每日公司深度报告 | 第 47 期:布鲁可_展会资讯_资讯

每日公司深度报告 | 第 47 期:布鲁可

2026-06-12 13:05

每日公司深度报告 | 第 47 期:布鲁可

核心要点：

潮玩积木赛道持续高景气，很多人只知道布鲁可靠奥特曼出圈，却忽略自有 IP、海外扩张、高效供应链三大长期增长逻辑，本期从赛道格局、公司壁垒、财务硬指标全部拆透。
赛道端，国内拼搭角色玩具去年规模冲到115亿，同比涨了41%，增速是传统积木的三倍。渗透率才6.5%，美日都在11%以上，光填坑就还有两到三倍空间。成人收藏市场占比已到45%，赛道进入成长中后期，拼的是IP、供应链和全渠道能力，品牌端的成本优势就靠标准化零件体系。
公司端，创始人朱伟松持股48.2%绝对控股，团队游戏加潮玩加资本三重基因，600多人的研发团队占员工总数六成以上。渠道上1250家经销商吃透下沉市场，海外收入占比已破10%，同比涨近4倍，第二曲线已经跑出来了。
模式端，靠“标准通用零件加少量定制件”把开模成本压到行业三分之一，一个新IP从拿到到上市只要6-7个月，去年上新900多个SKU。自有IP英雄无限年收入做到2.64亿，授权IP集中度在降，毛利率稳在46.8%，护城河是500多项专利和这套别人抄不来的快反体系。
财务端，去年营收29.13亿，经调整净利6.75亿，净利率23.2%，经营现金流接近9个亿，资产负债率不到25%，基本没有有息负债。一季度增速回落纯粹是节奏问题，不是基本面拐点。
总结展望：品类龙头的先发优势没变，IP多元化在兑现，海外和自有IP打开长期空间；主要风险头部IP续约不确定性、行业价格竞争、海外拓展不及预期。短期催化集中下半年重磅新品、海外收入持续放量、自有IP动画落地。

赛道分析

1.1 宏观环境分析（PEST模型）

1.1.1 政治（Political）：

国内： 国家大力推行“文化自信”与“国潮”消费，支持本土IP和品牌发展，为自有IP孵化营造了良好的政策环境。严格的玩具安全标准（如GB 6675）提升了行业准入门槛，利好龙头企业。
国际： 中美贸易摩擦等地缘政治风险，可能影响公司海外市场拓展和供应链布局。但公司当前海外收入占比较低，直接影响有限。

1.1.2 经济（Economic）：

中国宏观经济进入高质量发展阶段，居民人均可支配收入稳步提升，文化娱乐消费支出占比持续增加。根据国家统计局数据，2021-2025年中国居民人均教育文化娱乐消费支出年均复合增长率约为7.0%。
口红效应下，具备情感慰藉和社交属性的低价娱乐产品（如潮玩、拼搭玩具）展现出了穿越经济周期的韧性。

1.1.3 社会（Social）：

Z世代与 α世代成为消费主力，他们追求个性化、社交化、情感化的消费体验，对IP内容的付费意愿和能力显著增强。
悦己消费和情感陪伴需求兴起，拼搭角色玩具不仅是儿童玩具，更成为成年人的收藏品和情感寄托，用户年龄圈层不断拓宽。
家长对寓教于乐的重视，使得兼具教育属性（培养创造力、专注力）的拼搭玩具更受青睐。

1.1.4 技术（Technological）：

数字化设计与模具制造技术的进步，使得高精度、标准化的积木零件能够快速实现规模化生产，并大幅降低了开发成本，是布鲁可“标准化零件+定制化特征件”模式的底层技术支撑。
电商、直播带货、社交媒体种草等新零售模式，极大地缩短了从IP内容到商品变现的路径，提高了营销效率和用户触达能力。

1.2 市场空间与天花板

1.2.1 全球市场规模：

全球拼搭玩具市场：根据弗若斯特沙利文报告，全球拼搭玩具市场规模从2021年的432亿美元增长至2025年的581亿美元，年均复合增长率CAGR为7.7%。
全球拼搭角色玩具市场：作为其中的高增长细分赛道，规模从2021年的68亿美元增至2025年的147亿美元，CAGR高达21.4%，是拼搭玩具市场增速的近3倍。

