摘要

本报告对中国液冷产业进行了全面分析，重点关注AI算力驱动下的液冷散热需求爆发。液冷技术凭借高散热效率和低能耗优势，已成为解决AI服务器热失控问题的必选方案。2026年全球AI服务器液冷系统市场规模预计达170亿美元，同比增长90%以上，中国市场增速更为迅猛。通过对产业链拆解、技术路线分析、财务数据评估和估值比较，我们筛选出同飞股份、高澜股份、申菱环境三家具备投资价值的标的，其中同飞股份估值最具性价比，高澜股份技术路线最全面，申菱环境客户资源最优质。投资建议方面，建议重点关注同飞股份和高澜股份，同时警惕英伟达供应链订单确认不及预期、技术路线切换过快和行业竞争加剧等风险。

一、液冷行业发展趋势与市场规模

1.1 液冷行业进入高景气发展阶段

液冷技术正从"可选项"升级为AI数据中心的"必选项"。这一转变源于两大核心驱动力：

算力密度持续攀升：英伟达新一代GPU功耗已突破2200W，AI服务器机柜功率密度从传统风冷的40-60kW/Rack向100kW甚至更高迈进。登纳德缩放定律的终结和芯片三维堆叠架构的普及，使得热流密度问题日益严峻，传统风冷方案已无法满足散热需求。

能效约束趋严：国家对大型和超大型数据中心PUE要求持续收紧，部分枢纽节点项目要求PUE降至1.2以下。相比风冷方案，液冷能够显著降低制冷能耗和风扇功耗，将PUE值压降至1.1以下，长期运营成本优势明显。

根据EmergenResearch数据，2024年全球液冷系统市场规模为4.2亿美元，预计到2034年将达到12.8亿美元，复合年增长率为11.8%。而摩根大通预测，受英伟达及云服务商部署定制人工智能芯片需求推动，全球AI服务器液冷系统市场规模将从2025年的89亿美元飙升至2026年的170亿美元以上，同比增长91%。

1.2 技术路线与市场格局演变

液冷散热技术主要分为三大路线：

1.冷板式液冷：当前市场主流，占比约90%以上。其优势在于改造成本低（较风冷高30%）、兼容存量架构，适用于边缘计算、AI推理集群等场景。

2.浸没式液冷：包括单相浸没和两相浸没，散热效率更高，PUE可降至1.02-1.08。随着AI芯片功耗持续攀升，浸没式液冷渗透率预计从2025年的5%提升至2027年的15%-20%，长期可能成为高密度AI算力场景的首选方案。

3.喷淋式液冷：主要用于军工、车载算力等实验室阶段场景，占比不足5%。

市场格局呈现三级梯队分化：第一梯队为欧美企业（如Vertiv、CoolIT Systems），第二梯队为日本企业（在精密泵阀、导热材料领域有深厚积累），第三梯队为中国企业。中国企业在产能规模、供应链完整性和成本优势方面具备显著竞争力，正在快速改变全球液冷市场格局。

二、液冷产业链关键环节与头部企业竞争力

2.1 产业链拆解与核心环节

液冷系统整体分为室外侧与室内侧两大板块：

室外侧：包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液等，主要负责冷却液的循环和散热。

室内侧：由CDU（冷量分配单元）、液冷机柜、ICT设备、二次侧管网及二次侧冷却液组成，是液冷散热的核心环节。

液冷产业链可分为四个关键环节：

1.系统集成商：提供完整液冷解决方案，包括冷源、CDU、冷板、管路等，负责整体系统设计和交付。

2.核心零部件供应商：专注于冷板、CDU、泵阀、管路、快接头等关键部件的研发和生产。

3.液冷加工设备商：提供液冷板加工、检测等专用设备，支撑产业链制造环节。

4.液冷应用场景拓展商：将液冷技术从服务器扩展至交换机、光模块、存储设备等新兴场景。

2.2 头部企业竞争力分析

通过对液冷产业链各环节头部企业竞争力的评估，我们识别出以下几家核心企业：

数据来源：

英维克作为液冷全链条解决方案提供商，冷板式液冷市占率约42%，是英伟达Tier1认证液冷供应商，同时通过谷歌CDU认证，技术实力和市场份额领先。其Coolinside全链条液冷方案覆盖冷板、CDU、快接头、管路等全环节，与海外头部客户合作紧密。

