3月20日，小鹏汽车发布2025年报，Q4净利润3.8亿元——成立11年来首次单季度盈利。

何小鹏说："小鹏正处在物理AI应用的历史性转折点。"

一个半月后，Q1财报来了：净亏损17.8亿元。

上一季度赚的钱，一个季度亏回去还倒贴14亿。

与此同时，小摩把目标价从135港元砍到118港元。国信证券预计2026年还要再亏10亿。

而何小鹏上周在发布会上说，自研图灵芯片算力700TOPS，"一颗顶三颗英伟达Orin-X"。

一边讲故事，一边亏大钱。小鹏到底是AI汽车的先驱，还是资本市场的AI幻觉？

懒人包

? 核心判断：技术叙事极强，但盈利拐点尚未确认

? 当前股价：64.7港元（港股 09868） 

? 2025年营收：767.2亿(+87.7%) | 净亏损：11.4亿（收窄80%） 

? 交付量：42.9万辆(+126%) | 车辆毛利率：18.9% 

? 2025Q4净利润：3.8亿（首次单季盈利） ✅ 

? 2026Q1营收：130.3亿(-17.6%) | 净亏损：17.8亿 ❌ 

? 2026Q1交付：6.27万辆(-33.3%) | 毛利率：20.6% 

? 现金储备：452.8亿元 

? 市值：约1270亿港元 | PE TTM：约100倍（亏损期PE失真） 

? 研发投入：94.9亿（2025全年），2026年AI研发预算70亿 

? 机构目标价：小摩118港元（增持）/ 国信"优于大市" 

? 52周最高110.8港元 / 52周最低57.55港元

✅ 优势：自研图灵芯片700TOPS超越英伟达Orin-X、大众技术授权收入70%+毛利率、Q4已验证盈利能力、增程+纯电双线并行 ⚠️ 风险：Q1盈利昙花一现、销量同比-33%大幅下滑、MONA增程效果待验证、亏损持续中

一、小鹏这五年：从亏损百亿到差点赚钱

先看完整轨迹：

? 2022年：营收269亿 | 净亏损91亿 | 交付12万辆 

? 2023年：营收307亿(+14%) | 净亏损104亿(+14%) | 交付14万辆 

? 2024年：营收409亿(+33%) | 净亏损58亿(-44%) | 交付30万辆 

? 2025年：营收767亿(+88%) | 净亏损11亿(-80%) | 交付42.9万辆(+126%)

 ? 2026Q1：营收130亿(-18%) | 净亏损18亿(+170%) | 交付6.27万辆(-33%)

一条清晰的亏损收窄曲线：从104亿到58亿到11亿，距离盈利只差最后一步。

2025Q4真的跨出了这一步——净利润3.8亿，毛利率21.3%，汽车单季度营收创历史新高。

但Q1立刻打脸：营收从Q4的222亿腰斩到130亿，交付从11.6万跌到6.27万，亏损从3.8亿逆转为17.8亿。

这说明什么？2025年的"盈利"很大程度上是年底冲量+大众技术授权收入的一次性贡献，而非可持续的经营拐点。

二、利润暴增的真相：不全是靠卖车

拆开2025Q4的收入结构，有一个容易被忽略的数据：

? Q4"其他收入"：31.8亿元 ? 其他收入毛利率：70.8%

这31.8亿是什么？主要是大众汽车的技术服务授权收入——小鹏把智驾平台授权给大众使用，按项目收费。

对比一下：

• Q4汽车销售收入：190.7亿，毛利率13.0%
• Q4其他收入：31.8亿，毛利率70.8%

如果没有这31.8亿的高毛利"其他收入"，Q4大概率还是亏损。

大众的钱是好拿的，但问题是：这种技术授权收入能持续多久？ 大众付一次费，不代表年年付。一旦大众的智驾平台开发完成，这笔钱就断了。

2026Q1其他收入明显缩减，直接导致毛利率虽然维持20.6%，但净亏损从3.8亿变成17.8亿。

三、图灵芯片：700TOPS到底值多少钱？

何小鹏最近频繁提及的另一个故事是自研AI芯片——图灵芯片。

? 算力：700TOPS（部分场景750TOPS） 

? 对比：英伟达Orin-X 254TOPS（一颗图灵≈三颗Orin-X） 

? 定位：同时服务智驾+智舱，一颗芯片搞定 

? 应用：G6超级增程已搭载，后续全系标配

700TOPS是什么概念？英伟达最新一代Thor芯片算力约2000TOPS，但还没量产。小鹏的图灵芯片是目前唯一一颗已量产上车且算力超过英伟达Orin-X的中国自研芯片。