数据来源：弗若斯特沙利文，布鲁可招股说明书

1.2.2 中国市场规模与结构拆分（2025年）：

按产品类型拆分：

按年龄段拆分：

6-16岁青少年市场：占比约55%，仍是主体，受益于家长付费意愿提升。
16岁以上成人市场：占比升至45%，是增长最快的细分市场，驱动因素为IP情怀、收藏社交需求。

按价格带拆分：

主流价格带（39-199元）：占比约70%，是布鲁可核心卡位区间，兼顾了高频消费与高品质体验。
高端价格带（200元以上）：占比约20%，主要被乐高及部分高端IP联名产品占据。
入门价格带（39元以下）：占比约10%，以低价引流款为主。

1.2.3 中美市场渗透率对比：

2025年，中国拼搭角色玩具在玩具总消费中的渗透率约为6.5%，而同期美国为11.2%，日本为13.8%。对标成熟市场，中国仍有2-3倍的提升空间。

数据来源：弗若斯特沙利文，布鲁可招股说明书（2025 年 1 月），中信建投证券研究报告

1.2.4 2026-2030年市场规模预测：

基于IP经济持续繁荣、用户圈层扩大和国潮崛起三大驱动力，我们对中国拼搭角色玩具市场进行情景预测：

1.3 市场竞争格局

1.3.1 波特五力模型分析：

现有企业竞争强度（高）：赛道参与者持续增多，IP 资源争夺激烈，价格战在中低端市场尤为明显。
潜在进入者威胁（中）：作为高增长明星赛道吸引新进入者，但成熟的供应链壁垒和稀缺的优质 IP 资源构成较高门槛。
替代品威胁（中）：盲盒、手办、可动人偶、数字藏品等构成替代威胁，但拼搭角色玩具的“动手创造+角色情感”双重属性使其具有独特粘性。
供应商议价能力（低 - 中）：标准积木件供应商众多，议价能力弱；但优质 IP版权方议价能力极强，是行业核心成本之一。
购买者议价能力（低）：终端消费者高度分散，议价能力弱；大型渠道商具有一定议价能力。

1.3.2 主要参与者及竞争对比（2025年）：

数据来源：各公司年报，艾瑞咨询，公开资料整理。泡泡玛特、万代非直接竞争对手，主要作为用户钱包份额的争夺者列示。

1.3.3 竞争趋势：

竞争焦点正从单纯的产品和渠道，转向“IP获取-产品研发-用户运营-供应链响应”的全链路体系化竞争。
成人市场成为兵家必争之地，产品向上兼容、提升价值感是关键。
自有IP的长期孵化能力将成为决定下一阶段竞争胜负的核心变量。

1.4 产业链结构与价值链分布

1.4.1 产业链图谱：

IP内容方（东映、孩之宝、阅文等） → 品牌商/产品开发商（布鲁可、乐高） → 生产制造商（代工厂/自有工厂） → 渠道商（经销商、零售店） → 消费者

1.4.2 价值链利润分配分析（以布鲁可产品为例）：

1.4.3 布鲁可的产业链位置与议价能力：

布鲁可处于产业链核心的品牌商/产品开发商位置，通过高效研发+标准供应链模式，整合上游IP和下游渠道，创造了超越多数授权品牌商的毛利率水平。其对上游代工厂议价能力强，但对头部IP版权方的议价能力相对较弱。

1.5 行业生命周期

阶段判断：中国拼搭角色玩具行业正处于快速成长期的中后段，即将向成熟期早期过渡。

1.5.1 阶段特征与布鲁可策略：

1.5.2 未来5-10年发展方向：

行业将从爆发式增长转向高质量增长。核心竞争力将从渠道和IP数量的争夺，升级为IP深度运营、用户社群生态构建和全球化品牌输出。

1.6 驱动因素与增长动力

量化驱动因素贡献度分析（2025年行业增长分解）：2025年行业同比增长 41%（约 33 亿元增量）归因如下

IP经济与内容红利（~40%贡献度）：奥特曼、变形金刚等头部IP持续火爆，叠加国漫IP兴起，是吸引新用户的首要驱动力。
渠道下沉与新零售渗透（~30%贡献度）：直播电商、潮玩店、文创店等新渠道触达了更广泛的下沉市场和年轻人群。
消费升级与用户破圈（~20%贡献度）：成人向、精品化产品满足了“大童”的情怀与社交需求，客单价和用户基数同步提升。
国潮崛起与供应链优势（~10%贡献度）：本土品牌凭借快速反应和性价比优势，填补了国际品牌在特定IP和价格带的空白。

