潜力的公用事业投资机会。火电关注对煤价弹性大的行业龙头；水电受益于9月超预期秋汛，Q4发电效率有望进一步提升；燃气进入传统旺季。

环保：国家发改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，第一次提出增设“可再生能源消费最低比重目标，且“可再生能源消费最低比重目标”针对能源用户，能够直接考核到终端用户，利好绿电直连、绿色燃料；1）垃圾焚烧：有望受益于IDC用电需求增长。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销景气边际减弱，清洁电器持续高增。受需求提前释放、国补限额和高基数的影响，国内家电消费增速有所放缓。据统计局数据显示，9月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY+3.3%，较8月增速下降11.0pct。分品类来看，大家电需求承压，清洁电器持续高景气。据奥维云网数据，9月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-29%/-33%/-12%/-27%/+26%/+53%。国内扫地机、洗地机渗透率仍较低，国补刺激销售持续亮眼。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，9月家电出口额/量YoY-9.6%/-3.7%,降幅较8月有所扩大，主要受到前期抢出口提前出货和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

结合中秋国庆双节及秋糖的渠道反馈，与预期基本吻合。高端白酒茅台、五粮液的批价节后表现稳定，预计到年底不会有大的变动，高端酒库存水平良性，次高端库存仍偏高。投资建议方面，短期受市场风格调整及重要会议预期影响，白酒股价有所反弹，中长期维度仍要等待基本面改善，才能确立大趋势。

啤酒行业整体销量表现平淡，部分企业通过结构升级仍能取得不错盈利改善，板块整体波动不大，估值经前期消化后有防御属性。需求复苏较慢，更多建议关注上游牧场布局机会以及伊利等具备一定股息率的个股。饮料中东鹏等能量饮料、运动饮料及农夫的无糖茶赛道景气延续，保持良好动销。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

国内政策预期渐浓，新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税频起、美国降息推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

中美双方经贸磋商在即，下半周市场风险偏好回升。有色板块铜、铝标的领涨，预计基本面向好下，铜铝价格弹性可期。中美经贸磋商临近，重点关注稀土方面的边际变化，本轮稀土或类似于4月后中美关税博弈缓和后的走势。持续看好稀土铜铝锡金银钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，中美贸易摩擦加剧背景下，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续几周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周观点：供应压力仍存且消费增量不佳，预期短期猪价偏弱。

本周全国生猪出栏均价先跌后涨，周中前期偏弱下调，周后期跌后反弹，整体行情由北向南传导。从当下市场反馈情绪来看，二育持续性有待商榷，同时屠企宰量受制于终端白条走货难度，持续增量表现不佳，所以预期短期价格持续健康上行的动力不足；通过情绪及供给端压力表现来看，如果未出现真正意义上的供应压力缓解，不排除短期价格有涨后回落可能。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：四季度对地产可以更加乐观。

一线城市供应推升，叠加三线城市需求触底回升，推升两头市场复苏。新房层面，房管局数据滞后更新后，2025年国庆黄金周期间，Wind30大中城市一线城市成交套数较2024年增长18.3%。三线增长24.0%，二线城市下降25.9%。供应层面，9月核心城市新房批准预售证面积持续放量，9月批准预售面积达到705万㎡，为2025年以来单月最高值。需求层面，9月和10月国庆日均看房人次虽然不及五一假期，但市场已连续多个月保持稳定，环比小幅增长。

展望四季度，核心城市供应放量，非核心城市需求触底，双重支撑新房销售环比改善。基本面改善叠加年内政策预期升温，同时地产开发企业股价处于阶段性底部，三因素共振下，建议持续逢低优质地产龙头。建议关注困境反转类房企，有望受益于政策环境改善和销售回暖。布局核心城市龙头，保持拿地强度的优质房企，在市场复苏过程中将率先受益。优选多元经营国企，地方国企凭借稳健经营和多元发展，具备较强抗风险能力。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①预计9月末社融存量同比增速将进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。