但芯片≠利润。

自研芯片的好处是降低对外部供应商的依赖，长期降低BOM成本。但短期内，芯片研发本身是巨额开支——小鹏2025年研发投入94.9亿，2026年AI研发预算70亿，其中很大一部分就是芯片+大模型。

段永平说过："技术领先不等于赚钱能力强。诺基亚技术也领先，但被智能手机淘汰了。"

图灵芯片是小鹏最核心的护城河故事，但这个故事需要至少2-3年才能兑现为利润贡献。

四、增程+纯电双线：小鹏的"左右互搏"困局

2026年，小鹏做了一个重大战略调整——推出增程版车型。

? G6超级增程：3月上市，18.68万起 

? P7超级增程：广州车展亮相 

? X9超级增程：同步开发 

? G7超级增程：全系标配

小鹏从"纯电原教旨主义者"变成了"增程+纯电双线并行"。

为什么？因为纯电增长遇到了瓶颈。

2025年靠MONA M03（起售价11.98万）拉低了均价、放大了销量，但代价是——单车收入从2024年的13.6万降到2025年的15.9万（其实略有上升，但M03拉低了整体均价预期），而增程车型均价更高、毛利率更厚。

问题是：小鹏的核心品牌标签就是"技术领先的纯电公司"，推出增程车型会不会稀释品牌？

理想靠增程打天下，小鹏靠纯电起家。现在小鹏在学理想，但理想的增程用户会不会选小鹏？纯电用户会不会觉得小鹏"不纯粹"？

这是一个战略两难。

五、三情景估值

小鹏目前仍处于亏损期，PE失真。用"恢复正常利润后"的估值逻辑：

以2025年调整后净亏损约8亿为起点，假设逐步减亏→扭亏：

? 保守（2028年净利润20亿，PE 25倍）： 合理市值 = 20 × 25 = 500亿港元 合理股价 = 500 / 19.145 = 26.1港元 当前64.7港元 → 下跌风险 60%

?? 中性（2028年净利润40亿，PE 30倍）： 合理市值 = 40 × 30 = 1200亿港元 合理股价 = 1200 / 19.145 = 62.7港元 当前64.7港元 → 上涨空间 -3%

? 乐观（2028年净利润60亿，图灵芯片+L4自动驾驶兑现，PE 40倍）： 合理市值 = 60 × 40 = 2400亿港元 合理股价 = 2400 / 19.145 = 125.4港元 当前64.7港元 → 上涨空间 94%

买点（中性）：43.9港元 | 卖点（中性）：94.0港元

"极度低估"判断： 中性情景合理市值1200亿港元 > 当前市值1270亿港元 × 2 = 2540亿港元 不满足翻倍标准。当前处于合理估值区间，无安全边际。

六、市场三大误解

误解一："Q4盈利了，小鹏已经渡过难关"

真相：Q4盈利3.8亿有大量"一次性收入"（大众技术授权31.8亿，毛利率70.8%），Q1立刻亏损17.8亿证明盈利不可持续。真正的盈利拐点需要：汽车业务本身盈利（不依赖授权收入）+ 销量稳定在15万辆/季度以上。目前两个条件都不满足。

误解二："自研芯片=技术领先=值得高估值"

真相：图灵芯片700TOPS确实领先，但"技术领先"和"赚钱"之间隔着巨大的鸿沟。英伟达芯片算力全球第一，但自研芯片车企不只有小鹏——特斯拉FSD芯片、理想的M100芯片都在路上。更关键的是，自研芯片的ROI需要5-10年才能验证。在这之前，每年70亿的研发投入都是烧钱。

误解三："销量+126%说明小鹏爆发了"

真相：2025年42.9万辆确实亮眼，但主要靠MONA M03（11.98万起）放量——这是一款低价走量车型，毛利率很低。2026Q1交付6.27万辆（-33%），核心车型MONA M03、G6、P7+全部同比下滑。高增长更多是"低价策略换量"而非"品牌溢价提升"。小鹏还没有解决"卖得多但不赚钱"的根本问题。

互动区

小鹏64.7港元，Q4刚盈利Q1就巨亏17.8亿。你的判断：

? 买入：图灵芯片+大众合作+增程放量，AI汽车第一股被低估 ? 观望：等Q2交付回升+汽车业务独立盈利再决定 ? 不碰：盈利昙花一现+纯电增程左右互搏+年年亏损，估值太高

评论区聊聊——你觉得小鹏的"AI汽车"故事，是下一个特斯拉还是下一个蔚来？

? 关注「六月六的麦穗」，每天一篇价值投资深度分析 白酒 | 医疗 | 半导体 | AI | 互联网 | 新能源 | 汽车 | 光储 八大系列 · 不重不漏 · 用数据说话