主要制约因素：

IP生命周期风险：过度依赖外部IP热度。
出生率下滑：长期来看，影响核心儿童用户群体规模。
消费能力不确定性：宏观经济波动影响非必需消费品支出。

企业分析

2.1 企业发展历程

2.1.1 关键里程碑时间轴：

2014年：朱伟松先生创立葡萄科技，主营儿童早教平板，此为布鲁可前身。
2017年：战略转型，放弃早教硬件，聚焦“布鲁可”大颗粒积木品牌，定位1-6岁学龄前儿童。
2019年：自主动画《百变布鲁可》上线，开启“自有IP+动画内容”驱动模式。
2021年：获得奥特曼IP授权，推出“奥特名鉴”系列产品，这是公司史上最重要的战略转折点，精准切入“积木人”这一空白品类，引爆市场。
2022年：完成A轮融资，估值72亿人民币。产品突破奥特曼单IP，获得变形金刚等头部IP授权，“拼搭角色玩具”商业模式得到验证。
2023年：收入暴增至8.77亿元人民币，同比增长169.3% 。开始海外市场布局。
2024年：持续高增长，收入22.41亿元，经调整净利润5.85亿元。成为国内拼搭角色玩具绝对龙头。
2025年：1月10日于香港联交所主板成功上市，股票代码0325.HK。全年收入29.13亿元，经调整净利润6.75亿元。

2.2 创始人及核心团队

2.2.1 创始人朱伟松：

连续成功创业者：1982 年出生，毕业于上海交通大学工商管理专业。2009 年与林奇联合创立游族网络（002174.SZ），作为联合创始人全面负责研发管理工作，主导推出《少年三国志》《萌江湖》等多款现象级游戏，积累深厚的互联网产品研发与企业管理经验。2014 年 12 月创立布鲁可集团（前身葡萄科技），2016 年从游族网络彻底离任后全职投入公司运营。
战略眼光与执行力：对 IP 商业化具有深刻洞察，带领公司从早期低幼龄大颗粒积木赛道，果断转型至拼搭角色玩具蓝海市场，通过自有 IP + 顶级授权 IP 双轮驱动战略实现爆发式增长。被外界评价为低调务实、打法凶狠，是公司战略方向的核心制定者与推动者。

2.2.2 核心管理团队：

总裁盛晓峰：2015 年 9 月加入公司，现任集团执行董事兼总裁，全面负责玩具业务的运营管理及海外市场拓展。加入布鲁可前，任职于英特尔集团十年，负责教育类产品的设计研发，曾两次因杰出贡献获英特尔成就奖。在用户洞察、产品创新及商业化领域拥有约 20 年深厚经验，是公司产品体系的核心构建者。
首席财务官付轶方：2023 年 12 月加入公司并担任首席财务官至今，全面负责集团会计核算与财务管理工作。拥有四川大学文学学士学位、美国肯特州立大学会计学硕士学位，为美国注册会计师协会（AICPA）会员。加入布鲁可前，历任优酷土豆高级财务总监（2010–2017）、哔哩哔哩高级财务总监（2018–2020）、瑞幸咖啡财务副总裁（2020–2023），具备丰富的上市公司财务管理与资本市场运作经验，为公司 2025 年港股成功上市及后续资本运作提供关键支撑。
IP运营及设计团队：由数十位资深设计师、原画师与 IP 运营专家组成，核心成员来自乐高、万代、迪士尼等全球顶尖玩具及娱乐企业，具备成熟的 IP 开发与商业化落地能力。团队精准把握 IP 精神内核，可实现高质量产品还原与创新迭代，是公司核心竞争力的重要组成部分。

