从9月的PMI量价和分项数据来看，当前总需求相对平稳，未出现明显减速，经济的波动在逐步收窄，工业品价格的上涨有望推动名义增速止跌。

在市场情绪高涨、指数表现积极的背景下，市场参与者对经济基本面与稳增长政策的关注度在下降，而更多的关注聚焦于10月份召开的四中全会，其中关于“十五五”的具体规划有望为相关行业带来投资指引。

尽管长周期来看，伴随资本报酬率的趋势下行，债券市场收益率中枢会逐步回落。但就今年而言，债券市场可能仍面临逆风因素。比如股市上涨中带来的跷跷板效应、税费调整对市场的冲击、通胀回暖对收益率中枢的影响等。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨0.37%，沪深300跌0.51%，创业板指跌3.86%，恒生指数跌3.13%。价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额25965亿，环比上周有所上升。十一假期结束之后，大盘指数呈现“强势震荡”状态，事实上我们自8月底《牛且慢》中就开始强调：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度。本轮A股大盘指数向上空间真正打开需流动性牛—基本面牛-新旧动能转化牛兑现“三头牛”，这是未来逐步验证的过程。在结构层面，在此前“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”获得持续充分验证后，我们已经在十一之前《四季度胜负手》中开始提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并建议要提前做好应对的准备。

对于当前，引发市场高度关注的是眼下中美关系再起风波，特朗普称自11月1日起将在现有关税基础上对华额外加征100%关税，并要采取“所有关键软件出口管控”，来“反击”中国对稀土出口管制措施。这一轮关税冲突的再次升级，让人不定联想到4月初的”黄金坑”？初步观察下，我们的预判是：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压。

1、积极的一方面是：当前各类资产的跌幅比4月初要低，说明市场对于TACO交易存在较大期待。10日美股三大指数全线跳水，纳指暴跌超3%，创4月以来最大单日跌幅；欧洲多国股市尾盘亦全线跳水；黄金价格上涨，而WTI原油暴跌超4%，比特币日内一度暴跌超13%，VIX恐慌指数大幅飙涨超31%。详细对比各大类资产本次关税升级表现，我们发现均弱于4月初特朗普宣布对等关税，背后是4月份以来市场因特朗普关税政策反复无常而出现脱敏，导致市场并未呈现出极致悲观惊慌情绪，对于TACO交易心存较大期待。

2、被动的一方面是：无论是A股还是美股，相较于4月初而言都处在估值相对高位。就A股而言，核心指数估值在4月初均处于近十年PE估值偏低位置，而目前上证综指、科创50指数处于90%分位以上，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数均在70%分位以上。考虑到A股平准基金与维稳重要资金在4月初黄金坑过程中发挥的巨大作用，我们认为这次受冲击回落空间有限，而受估值约束后再次上行空间也会相对有限。

综合来看，在10月底APEC会议和11月中美新轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得11月中期选举陷入被动。所以，目前对A股转向悲观并不适宜，“牛市并未结束”的乐观情绪并未消散，四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察中美能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：1、10月底APEC会议中美关系；2、美国在10月进一步降息开启“降息周期”与2026年“财政扩张”；3、中国“反内卷”与10月“十五五”规划是否能明确“A股盈利底”。

结构上，受中美关税升级的突发影响，自主可控的芯片+涨价预期的稀土+相对低位的军工科技，也就是所谓“芯稀军”将有望成为阶段性受益方向。同时，展望四季度结构风格，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月跟踪确认。

截至当下，基于A股科技/顺周期的分化一收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应Q4胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期PPI出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号）。此外，在这个过程中，结合今年以来A/H轮动上涨特征+美“降息周期”可能性上升+互联网兼具科技与顺周期属性，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

之前的周报中，我们曾将市场走势与2020年7月和8月进行类比。回顾2020年8月，市场主要特征是在震荡区间的上半部分运行，这与近期大盘在3800-3900点之间的震荡格局有相似之处。

周五市场收出阴线后，当前或可继续参照2020年8月底或9月初的状态进行推演。若类比2020年8月底，过去一个多月震荡区间的中轨将成关键观察位；若类比2020年9月初，市场则可能转入震荡区间的下半部分运行。考虑到2024年以来的上行趋势未改，且大级别均线系统仍呈多头排列，市场有效跌破当前震荡区间的概率相对较小。

另一方面，我们前期指出，股债收益差已持续运行在近三年布林带下轨的-2倍标准差下方，这在缺乏新的向上驱动因素情况下，意味着市场整体的上行空间有限。叠加当前高位的技术调整压力及新的贸易冲击，市场较难简单复制今年4月初的上涨走势。从历史经验来看，或许唯一的例外是2015年3月及之后的走势。

我们上周提出的“高低切换”思路，从当前走势、拥挤度变化以及模型的行业信号看，其必要性依然存在。行业轮动模型目前建议关注红利低波、建材、港股通消费、医疗、有色、券商、传媒等板块。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

1、整车板块：在增换购需求带来的内生增长动力之下，叠加爆款车型上市、年底新能源抢装需求，看好25年后续几个月汽车总量，但26Q1可能面临透支压力，因此看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献极大业绩弹性。

2、汽车零部件板块：机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，持续关注新进tier1，四季度重视国产链资本运作催化。

