剑桥科技：AI 光模块转型进入放量期，Meta 订单为核心弹性变量

摘要

l2025 年为经营拐点，AI 数据中心光模块收入占比从 15%升至 35%，业绩与电信周期脱钩。

l2026Q1 营收 13 亿（+44%），净利 1.18 亿（+276%），毛利率升至 29%，主因高速光模块放量。

l中性预期2026 年归母净利 20 亿，2026-2028 年复合增速近 60%，光模块收入占比将超 60%。

l核心催化剂为Meta 审厂结果，若入围预计年增 200 万只出货，2027 年利润有望达 50 亿。

l供应链保障能力强，已锁定覆盖至2027 年的 CW 光源、硅光芯片及 DSP 等关键物料。

l产能扩张加速，计划2026 年底翻倍至 600 万支，2027 年达千万级且基本位于海外。

l布局NPO、CPO 外置光源等下一代技术，NPO 方案预计 2026 年底送样，2027 年底量产。

Q&A

请介绍一下剑桥科技的基本情况、历史沿革、业务构成以及 2025 年的财务表现？

公司成立于 2006 年，分别于 2017 年和 2025 年在上交所和香港联交所上市。公司初期以光通信网络设备业务起家，后通过 2018 至 2019 年间对日本 Macom 资产及日本 Oclaro 光收发器产品线的收购，成功切入 400G 光模块领域，并自主研发了 800G 和 1.6T 产品。目前已形成中国、日本、东南亚、北美多地协同的全球化布局，其中日本负责光模块研发，北美负责市场与前沿技术研发，东南亚负责生产制造，中国为公司总部。

公司主营业务涵盖光模块、电信宽带设备和无线网络设备三大板块。历史上，公司业绩主要受电信运营商建设周期的影响。2025 年成为公司经营逻辑的转折点，随着 AI 数据中心光模块出货量的增加，光模块业务收入占比从之前的 15%跃升至 35%左右，公司业绩逐渐与电信建设周期脱钩。

从 2025 年的财务数据来看，公司实现总收入 48 亿元，综合毛利率为 22%，净利润为 2.6 亿元。在收入构成中，光模块业务贡献 17 亿元，而电信宽带和无线网络等传统业务合计贡献 31 亿元，占比超过 60%，构成了当时的业绩基本盘。

2025 年第四季度公司业绩未达预期的原因是什么，以及 2026 年第一季度的业绩表现如何？

2025 年第四季度业绩未达预期的核心原因是，公司的供应商同时也是其大客户的思科，其自身的硅光芯片方案进行了调整，导致供应延迟，进而影响了公司光模块的正常出货。从当前时点来看，硅光芯片的供应问题已未再出现，预计后续可以恢复正常供货。

2026 年第一季度，公司业绩呈现高速增长。总收入达到 13 亿元，同比增长 44%；毛利率从 2025 年底的 22%提升至 29%；净利润为 1.18 亿元，同比增长 276%。业绩增长的核心驱动力是高速光模块的放量，高毛利的光模块业务营收占比提升也带动了公司整体毛利率进入上升通道。

如何看待公司 2026 年全年的业绩趋势与利润预期？

预计公司 2026 年全年的业绩总量不会呈现按季度线性增长的趋势，不能简单地通过第一季度 13 亿元的收入或 1.18 亿元的净利润来线性外推全年业绩。对于 1.6T 等高速产品而言，其放量对业绩的显著贡献预计要到 2026 年中报或三季报之后才会体现。

预计到 2026 年底，光模块业务的收入占比将超过 60%。同时，随着高毛利光模块业务占比的持续提升，预计 2026 年全年的综合毛利率将超过 30%。基于中性预期，判断公司 2026 年的归母净利润规模能达到 20 亿元左右，2026 至 2028 年的利润复合增速预计接近 60%。

如何解读剑桥科技近一年的股价走势，以及当前的市场估值水平？

2025 年下半年的股价上涨，一方面是受公司中报披露的业绩增长驱动，另一方面是市场传出公司 1.6T 产品已向大客户送样的消息，这属于市场对海外 CSP 订单外溢预期的前期炒作。

