10月广义财政收支双双出现下滑，显示财政扩张力度在逐步减弱，这与同期经济数据的广泛减速指向一致。在经济自发修复动能放缓的背景下，稳增长政策对经济的影响趋于增加，12月中央经济工作会议是下一阶段市场关注的焦点。

在12月中央经济工作会议之前，权益市场偏震荡的格局或将延续，不过考虑到风险偏好尚可、流动性环境宽松，市场单边向下的风险有限。

近期美联储官员的鸽派表态打消了市场对12月不降息的担忧，市场风险偏好小幅回升。考虑到美国经济总体平稳，以及监管部门对市场波动的关注，我们预期美股或仍处于有利的环境中。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨1.40%，沪深300涨1.64%，中证500涨3.14%，创业板指涨4.54%，恒生指数涨2.53%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额17312亿，环比上周有所下降。对于11月以来大盘反复高位震荡，我们在月初就提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。需要明确意识到：本轮基于流动性牛市逻辑在大盘指数突破4000点后出现分歧：1、基于主动信贷创造理论，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期社融增速开始回落，代表着从政府融资扩张—-企业资金流修复—-资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱；2、基于股债配置再均衡，10月中旬开始国债利率步入震荡形成共识，债市情绪开始出现修复，资金在11月从债市流入股市趋势明显放缓，两者或意味着纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。客观而言，目前上证综指在下半年上涨幅度达到15%左右，与当期宏观基本面鲜明背离，可以看到7-10月包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的。因此个对于大盘指数的判断，我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。

当前市场期待跨年行情，我们认为每一年跨年行情需结合具体情况分析，历史可提供的有效经验相对有限。从目前评估看，A股大盘及多数核心指数近十年PE估值分位数均修复至70%以上，12月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动，这使得跨年行情想象空间受到约束。我们期待12月国内重要会议能起到积极作用，更乐见跨年行情出现，而当下确实无法拿出足够有把握的证据，跨年行情仍在审慎评估观察过程中。

1、基于历史统计，我们复盘2000年至今A股在岁末（12月）年初（次年1月月）大盘走势演绎情况：近十年中仅有三年的岁末年初没有行情，2016年底-2017年初（通胀预期上升忧虑流动性收紧）、2021年底-2022年初（高位核心资产大跌，经济后续步入低迷）、2023年底-2024年初（市场持续下跌后经历流动性危机）；岁末年初大级别行情往往前提要求是大盘指数身处低位，并叠加流动性大幅转向（2018年底-2019年初）与经济政策明确利好（08年底-09年初），并往往与后续春季躁动行情形成联动。从价值/成长的结构角度，岁末年初（12月-1月）价值风格整体胜率达到70%（2003年至今）。值得注意的是：成长风格在跨年期间12月胜率仅40%，次年1月胜率上升至65%。

2、基于眼下现实，12月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动。一方面是美联储12月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派指引，可以看到美元指数在11月意外走升后在100附近持续震荡，弱美元底色遭到削弱；另一方面，本周离岸人民币汇率盘中最高升至7.06，创下2024年10月中旬以来的新高，岁未年初国内降息降准预期回落。此外，日央行官员集体转鹰，市场对于日本央行12月加息预期急剧攀升，不由得联想2024年4-5月大规模日元套息交易反转，并引发日元急剧升值和抛售全球风险资产的资金踩踏现象。结构层面，我们认为Q4并不是简单高低切，风格切换在所难免。事实上，在本轮A股高低切定价过程中，“A股高切低指数”在9月下旬接近区间高位60%，在10月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到10月至今涨幅靠前行业开始与Q3科技科创一枝独秀形成鲜明反差。根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着A股高切低指数从上周36%进一步回落至33%附近，开始贴近区间低点30%，我们目前维持预判：年底之前本轮A股高切低行情难言结束。

1、对于高位科技：虽然近期科技交易拥挤度回落，但全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升。在AI没有重大下游应用突破之前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转。对于A股科技与港股科技何时反弹，依然涉及美国经济与美股科技的后续判断，短期看12月美联储是否能实现降息并持续释放鸽派指引。（当前CME利率期货隐含12月降息概率本周回升至80%，港股科技需等待美元指数回落。）基于历史日历效应，基于2012年至今平均表现，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间尤其是次年初表现较好。

2、对于低位板块：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现2026年经济开门红的意愿是强烈的；同时，近期AI泡沫论甚嚣尘上，美国仍将维持降息周期，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系维持缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概卒在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。所以，真正风格切换需基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为胜负手。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。

上周我们认为，市场可与2017年11月底至12月初的状态进行类比，即在短期快速释放风险后，有望逐步进入震荡筑底阶段，为后续反弹积蓄动能。从实际表现来看，市场自周一即展开超跌反弹，期间虽有反复，但整体走势符合我们此前的判断。

从周期分析模型的角度观察，尽管前期大盘一度出现调整，甚至放量跌破了近期的上升通道，但自2024年初以来的月线级别上行趋势可能仍未终结。此外，尽管上周市场有所反弹，主要宽基指数的高频温度计均值仍低于20，处于明显偏低水平，这意味着即便未来再次出现回踩，预计幅度也将较为有限，整体风险可控。