高澜股份是国内唯一同时掌握冷板式、浸没式、集装箱式三大液冷技术路线的上市公司，技术路线最全面。其12U浸没式液冷模组已通过谷歌TPU Ironwood芯片（功耗超1400W）全维度技术验证，CDU热交换效率提升40%，PUE可压至1.1以下。

申菱环境是垂直一体化液冷解决方案提供商，CDU市占率第一，华为昇腾液冷核心供应商，市场份额超50%。其"冷源+末端液冷机柜"全栈方案，适配超高功耗机柜，技术实力突出。

同飞股份作为工业温控平台公司跨界数据中心，凭借在工业液冷领域积累的全套能力，在数据中心领域快速构建了覆盖冷板式和浸没式液冷的全栈解决方案，技术响应速度快（48小时出方案、7天交付样机），成本优势明显（自制率70%，同比外资低15-20%）。

大元泵业和飞龙股份作为液冷泵核心供应商，在冷板式液冷领域具备竞争优势，是英伟达、谷歌等液冷系统的关键部件供应商，业务弹性大。

三、财务状况与估值水平分析

3.1 核心企业财务数据对比

通过对英维克、高澜股份、申菱环境、同飞股份等核心企业的财务数据对比，我们发现各企业在业绩增速、盈利能力方面存在显著差异：

1.英维克：2025年营收60.69亿元（+32.23%），净利润5.22亿元（+15.30%）。2026年Q1营收11.75亿元（+26.03%），但净利润仅865.76万元（同比-81.97%），扣非净利润539.29万元（同比-87.10%）。毛利率从2023年的32.35%持续下滑至2025年的27.86%，2026年Q1进一步降至24.29%。应收账款高达30.54亿元，经营性现金流净额-3.86亿元，财务费用同比大幅增长7,761.24%。

2.高澜股份：2025年营收9.89亿元（+43.09%），净利润2,838.31万元（扭亏为盈）。2026年Q1营收2.12亿元（同比-2.77%），净利润1,514.08万元（同比+16.55%），扣非净利润1,424.31万元（同比+50.59%）。毛利率提升至30.68%（同比+5.54pct），但经营活动现金流净额-1.12亿元（同比恶化39%）。

3.申菱环境：2025年营收42.09亿元（+39.55%），净利润2.17亿元（+87.59%）。2026年Q1营收6.17亿元（同比-1.8%），净利润0.28亿元（同比-47.71%）。毛利率23.99%（同比+0.19pct），合同负债4.3亿元（较2025年底增加56.4%），存货12.9亿元（较2025年底增加48.7%），订单储备充足。

4.同飞股份：2025年营收28.67亿元（+32.75%），净利润2.53亿元（+64.86%）。2026年Q1营收6.99亿元（+21.8%），但净利润仅0.60亿元（同比-3.44%）。毛利率22.8%（同比-2.7pct），但经营活动现金流净额1.43亿元（上年同期为-0.69亿元），现金流状况显著改善。

3.2 估值水平与业绩增速匹配度分析

估值与增速匹配度是判断企业投资价值的重要指标。我们对各企业2026年预测净利润增速与当前估值水平进行了对比：

1.英维克：机构预测2026年净利润9.99-15亿元（增速87%-187%），当前市值约680亿元，对应PE 45-68倍。Q1业绩下滑后，市场对其全年业绩兑现能力产生质疑，但若下半年海外订单顺利交付，全年业绩仍有望实现较高增长。