从 2026 年 4 月开始的第二波显著涨幅，其核心催化剂是 Meta 对供应链进行审厂的消息传出，这强化了市场对于公司将为 Meta 供货的预期。在审厂消息传出一个半月至两个月后，即 5 月中旬之后，股价开始高位盘整，市场进入等待 Meta 供应信息最终落地的阶段。

以当前时点来看，公司港股市值约 480 亿，滚动市盈率接近 120 倍。若基于 2026 年 20 亿元净利润的预测，则其预测市盈率在 20 倍左右，与头部光通信厂商相比存在较显著的差距。

公司在光模块业务的客户结构和出货量方面，2025 年的情况与 2026 年的预期分别是怎样的？

在客户结构方面，2025 年公司的光模块业务主要依赖思科这一个大客户。新的潜在客户是 Meta，其已在 2026 年 4 月完成了对包括本公司在内的供应商的审查环节，目前正在其内部评估中，尚未做出最终决定。如果公司能通过此次评估，将跻身 Meta 的五家供应商之列。据了解，另一家竞争对手是联特科技。

在出货量方面，2025 年公司光模块业务 17 亿元的收入对应约 90 多万只的出货量，其中 800G 产品和 400G 及以下速率的产品各占一半。对于 2026 年，模型预测的出货量为 200 万只 800G 光模块、40 万只 1.6T 光模块，以及约 40 万只 400G 及以下的低速光模块。需要强调的是，此预测并未包含对 Meta 大批量供货的假设。若公司成功成为 Meta 的供应商，预计每年将有超过 200 万只的额外出货量，这将是 2026 年下半年及 2027 年公司业绩最大的弹性来源。

对于现有大客户思科，其未来的需求增长趋势如何？

根据目前了解到的情况，思科未来的需求并未出现明显的提升。假设 2026 年公司向思科出货 200 万只 800G 光模块，预计到 2027 年，思科的需求量可能仍然维持在 200 多万只的水平，并未呈现持续高增长的态势。

当前行业上游元器件的供应情况以及海外产能布局，是否会对公司的交付能力和订单承接构成制约？

2026 年，整个行业普遍面临硅光芯片、激光器、DSP 等上游元器件的紧缺问题，因此上游物料的短缺是否会制约公司的交付能力并对毛利率产生压制，是市场关注的重点。同时，在当前地缘环境下，许多北美客户要求在本地拥有产能。公司在马来西亚、墨西哥和越南的工厂也在进行扩产，其扩产节奏是否会影响订单承接进度，被认为是 Meta 能否大批量导入的一个重要前置条件。

请介绍一下公司在上游关键元器件供应链的稳定性和产能布局情况？

根据目前掌握的信息，公司在 2026 至 2027 年的供应稳定性较高。近期公司已完成 20 亿资金的配售，其中 80%将用于锁定上游关键物料，其余资金用于海外产能扩张，未来不排除进行进一步配售。

在关键元器件方面，具体情况如下：

一、CW 光源： 公司已锁定 3,000 万支的量，按光源与光模块 1:4 或 1:5 的比例计算，约对应 600 万至 750 万支光模块，基本覆盖至 2027 年上半年的需求。核心供应商包括元杰科技、永鼎股份旗下的鼎信光电以及南京雷星，后两家为公司参股企业，并正在协同扩产。

二、硅光芯片：除主要客户思科采用客供模式外，公司还向南京的西丰光电和赛乐科技锁定了约 300 万支光模块产能所对应的硅光芯片，基本能覆盖到 2027 年年中的需求。

三、DSP： 主要供应商为 Marvell 和博通。公司在 Marvell 方面有较强的锁料能力，并正基于 2027 年下半年的需求向两家供应商追加订单。

四、隔离器：其核心部件法拉第旋光片，公司在 2026 年上半年已投入数千万元资金，并定制了约 25 个坩埚设备，以协助上游供应商扩充产能。目前，隔离器的整体供应已基本覆盖 2027 年前三个季度的需求。