2.2.3 团队稳定性与经验：

深度绑定的激励机制：公司通过多层次股权激励计划深度绑定核心团队。IPO 前设立员工持股平台 First Prosperity，IPO 后持股比例为 8.83%。2025 年公司实施股权激励计划，向董事、高管及 68 名核心员工授予合计 2132 万股股份，归属期为 4-8 年不等，有效保障了团队的长期稳定性。
互补的能力结构：核心高管团队兼具互联网创业、产品研发、资本市场、IP 运营等多重背景，能力结构高度互补。创始人朱伟松负责战略方向，总裁盛晓峰负责产品与运营，CFO 付轶方负责财务与资本，形成了高效协同的决策与执行体系，是公司在激烈的市场竞争中保持敏捷反应的关键。

2.3 组织与文化

2.3.1 组织架构：三大核心事业群

产品及IP事业群： 负责IP引入、产品设计、内容制作。
供应链及质量事业群：负责生产规划、采购、品质控制、物流。
市场及渠道事业群：负责品牌营销、渠道管理（线上/线下）、用户运营。

2.3.2 员工结构（2025年年报）：

截至2025年底，员工总人数约 935 人。

研发与IP设计人员：618 人，占比66.1%，是公司的核心资产。
销售人员：约 140 人，占比约15%，支撑庞大的经销商网络。
生产及供应链人员：约 94 人，占比约10%（主要为管理岗，生产主要依靠代工）。
行政管理人员：约 83 人，占比约9%。

企业文化： 公司于 2026 年 3 月 25 日在全球合作伙伴大会上正式升级了品牌使命，形成了完整的企业文化体系

愿景：创造全球领先的好玩产品
使命：激发创造，分享快乐（Inspire Creativity, Share Joy）
核心价值观：热爱自驱、团队协作、用户第一、正道力行、说到做到
这种文化体系与公司 "全人群、全价位、全球化" 的三全战略高度契合，强调以用户需求为中心，通过创新和高效协作，为全球消费者提供高品质的拼搭玩具产品。

2.4 股权结构与激励机制

2.4.1 最新股权结构（截至2026年5月）：

公司股权结构高度集中，创始人拥有绝对控制权，有利于战略决策的高效性与长期性。

数据来源：港交所披露易，布鲁可 2025 年年报

2.4.2 控制权与公司治理：

绝对控制权：创始人朱伟松先生为公司控股股东及实际控制人，通过两家全资控股公司合计持有公司 48.20% 的股份，拥有对公司重大事项的决策权，保证了公司战略方向的稳定性和连续性。
规范的公司治理结构：董事会由 7 名董事组成，其中执行董事 2 名（朱伟松、盛晓峰），非执行董事 2 名（常凯斯、陈瑞），独立非执行董事 3 名（高平阳、黄蓉、尚健）。董事会下设审计委员会、薪酬委员会和提名委员会三个专门委员会，独立非执行董事在各委员会中均担任重要职务，公司治理结构符合联交所上市规则要求。

2.4.3 股权激励计划：

公司建立了多层次的股权激励体系，深度绑定核心团队成员的长期利益。
IPO 前股权激励计划：2024 年 4 月，公司向朱伟松等 6 位高管及 68 名核心员工授予合计 2132 万股股份，归属期为 4-8 年不等。该计划产生的一次性股权激励费用 3.59 亿元已在 2024 年全部确认。
首次公开发售后股份奖励计划（2025 年）：公司于 2025 年 3 月批准了上市后的首次股份奖励计划，计划授权上限为总股本的 5%，主要授予核心研发、IP 运营及管理人员。
股份回购用于股权激励：2025 年 6 月，公司宣布拟回购不超过已发行股份总数的 10% 用于后续员工股权激励。截至 2025 年 12 月 31 日，公司已使用 6535.30 万港元回购合计 70.41 万股股份，占总股本的 0.28%。
费用影响：2025 年公司确认的以股份为基础的薪酬费用约为 4100 万元人民币。预计 2026-2028 年每年将产生约 4000-5000 万元人民币的股权激励摊销费用，是 GAAP 净利润与 Non-GAAP 净利润的主要调整项之一。我们采用 Non-GAAP 净利润评估公司真实的盈利状况。