3、智驾板块：特斯拉Robotaxi进展持续超预期，智驾迈向L4的产业趋势已成，且后续板块催化密集，推荐智能驾驶产业链。推荐1）短期内有望凭借智驾体验领先获得销量红利，长期有望实现L4的主机厂；2）头部第三方智驾方案供应商；3）智驾零部件；4）L4各垂域场景运营商；5）智能驾驶检测。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。在需求较稳定的情况下，主机厂商盈利修复的趋势较为明确。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

绿电:“136号文”各地衔接政策持续出台，建议关注两大主线：（1）独立储能：《电力中长期市场基本规则（征求意见稿）》中首次将储能纳入独立市场主体，允许参与中长期交易，储能正式由“配角”升级为“主角”，具备独立盈利能力。风光发电占比高增的背景下，储能需求在配比提升+时长提升两大驱动力下展现出高增长。（2）电价市场化交易下对新能源企业管理能力要求进一步提高，虚拟电厂有望迎来发展良机。

环保：IMO净零法案上会在即，关注绿色液体燃料投资机会。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

家电内销增速环比放缓，清洁电器表现依然亮眼。家电出口延续下降，龙头抗压能力较强。当前家电龙头积极建设海外产能，且新兴市场不断贡献增量，家电龙头外销有望稳健增长。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

食品饮料观点：双节动销符合预期，底部区间逐步布局。

白酒：双节期间整体下滑大约20%，基本符合预期。礼赠、政商务下滑幅度大于大众场景。酒厂普遍对回款要求不高，渠道库存略有提升，主流产品批价普遍有所下滑。分区域看，河南河北好于苏皖。24年春节基数较高，预计基本面反转仍需时间，当前白酒普遍低配，预计下跌空间不大，可以逐步布局。

大众品：大众品下滑幅度好于白酒，牛奶、礼盒等礼赠消费反馈一般；出行人次好于预期，饮料行业表现相对较好；餐饮链有所改善。建议关注Q4年货节催化，优选成长性较强子板块和个股。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

国内政策预期渐浓，新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税频起、美国降息推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

国庆期间，美国政府停摆、美联储进一步降息预期等因素推动贵金属（金银）、工业金属（铜锡铝等）价格迎来普涨。近日商务部连发4则稀土公告，从“资源管控”转向“技术+供应链双管控”，精准反制西方在芯片、军工领域的限制。美国特朗普称将对中国进口商品加征100%关税。短期宏观政策扰动较大，市场可能是高波震动。我们建议，短期可重点关注稀土的战略属性、黄金的避险属性，中期持续关注基本面向好的铜铝锡钴钽等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，中美贸易摩擦加剧背景下，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥8.15错峰停产和发布涨价以来，近期连续几周价格环比提涨，应对煤炭价格上涨以及错峰停产效果的体现，行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周观点：供应充足需求匹配度较弱，短期内猪价或低位震荡。

本周全国生猪出栏均价12.67元/公斤，较上周下跌0.48元/公斤，周环比降幅3.65%。本周全国均价偏弱运行，周前期行情先跌后涨，周中后期偏弱下调。周前期北方多地散户惜售情绪增强；加之肥标价差回暖，二育进场比例增加；叠加气温下降市场看涨意愿提升，但受制于部分区域社会猪场出栏量级宽松，限制价格上行幅度。周中后期，多个区域集团出栏节奏维持，且散户及二育出栏量级回升，需求端匹配能力不足，拖累行情窄幅走弱。散户端对低价惜售情绪依存，但反弹出栏积极性较强，预计猪价短期内窄幅震荡。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

周观点：政策持续发力，市场结构性回暖。

近期房地产市场呈现积极信号，政策环境持续优化。9月百强房企销售数据显示，72家企业单月业绩环比增长，其中45家增幅超30%，TOP100房企销售总额环比增长11.9%，行业整体呈现企稳回升态势。政策层面，央行三季度例会明确强调 "推动已出台政策落地见效，加大存量商品房和土地盘活力度"，将存量资产盘活作为巩固市场稳定的重要抓手。国庆期间，武汉、义乌、临沂等多地密集出台新一轮楼市新政，通过购房补贴、公积金政策优化等方式激活市场需求。

市场结构性分化特征明显。一二线核心城市表现相对强劲，深圳、上海等继续优化需求端政策，预计四季度核心城市新房供应将温和改善。建议关注困境反转类房企，有望受益于政策环境改善和销售回暖。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、近期银行股调整，我们和投资者交流下来，有观点认为是国家队在减持，目前来看概率极低，有两个逻辑支撑:

一是近期调整幅度较大的银行个股主要集中在前期涨幅较大的股份行和城商行，国有大行跌幅较少，而国家队的持仓主要集中在国有大行。

二是国家队过去数年内并没有直接大幅增持银行，主要是通过增持宽基etf、间接买入的银行，如果国家队在卖出宽基etf，那理论上银行里权重高的银行应该下跌更多，但实际并没有。

2、近期银行股下跌，主要是因为主动管理机构卖出银行，去追逐高弹性板块，这部分投资者应该是以主动公募基金、理财、部分外资为主。从我们近期的路演感受来看，保险资金在持续加仓港股银行。

3、目前a股、港股银行估值、股息已经具备极高的吸引力，但a股太博弈、存在明显的资金虹吸效应，估计a股银行股会偏震荡。而港股以机构定价为主，近期走势明显好于a股银行。叠加保险资金对港股银行持续增持，我们认为当前港股银行性价比更高。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。