公司的排产计划是基于未来 52 周的滚动预测，因此随着时间推移，对 2027 年下半年物料供应的能见度会更加清晰。

在产能扩张方面，公司现有产能为 300 万支光模块，计划到 2026 年底扩充至 600 万支，2027 年底规划达到千万以上。

地域分配上，当前 300 万支产能中，嘉善和马来西亚各占一半。到年底新增的 300 万支产能将主要扩充在马来西亚。公司在墨西哥和越南也已布局产线，但其在年底 600 万支产能中的占比较小，预计 2027 年将大幅增加。墨西哥是未来的战略方向，但生产成本较高，客户能够接受更高的产品价格。因此，墨西哥的最终出货量将取决于客户指定的生产需求，而非总产能，产能利用率可能不会拉满。2027 年扩产至千万以上的产能将基本位于海外。

公司采用"co-location"模式进行海外生产，即公司负责投入设备，厂房等由当地合作伙伴解决，这使得设备在不同工厂间的调配具有较高的灵活性。此外，新扩张的产能以自动化为主，从设备运抵工厂到正式开工的周期较短。

在 AI 集群向超大规模演进的背景下，公司在 NPO、CPO 外置光源等下一代光互连技术方向上有哪些布局，以及相关的送样和量产预期时间表是怎样的？

公司在下一代技术路线上主要有三个布局方向：

一、NPO（Near Packaged Optics）： 短期内公司更看好 NPO 方向的落地。目前正与包括 GPU 供应商和交换芯片供应商在内的几家客户合作开发模组化的 NPO 方案，该方案可插在 GPU 或交换板上。未来，公司有可能参与客户主板的设计与开发。2026 年 3 月已产出原型机，目标是在 2026 年底前后将样机送交客户认证，客户期望在 2027 年底实现量产。

二、CPO（Co-Packaged Optics）的外置光源： 公司在此领域的布局相对不多，但与 Arista 有合作，主要涉及 ELSFP（External Laser Source Small Form-factor Pluggable），即 CPO 交换机上所需的外置可插拔光源。

三、与诺基亚的合作：这项合作短期内对业绩的实质性贡献可能有限，但合作内容具有长期潜力。诺基亚通过收购 Infinera 已进入数据中心光传输领域，掌握了硅光芯片、DSP 及磷化铟晶圆等上游高附加值环节。剑桥科技与诺基亚在传统通信领域有 JDM 合作基础，近期双方的合作延伸至光通信领域的 JDM 模式，并且诺基亚也参与了前述的 NPO 合作开发以及与 Arista 在 CPO 领域的合作。尽管未来 2 到 3 年内可能不会在业绩上有明显体现，但远期合作前景广阔。

基于对需求、供给和中长期发展的分析，公司在悲观、中性和乐观三种情景下的盈利预测和市值空间分别是多少？

在三种不同情景假设下，公司的盈利预测和市值空间如下：

中性情景：假设公司从 2027 年开始少量供应 Meta，思科的需求符合预期，且传统业务保持稳定。出货量方面，预计 2026 年 400G 及以下产品为 40 万支，800G 为 200 万支，1.6T 为 40 万支；2027 年 400G 及以下为 35 万支，800G 为 300 万支，1.6T 为 100 万支。基于此，预测 2026、2027、2028 年的营收分别为 106 亿、146 亿和 200 亿，对应利润为 20 亿、33 亿和 53 亿。2026 年利润较 2025 年预期增长 7 倍，主要由思科 800G 放量驱动。2025 至 2028 年的利润复合增速超过 170%。在此情景下，港股目标市值为 700 亿，对应 2026 年利润约 30 倍 PE，对应 2027 年利润约 18 倍 PE，尚有 40%至 50%的上涨空间。

悲观情景：假设思科的需求不及预期，且到 2027 年 Meta 的供应链机会仍未兑现。预计 2026 年 800G 出货 150 万支，1.6T 出货 20 万支；2027 年 800G 出货 200 万支，1.6T 出货 50 万支。基于此，预测 2026 和 2027 年的利润分别为 15 亿和 20 亿。若给予 15 倍 PE，对应市值约为 300 亿，这被视为公司的市值底部，较当前约有 40%的下行空间。