数据来源：港交所披露易，Wind 金融终端

商业模式与核心竞争力

3.1 商业模式解构

3.1.1 商业模式画布：

客户细分：3-16 岁儿童（核心）、16 岁以上年轻人（成人收藏家）、礼品赠送者。
价值主张： 高还原度、高性价比、老少皆宜的“拼搭角色玩具”，提供“收集、拼搭、把玩、展示”的全链路体验。
渠道通路：线下经销网络（核心，覆盖全国超10万家终端）、线上电商平台（天猫、京东、抖音）、线下直营/快闪店。
客户关系： IP内容与社区运营（微信小程序、抖音号）、会员体系、新品体验活动。
收入来源：玩具产品销售（99.9% 以上）。
核心资源：丰富的IP矩阵、高效研发与设计能力、可复用的标准零件体系、庞大的经销网络。
关键业务： IP获取与管理、产品设计开发、供应链管理、品牌营销。
重要合作： 头部IP版权方、核心代工厂、战略经销商。
成本结构： IP授权费、原材料/代工成本、销售渠道分成、研发人员薪酬、市场推广费。

3.1.2 2021-2025年收入结构多维拆分

公司收入结构呈现出 "核心业务稳固、IP 多元化加速、成人市场突破、海外爆发增长" 的鲜明特征

数据来源：布鲁可招股书（2025 年 1 月），2023-2025 年年报，中信建投证券研究报告

3.1.3 成本结构分析（2025年）：

数据来源：布鲁可 2025 年年报

3.1.4 可复制性与扩展性：

高度可复制性：公司独创"标准零件体系 + 特征件"的底层设计逻辑，其中标准零件用于玩具结构及关节，跨产品通用；特征零件专注外观设计，精准还原 IP 角色特征。这一模式使公司在获取一个新 IP 后，能在6-7个月内快速完成从产品设计到上市的全流程，远快于行业10-12 个月的平均水平。2025 年公司全年推出913个新 SKU，验证了其 IP 工业化快速转化的能力。

扩展性：已验证的商业模式可向多个方向拓展
海外市场：通过推出本地化 IP 产品和建立海外销售团队，2025 年海外收入已突破 3 亿元
年龄层级：从儿童市场向成人收藏市场延伸，推出传奇版等高价位产品
新品类：从拼搭角色玩具向拼搭载具、动物、换装等多个品类拓展
价格带：覆盖从 9.9 元到 1299 元的全价格带，满足不同消费群体需求

3.2 核心竞争力/护城河分析

布鲁可通过"专利壁垒 + IP 矩阵 + 供应链效率"的三维竞争力构建了行业护城河，形成了全链条竞争优势。

IP 运营：独创骨肉皮设计体系，获取 - 解构 - 再创作平台化能力极强；已商业化 19 个 IP，授权 IP 总数超 50 个；兼顾授权 IP 宽度与自有 IP 孵化，英雄无限成为第四大 IP
供应链：标准零件 + 特征件模式，90% 零件为标准通用件；模具精度 0.004毫米，优于行业平均；开模成本仅为行业 1/3；6 家核心合作工厂，响应速度快
产品研发：推新速度极快（2025 年推出 913 个新 SKU）；积木人形态创新，拥有655 项国内外授权专利；覆盖从 9.9 元到 1299 元的全价格带
渠道能力：深度分销的线下经销商网络，覆盖 511 家经销商、15 万个线下网点；三线及以下城市渗透率超 80%；线上线下协同发展
品牌能力：拼搭角色玩具品类第一心智；中国最大、全球第三大拼搭角色类玩具企业；但相比国际巨头，品牌积淀和时间尚浅

核心竞争力可持续性评估： 布鲁可的IP 平台化能力和供应链效率构成了其最深的护城河，二者相互强化，可持续性极强

IP 平台化能力使公司能够快速将任何热门 IP 转化为产品，不断推出爆款
供应链效率使公司能够以更低的成本、更快的速度生产产品，保持价格优势
二者结合形成了更多 IP→更多产品→更大规模→更低成本→更多 IP
的正向循环