2.高澜股份：机构预测2026年净利润1.11-2.31亿元（增速291%-463%），当前市值约125亿元，对应PE 54-112倍。动态PE约206倍，显著高于行业平均水平，估值泡沫风险突出。

3.申菱环境：机构预测2026年净利润3.77-4.2亿元（增速74%-94%），当前市值约291亿元，对应PE 67-77倍。动态PE约135倍，估值已部分透支预期。

4.同飞股份：机构预测2026年净利润4.66-6.0亿元（增速82%-134%），当前市值约116亿元，对应PE 25-25倍。动态PE约25倍，PEG显著低于1（增速82% vs PE 25），估值性价比最高。

5.大元泵业：液冷泵核心供应商，2026年业绩增速预计在50%以上，当前市值约100亿元，对应PE约20倍，估值最具吸引力。

3.3 盈利质量与风险指标分析

盈利质量是评估企业长期投资价值的关键因素。我们通过以下指标进行分析：

1.应收账款周转率：英维克应收账款周转率显著低于同行，2025年应收账款30.54亿元，占全年营收的50%以上，回款压力大；高澜股份应收账款周转率改善，但2026年Q1经营活动现金流净额仍为负值；申菱环境和同飞股份应收账款管理较好，现金流状况改善明显。

2.存货周转率：申菱环境存货12.9亿元（+48.7%），合同负债4.3亿元（+56.4%），订单储备充足；英维克存货增长较快，但主要源于液冷业务扩张；高澜股份存货管理良好，现金流压力有所缓解。

3.研发投入占比：英维克研发费用率7.35%，2026年Q1升至8.8%，技术投入持续加码；高澜股份研发费用率约10%，在液冷技术领域持续创新；申菱环境研发投入约5%，聚焦液冷全链条技术；同飞股份研发投入约4.27%，但增速高达24%（2025年达1.22亿元）。

四、技术路线、客户资源及海外布局分析

4.1 技术路线竞争格局

冷板式液冷是当前市场主流，占比约90%以上，技术相对成熟，改造成本低，适配性强。浸没式液冷散热效率更高，但成本也更高，随着技术成熟度提升与成本下降，渗透率预计从2025年的5%提升至2027年的15%-20%。长期来看，相变浸没式或在高算力领域成为主流。

在冷板式液冷领域，英维克和高澜股份技术领先，冷板热阻低至0.015℃/W，可满足谷歌TPU Ironwood芯片（功耗超1400W）的高密度散热需求。同飞股份冷板技术也具备一定竞争力，但市场份额相对较小。

在浸没式液冷领域，曙光数创市占率超过60%，技术壁垒高；高澜股份浸没式液冷市占率约35%，技术路线全面；申菱环境浸没式液冷技术也在加速布局。

4.2 客户资源深度分析

英伟达供应链是液冷行业的重要增长点。英伟达GB300液冷模组认证是进入其供应链的关键门槛。目前，英维克是唯一通过英伟达NPN Tier1认证的A股液冷供应商，冷板产品已全面覆盖NVIDIA GB200、GB300及MGX等主流AI训练平台。

谷歌供应链同样是液冷行业的重要增长点。谷歌TPU芯片功耗已突破980W，全面采用液冷散热方案。目前，英维克已获得谷歌CDU约25%的订单份额（20-30亿元），高澜股份进入谷歌供应链短名单并获得小批量试产订单，但正式份额尚未锁定。

华为昇腾供应链方面，申菱环境是华为昇腾液冷核心供应商，市场份额超50%，技术适配性高；高澜股份也在华为CDU供应商名单内，预期将获得20%以上的份额。

国内云厂商与运营商方面，申菱环境、高澜股份、同飞股份等企业已与阿里云、腾讯云、字节跳动、三大运营商等建立合作关系，订单储备充足。

4.3 海外布局与全球化能力

液冷出海已成为国内企业的第二增长曲线。随着北美英伟达CSP链和国内智算中心扩容，液冷需求持续增长。国内液冷企业凭借技术成熟度与成本优势，正在加速全球化布局：

1.英维克：已在深圳、苏州、中山、郑州等国内基地和泰国、美国等海外基地建立产能。2025年境外收入8.49亿元，同比增长28.70%，毛利率高达52.64%。海外液冷订单总额已突破40亿元，其中谷歌订单占比超50%。