从行业分歧度指标来看，当前一级行业的行业分歧度已降至近几年偏低位置。历史经验表明，除非市场未来整体转入宽幅震荡格局，否则一旦市场重新启动，该指标有望重新上行，可持续的市场主线也有望再度浮现。就新主线的方向而言，要么由新的基本面逻辑驱动，要么在基本面逻辑暂缺的情况下，由市场的量价关系自我演绎。目前来看，新主线的线索尚不充分，但此前率先调整的TMT方向已显现出资金重新关注的迹象。不具体板块方面，四轮驱动模型最新观点如下：

1）小盘成长板块出现周期分析低吸信号，回调后有望止跌反弹；

2）煤炭板块在调整过程中明显缩量，近期或趋于企稳反弹；

3）中证半导体材料设备在调整后缩量明显，当前出现适度放量，可能企稳反弹；

4）科创材料在经历C浪超跌后显现企稳迹象，短期或迎来反弹。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：天然气：冷冬预期有望推升天然气价格，天然气生产相关标的可能受益。随着全球LNG市场供需长期趋于宽松，预计亚洲、欧洲气价中长期下行，助力下游天然气销售业务价差修复，同时降低工业用户天然气用能成本，推动天然气在工业用能中的渗透率提升。

环保：清洁能源非电利用条线：可再生能源非电利用纳入考核，氢氨醇是绿电重要消纳途径，叠加欧洲进入第一个SAF强制添加年份，推动SAF价格持续上涨，短期供需不平衡价格具有支撑性，建议关注具备先发优势的企业。

化债条线：党的二十届四中全会公报提到要积极稳妥化解地方政府债务风险化债，环保领域化债依然是“十五五”主线。建议关注（1）应收账款占比高、化债对报表改善弹性大的公司等；（2）业务具备增长潜力，但一直以来受到化债拖累的公司等。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

10月家电内销景气有所承压。据统计局数据，10月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY-14.6%，年内首次转负，主要受需求提前释放、国补退坡和高基数的影响。主要品类线上销额均有所下滑。据奥维云网数据，10月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-24%/-22%/-19%/-21%/-35%/-19%。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，10月家电出口额/量YoY-13.3%/-9.2%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

四季度资金有保收益、防守需求，消费板块持仓较低，抛盘基本出清，10月cpi、ppi同比环比均有回升，随着反内卷推进，年末有望继续走强，温和的通胀环境，有利于白酒等行业逐步企稳复苏，经济预期改善或将激活白酒顺周期属性，驱动板块估值从历史低位修复。

标的上，首选港股消费，餐饮供应链有望企稳向上，白酒建议关注中高价格带白酒。另外，我们判断乳业奶价反转临近，提示牧场去化及肉牛涨价机会。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

近期市场下调了美联储12月降息的概率，短期流动性担忧起，国内外股票、商品均有所回落。不过随着周五美联储官员偏鸽发言，市场恐慌情绪有所缓解。我们认为短期市场分歧不改中长期降息周期，持续看好金银铜铝稀土锡锑钴钽铀等金属，预计价格仍有上涨空间。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来“十五五”规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。AI驱动半导体行业资本开支加大，洁净室建设需求景气度向好，洁净室工程行业竞争格局清晰，兼具内生和出海逻辑。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

需求无明显增量叠加供给压力仍存，短期内猪价或窄幅震荡调整。

本周全国生猪出栏均价11.60元/公斤，周环比跌幅2.11%。本周全国生猪出栏均价维持震荡偏弱调整，当下需求端缺失明显的利好因素支撑，所以宰量大幅增加的基础薄弱；反观供应端，虽说短期供给压力有所缓解，不过多个区域月度销售进度仍稍偏慢；叠加二育进场积极性相对薄弱，所以价格未形成明显的偏强趋势，预计下周价格或维持窄幅震荡调整。不过需要关注几个重要点：1、降温后的消费持续增量预期，2、整体供应端的节奏调整变化（供应前置是否兑现），3、肥标价差支撑下，或者肥猪预期消费增量带动下，二次育肥进场预期是否有增量。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：关注一线城市房价补跌。

2025年三季度以来，房价下行压力逐渐增加，一线城市二手房自2025年4月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%。一线城市中，2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的116,872元/㎡降至第三季度的99,169元/㎡，单季度下跌15.1%，远高于同期其他年份段房源跌幅。

核心城市二手房市场正经历加速补跌过程，这一现象本质上是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源，对二手房价格形成显著冲击。特别是前期中小套户型政策下开发的过渡型产品，因居住属性较弱，在置换政策放松后加速抛售，进一步加剧了市场下行压力。

我们认为，8月一线城市放松地产调控政策后，经历9月销售短暂销量环比改善后，房价反应的市场下行压力进一步增加，在当前房地产市场止跌回稳定调下，年末地产政策有望进一步宽松。建议关注：困境反转类房企；布局核心城市龙头；优选多元经营国企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①9月末社融存量同比增速进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。