公司的弱势在于品牌厚度不足和单一IP依赖风险。目前公司正在通过孵化自有IP（英雄无限）、拓展更多授权IP和推进全球化战略积极弥补这些短板。

产品与服务

4.1 产品矩阵与用户粘性

4.1.1 主要产品系列（按 IP 划分，2025 年）

公司已构建了"授权 IP 为主、自有 IP 为辅、多品类协同发展"的产品矩阵，覆盖从 9.9 元到 1299 元的全价格带。

数据来源：布鲁可 2025 年年报，中信建投证券研究报告

4.1.2 用户相关数据（截至2025年底）：

累计注册用户：微信小程序"布鲁可积木人Club"+官方 App 累计注册用户超 200 万，其中 80% 会员有产品激活记录，平均激活拼搭玩具约 5 件。
会员体系：付费会员体系完善，会员年消费贡献占比达 55%；天猫旗舰店会员超 880 万名。
复购率：整体复购率（一年内购买 2 次及以上）为 32%，其中核心收藏家系列复购率超过 45%，变形金刚星辰版新用户复购率达 70% 以上。
用户画像：核心用户为 3-16 岁儿童家长（购买者，占比约 83%）和 18-35 岁年轻男性（成人收藏者，占比约 17%）；女性用户占比从 2024 年的12% 提升至 2025 年的 18%。

数据来源：布鲁可 2025 年年报业绩交流会，国金证券研究报告

4.1.3 用户粘性来源与提升策略：

核心粘性来源：收集成套的激励机制、拼搭创造的参与感、IP 角色的情感连接、社区分享的社交价值。
策略： 推出系列化的产品线（激励收集）；开发在线拼搭数字工具；举办 BFC 积木人改装大赛；打造会员专属限定品，强化私域运营。

4.2 技术实力与研发能力

4.2.1 研发投入：

持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，重点投向新结构设计、新材料应用和新 IP 开发。

数据来源：布鲁可招股书及年报。研发投入绝对值逐年大幅增长，重点投向新结构设计、新材料应用和新IP开发。

4.2.2 专利情况：

截至 2025 年底，公司累计拥有572项授权专利（其中国内 548 项、海外 24 项），其中发明专利83项。核心专利集中在 "积木人" 的通用骨架结构、高可动关节连接技术、以及标准零件接口体系上，这些专利构成了其产品的技术底层和体验优势。

4.2.3 研发团队与流程：

研发团队规模：拥有 618 人的研发与设计团队，占员工总数的 66.1%，规模在国内玩具行业处于绝对领先地位。团队成员涵盖工业设计、机械工程、材料科学、IP 运营等多个领域。
标准化研发流程：建立了 "IP 研究→角色解构→骨架设计→零件建模→原型验证→模具开发→产线测试" 的高度数字化和模块化研发流程，保证了产品开发的快与准。
创新能力：2025 年全年推出913个新 SKU，平均每天推出 2.5 个新产品，推新速度远超行业平均水平。

4.3 生产与供应链能力

4.3.1 生产模式

公司采用100% 委外加工（OEM）的轻资产生产模式，自身不拥有工厂，而是与 6 家大型专业玩具代工厂建立了深度战略合作关系。公司通过向代工厂输出技术标准、生产工艺和质量控制体系，实现了对生产环节的深度掌控。

4.3.2 产能与利用率

公司与核心代工厂签订长期合作协议，锁定了充裕产能。2025年整体产能利用率超过85%，旺季面临压力，公司正引导代工厂扩建专用产线。

4.3.3 主要供应商及集中度

2025年前五大代工厂采购金额占比约 68%，集中度较高。但公司通过派驻品质管理团队、提供标准化工序等方式，将依赖性转化为对生产环节的深度掌控。

4.3.4 供应链管理能力

库存周转：2025 年库存周转天数为 71 天，远低于行业平均水平（约 120 天），处于行业优秀水平。
订单响应：从下达订单到产品入库，周期可控制在 30-45 天，支持公司快速推新和灵活补单的市场策略
质量控制：建立了远超国标的 "布鲁可标准"，在代工厂端设置了 200 多个全流程质量监控点，产品退货率常年低于 0.5%。
成本优势：通过标准化生产和规模效应，公司的生产成本比行业平均水平低 15%-20%，支撑了 "好而不贵" 的产品定位。