2.高澜股份：在美国硅谷设立子公司GOALAND THERMAL USA LTD，新加坡子公司承接海外浸没式液冷订单。2025年境外营收2.76亿元，同比增长269.92%，占总营收比重从2024年的不足4%大幅提升至9.63%。

3.申菱环境：在新加坡和马来西亚已实现规模交付液冷、相变冷却等创新高能效产品。2026年3月，液冷新质智造基地动工，总投资约8亿元，打造两大核心建筑：6万㎡数字化智能厂房、2.5万㎡近零能耗绿色综合楼，作为布局液冷温控赛道的核心产业载体。

4.同飞股份：2025年设立同飞新加坡有限公司和同飞泰国有限公司，完成东南亚市场的本地化布局。泰国基地2026年Q2投产，可规避关税、贴近特斯拉、比亚迪东南亚工厂。

五、投资建议与风险提示

5.1 关键投资标的筛选

基于以上分析，我们筛选出以下三家关键投资标的：

1.同飞股份（300990）：

◦核心优势：低估值（PE 25倍）+高增速（净利润+82%），PEG显著低于1；技术覆盖冷板式和浸没式液冷全栈解决方案；响应速度快（48小时出方案、7天交付样机）；自制率高（70%，同比外资低15-20%）；储能+数据中心双轮驱动。

◦风险提示：数据中心液冷业务收入占比尚小（2025H1仅0.9亿元，占2%）；客户结构中头部客户占比有待提升；海外业务拓展仍处于初期阶段。

2.高澜股份（300499）：

◦核心优势：全技术路线覆盖（冷板式、浸没式、集装箱式）；进入谷歌供应链短名单并获得小批量试产订单；冷板热阻低至0.015℃/W，适配高密度散热需求；本地化布局满足谷歌"全球交付+24小时运维"的硬性要求。

◦风险提示：2026年Q1净利润增速仅16.55%，与全年预测增速（291%-463%）差距较大；经营活动现金流净额-1.12亿元，同比恶化39%；谷歌正式份额尚未锁定，竞争格局存在变数；估值泡沫风险突出（动态PE约206倍）。

3.申菱环境（301018）：

◦核心优势：垂直一体化液冷解决方案提供商，CDU市占率第一；华为昇腾液冷核心供应商，市场份额超50%；技术适配性高（冷板热阻0.03°C·cm/W）；订单储备充足（合同负债+56.4%，存货+48.7%）。

◦风险提示：2026年Q1净利润同比下滑47.71%；境外收入占比仍较低（3.41%）；估值已部分透支预期（动态PE约135倍）；海外业务拓展仍需进一步验证。

5.2 投资策略与建议

对于同飞股份：

•投资逻辑：低估值（PE 25倍）+高增速（净利润+82%），PEG显著低于1；技术覆盖冷板式和浸没式液冷全栈解决方案；储能+数据中心双轮驱动，增长确定性高；泰国基地2026年Q2投产，海外业务有望加速。

•投资建议：建议逢低布局，重点关注2026年下半年数据中心液冷业务放量情况。公司已入围BAT集采，预计2026年起放量，随着储能和数据中心液冷业务占比提升，毛利率有望改善。

•风险提示：数据中心液冷业务收入占比尚小；客户结构中头部客户占比有待提升；海外业务拓展仍处于初期阶段。

对于高澜股份：

•投资逻辑：全技术路线覆盖（冷板式、浸没式、集装箱式）；进入谷歌供应链短名单并获得小批量试产订单；冷板热阻低至0.015℃/W，适配高密度散热需求；本地化布局满足谷歌"全球交付+24小时运维"的硬性要求。