乐观情景：假设公司在 2026 年（例如七八月份）确认进入 Meta 供应链，并从下半年开始至年底合计出货几十万量级；从 2027 年起，按年化至少 200 万支的需求向 Meta 供货，同时思科及传统业务需求保持稳定。在此假设下，2027 年的利润将在中性情景的 33 亿基础上，因新增 200 万支光模块出货而增加近 20 亿，总计约 50 亿。预测 2026 年和 2027 年的利润将分别达到 25 亿和 50 亿。相较于 2025 年，2026 年利润增长 10 倍，2027 年再翻一倍。

在当前时点，如何评估剑桥科技的投资价值、潜在回报空间以及需要关注的关键节点？

剑桥科技的短期核心驱动力在于 800G 和 1.6T 高速光模块的持续放量，公司已完成业务转型，摆脱了传统的电信周期业务成长节奏，2026 年业绩高增长的确定性较强。

从估值和回报空间来看，存在三种情景：

1.乐观情景：若成功切入北美新客户 Meta 的供应链，预计 2027 年可给予 25 倍市盈率，对应港股市值约 1,400 亿至 1,500 亿，较当前市值有三倍增长空间。若思科和 Meta 的订单均能兑现，股价至少有翻倍的空间。

2.中性情景：即使剔除 Meta 的供应预期，只要思科的业务进展符合预期，公司股价仍有 45%至 50%的上行空间。

3.悲观情景：若思科和 Meta 的订单双双未达预期，公司的安全垫市值大约在 300 亿左右。

当前股价在 2026 年 4 月至 5 月中旬翻倍上涨后已震荡约一个月，反映了市场对公司能否获得 Meta 订单的担忧。市场对二线光模块厂商承接外溢订单的叙事炒作阶段已过，后续股价上涨需要明确的订单消息和业绩兑现来推动。

因此，需要密切关注的关键节点是公司的中报和三季报。届时应重点审视：

1.管理层在业绩会上的表述，以验证 Meta 订单的进展。

2.财报中的营收和利润数据，以确认来自思科及 Meta 的实际订单落地情况。

综合来看，尽管 Meta 的供应存在不确定性，但公司当前股价处于一个赔率较高的位置，因此依然值得推荐。

剑桥科技中长期的成长空间和区别于其他二线光模块厂商的核心竞争力体现在哪些方面？

剑桥科技的中长期成长空间主要取决于其在下一代光互联技术方面的进展，这构成了其区别于传统二线光模块厂商的核心优势。具体体现在以下几个方面：

1.上游元件供应保障：公司通过前期的锁单操作，已显著降低了上游供给风险，保障了交付能力。

2.海外产能扩张：公司海外产能的扩张进度是影响其交付上限的关键变量。

3.下一代技术布局：公司在前沿技术领域，如外置光源以及与诺基亚 GDM 的合作，展现了其技术迭代潜力。这些布局不仅为公司打开了巨大的成长空间，也使其具备了享受中长期技术迭代红利的前景。

如果 Meta 的订单短期内未能落地，公司是否有应对计划以保障业绩？

公司已为 Meta 的订单做好了产能准备，一旦 Meta 的采购政策落地即可投产。同时，公司也制定了后备计划。如果 Meta 的订单迟迟未能兑现，公司可以将这部分光模块产能或产成品转移，销售给其他数据中心客户。市场上除了北美四大云厂商这类超大型客户外，仍有许多关注度不高但对光模块有强劲需求的数据中心客户。该计划旨在保障业绩的稳定性。尽管如此，公司对获得 Meta 订单仍保持乐观态度，若 Meta 有需求，将优先确保对其的供应。

关于 Meta 订单的最新进展和预期落地时间是怎样的？

目前 Meta 的最终采购决策尚未公布，但预计结果可能会在 2026 年第二季度末至第三季度初，即六月底或七月份揭晓。公司对于进入 Meta 供应链的地位保持着非常高的信心，并已为此做好了充分的产能准备。从当前情况看，公司第四季度的订单状况比较平稳，如果 Meta 的新订单能够成功落地，将成为一个显著的业绩加分项。

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