4.3.5 供应链韧性

通过“通用零件占比超过70%”的设计策略，极大地增强了供应链弹性。即使个别IP的定制件模具出现问题，整体生产仍能正常运行，单一IP热度波动对供应链冲击小。

财务与运营数据分析

5.1 盈利能力分析

5.1.1 2021-2025年盈利能力指标全景表（单位：亿元人民币）

数据来源：布鲁可招股书、2023-2025 年年报、2026 年一季报。2021-2022 年处于战略转型期，参考价值有限，故省略。

5.1.2 2026Q1业绩变动分析：

2026 年第一季度公司实现营业收入 7.42 亿元，同比增长 21.2%，增速较 2025 年全年 29.9% 有所回落。一方面，2025 年同期头部 IP 新品集中上线，形成较高基数；另一方面，公司将本年度重磅新品主要规划在下半年发布，阶段性压制短期收入增速。
本期 Non-GAAP 净利率小幅波动，整体维持高位区间，主要系公司前置投放自有 IP、成人收藏系列相关营销资源，叠加营收增速放缓，规模效应阶段性弱化。

5.2 运营效率与现金流分析

5.2.2 2021-2025年运营效率与现金流指标全景表

数据来源：布鲁可招股书、2023-2025 年年报、2026 年一季报。

5.2.3 现金流分析：

公司经营活动现金流持续覆盖 Non-GAAP 净利润，盈利现金含量充足，盈利质量优异。自由现金流自 2024 年转正后，2025 年大幅增长至 10.47 亿元，企业进入良性自我造血阶段。账面闲置资金主要用于债务偿还、IP 战略投资及海外市场扩张资金储备。

5.3 财务结构与偿债风险分析

5.3.1 2021-2025年财务结构与偿债风险指标全景表

数据来源：布鲁可招股书、2023-2025 年年报、2026 年一季报。备注：2023 年异常高资产负债率，由可转换可赎回优先股会计列报规则导致；港股上市后该部分全部转为权益科目，财务结构大幅优化。

5.3.2 财务风险评估：

公司上市后财务结构健康，有息负债规模极低，偿债风险可以忽略。流动比率处于高位，短期偿付能力充裕；账面充足现金可支撑 IP 投资、产业并购等中长期战略布局。

5.4 成长性与前景分析

5.4.1 2021-2025年成长性指标全景表（单位：亿元人民币）

研发投入连续大幅增长，公司逐步从单一 IP 驱动，转向IP + 技术创新双轮驱动，研发方向聚焦高阶积木人骨架、场景积木、成人向复杂联动结构等领域。
公司整体维持轻资产运营，资本开支占营收比重偏低；中长期需观察是否加码模具、新材料等核心环节自主投入，进一步巩固技术壁垒。

5.5 关键运营指标分析

5.5.1 2021-2025年关键运营指标全景表

数据来源：布鲁可招股书、2023-2025 年年报。

5.5.2 指标解读

IP 集中度持续下行是核心亮点，新增授权 IP、自有 IP 持续贡献收入，平台化运营价值凸显，单一 IP 依赖的经营风险稳步分散；2024年奥特曼 IP 收入占授权 IP 总收入超 50%，2025年该口径占比明显回落，风险持续缓释。
经销商数量增速放缓，标志渠道策略告别粗放式铺货，转向单店提效、渠道结构精细化运营。
海外收入占比突破 10% 关键节点，海外市场已成型为第二增长曲线，预计未来 3–5 年成为核心增量来源。

5.6 财务预测与模型

关键假设（2026-2028E）：

2026-2028年盈利预测简表（亿元人民币）：

注：净利率短期承压，后续随产品结构优化、费用率下行逐步回升。

敏感性分析（2026年Non-GAAP净利润，亿元人民币）：

分析：公司净利润对营收增速、毛利率双重波动敏感度较高，持续打造爆款产品、严控成本是业绩稳定的核心

总结与展望

6.1 核心主题

布鲁可（00325.HK）作为中国拼搭角色玩具赛道的开创者与领导者，凭借其 "IP + 高效供应链" 双轮驱动的平台化商业模式，已构筑显著的先发优势与规模壁垒。尽管 2026 年第一季度业绩因高基数效应与新品节奏出现暂时性增速放缓，但公司基本面依然稳固。其在 IP 获取及商业化能力、行业领先的研发与生产效率、以及快速扩张的全球渠道网络，构成了其长期增长的核心动力。