•投资建议：建议观望为主，等待谷歌正式订单落地和业绩兑现。虽然技术路线全面，但当前估值泡沫风险突出（动态PE约206倍），需警惕业绩不及预期导致的回调风险。

•风险提示：谷歌正式份额尚未锁定，竞争格局存在变数；2026年Q1净利润增速仅16.55%，与全年预测增速差距较大；经营活动现金流净额持续恶化；估值泡沫风险突出。

对于申菱环境：

•投资逻辑：垂直一体化液冷解决方案提供商，CDU市占率第一；华为昇腾液冷核心供应商，市场份额超50%；订单储备充足（合同负债+56.4%，存货+48.7%）；液�冷新质智造基地建设加速产能扩张。

•投资建议：建议关注2026年下半年海外业务放量情况。公司目标市值500亿元，对应2026年PE 119-133倍，当前估值已部分透支预期，需等待业绩超预期或技术突破催化。

•风险提示：2026年Q1净利润同比下滑47.71%；境外收入占比仍较低（3.41%）；估值已部分透支预期；海外业务拓展仍需进一步验证。

5.3 风险提示

1.技术路线切换风险：若浸没式液冷渗透率提升速度超预期，冷板式液冷需求可能受到冲击。谷歌内部仍在评估单相浸没与两相浸没的最终比例，若全面转向两相浸没方案，冷板用量可能下降。

2.订单确认不及预期风险：液冷系统交付周期长，验收环节复杂，可能导致收入确认滞后。英维克Q1净利润暴跌82%，主因是财务费用增加（汇兑损失）及订单确认不足；高澜股份谷歌订单为小批量试产，正式份额尚未锁定。

3.行业竞争加剧风险：液冷赛道热度持续攀升，吸引更多企业进入，可能导致价格战和毛利率下滑。英维克Q1毛利率同比下滑2.16个百分点至24.29%；同飞股份Q1毛利率同比下滑2.7个百分点至22.8%。

4.国际贸易摩擦风险：美国对AI算力出口管制可能影响中国液冷供应商进入北美市场。高澜股份美国子公司布局可能面临地缘政治风险；申菱环境欧洲业务推进仍需克服政策壁垒。

5.原材料价格波动风险：铜价等原材料持续上涨，可能挤压液冷企业毛利率。英维克Q1财务费用同比大幅增长7,761.24%；高澜股份经营活动现金流净额持续恶化。

六、结论与展望

液冷行业正处于从0到1的散热革命阶段，随着AI算力需求爆发和能效约束趋严，液冷技术已成为解决散热问题的刚需方案。冷板式液冷当前占据市场主流，但浸没式液冷渗透率正在快速提升，长期可能成为高密度AI算力场景的首选方案。

投资价值排序：同飞股份 > 大元泵业 > 飞龙股份 > 申菱环境 > 高澜股份。同飞股份凭借低估值（PE 25倍）+高增速（净利润+82%），PEG显著低于1，估值性价比最高；大元泵业和飞龙股份作为液冷泵核心供应商，业务弹性大，估值相对合理；申菱环境和高澜股份虽然技术实力和客户资源突出，但估值已部分透支预期，需等待业绩超预期或技术突破催化。

长期展望：液冷行业将保持高速增长，2026-2028年复合增长率预计达50%以上。技术路线将从冷板式向浸没式、微通道流动沸腾、两相液冷等方向持续演进。应用场景将从数据中心扩展至交换机、光模块、存储设备等新兴领域。中国液冷企业凭借技术成熟度、成本优势和快速响应能力，有望在全球液冷市场中占据越来越重要的地位。

投资者应重点关注技术路线领先、客户资源优质、海外布局完善的液冷企业，同时警惕估值泡沫、订单确认滞后和行业竞争加剧等风险。液冷行业正处于历史性转型拐点，从工业温控老兵到AI液冷领军者，从国内龙头到出海先锋，这一赛道有望在未来3-5年持续释放增长红利。

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