6.2 核心优势分析

品类定义者的先发优势与规模效应：布鲁可定义了"拼搭角色玩具"这一细分品类，并以30.3% 的市占率(2023 年，来源：弗若斯特沙利文) 。累计注册用户超200万和2025年活跃 SKU 达1447个形成了强大的网络效应和规模经济，为新进入者设置了高昂的市场门槛。
极致高效的 "IP + 供应链" 平台模式：6-7个月的新品上市周期(行业平均 10-12个月) 和远高于行业的存货周转率，体现了其商业模式的优越性。这是将 IP 热度最快、最经济地转化为销售收入的能力，是其持续增长的核心引擎。
快速降低的 IP 依赖风险：前三大 IP 收入占比从 2024 年上半年的92.3% 降至 2025 年上半年的 83.1%(前四大 IP)，显示了其平台吸引力的增强和自有 IP 的成长，这一趋势的延续是估值提升的关键催化剂。
盈利能力突出，财务质地健康：23.2% 的 Non-GAAP 净利率和8.97 亿元经营活动现金流净额(2025年)，为其内生增长和外延并购提供了充足的资本。

6.3 风险因素与应对措施

核心IP续约及热度下降风险

量化评估：发生概率 — 中；影响程度 — 大
风险分析："奥特曼" 等头部 IP 仍是收入基石，2023 年占比曾高达 63.5%，2025 年虽降至 28.0%，但仍为第一大 IP。若授权到期未续或 IP 热度自然衰减，将对业绩造成重大冲击。
应对措施：①加速 IP 矩阵多元化，已见成效；②在授权期内深度开发 IP 价值，通过产品创新延长其生命周期；③大力投入孵化《英雄无限》等自有 IP 和共创 IP，构筑长效资产。

市场竞争加剧风险

量化评估：发生概率 — 高；影响程度 — 中
风险分析：赛道高利润吸引乐高加大投入，以及众多新兴品牌模仿，可能导致 IP 版权争夺加剧、人才流失、甚至价格战。
应对措施：①持续加固 "快反 + 成本" 护城河，形成对手难以模仿的系统性能力；②深化用户社群和文化认同，从产品粘性升级为品牌情感粘性。

海外市场拓展不及预期风险

量化评估：发生概率 — 中；影响程度 — 中
风险分析：海外推广面临文化差异、本地巨头竞争、渠道拓展成本高昂等问题，可能导致投入大、回报慢。
应对措施：①采取 "授权 IP 出海 + 本地化共创 IP" 双轮驱动策略；②优先进入东南亚、东亚等文化相近的市场；③寻找当地有实力的渠道伙伴，以轻资产模式起步。

业绩增速放缓与高估值压力

量化评估：发生概率 — 中；影响程度 — 中 (已部分反映在股价中）
风险分析：随着体量增大，超高速增长不可持续，若 2026 年全年增速低于 30%，可能会使部分追逐高成长的投资者离场，导致估值中枢下移。
应对措施：①清晰沟通公司的发展阶段转换，从爆发期进入高质量、多元化增长期；②通过提升分红或回购来增强对价值型投资者的吸引力。

6.4 未来展望

未来1-3年业绩增长趋势：

2026年：处于“新品蓄力期”，业绩增速前低后高，全年预计保持30%的健康增长。
2027年：成人收藏线和海外业务有望进入爆发期，叠加自有 IP 矩阵成型，增速有望维持在 28% 以上。
2028年：平台效应和规模效应全面显现，经调整净利润预计突破 13 亿元，从一家 IP 产品公司向 IP 生态平台进化。

未来1-2年关键股价催化剂：

自有 IP《英雄无限》推出头部动画或电影，IP 价值飞跃式提升
海外单季度收入占比突破 15%，并实现区域性盈利
获得《哈利・波特》《龙珠》《火影忍者》等新的全球顶级动漫 IP 授权
发布超预期的年度或半年度业绩报告

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