协鑫能科研究报告20260610

公司基本概况
证券代码：002015.SZ，企业性质为协鑫（集团）控股有限公司旗下核心民营能源企业，注册及办公区域位于江苏省，所属行业为公用事业领域电力热力服务。截至最新披露数据，公司总市值312.5亿元，市净率2.59倍，动态市盈率27.14倍，TTM市盈率71.27倍，静态市盈率77.31倍。

核心业务与产品结构
公司坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，核心业务分为两大板块：
1. 能源资产业务：以电力、热力销售为基础，自持多元化清洁能源资产，截至2026年一季度末并网运营总装机容量6023.53MW，其中可再生能源装机占比达57.98%，涵盖燃机热电联产、光伏发电、风电、储能、垃圾发电等品类，当前海门热电联产、湖州热电技改、建德2400MW抽水蓄能等重点项目正在稳步推进。
2. 能源服务业务：分为节能服务与交易服务两大方向，节能服务以“鑫零碳”工商业品牌、“鑫阳光”户用品牌为核心，滚动开发分布式光伏项目，截至2026年一季度末分布式光伏并网装机1583.29MW；交易服务涵盖电力交易、虚拟电厂运营、绿电绿证及碳资产交易等，2026年一季度管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，国内外绿证对应电量合计6.21亿kWh，虚拟电厂可调负荷规模约830MW，平台管理用户规模超29.5GW。
从2025年营收结构看，电力销售占比51.93%，热力销售占比23.70%，能源服务占比17.36%，其他业务占比7.01%；其中能源服务毛利率达43.30%，显著高于电力销售27.48%、热力销售21.10%的毛利率水平。

行业与竞争简述
行业层面，我国电力行业绿色低碳转型持续推进，截至2025年底全国新能源合计装机约18.4亿千瓦，占总电力装机比重达47.3%，新增装机占比超80%；当前光储赛道价格战告一段落进入发展深水区，AI算力爆发催生的绿电需求、算电协同、虚拟电厂成为行业新增长方向。
竞争层面，公司在111家同行业可比上市公司中总市值排名第31位，规模高于行业中值水平。差异化竞争优势突出：一是“资产+服务”双轮驱动形成能源生态闭环，实体资产带动轻资产能源服务变现；二是在长三角、珠三角负荷集中区域布局多年，客户资源黏性高，优质热电联产资产收益稳定；三是AI+虚拟电厂、源网荷储一体化的技术优势，契合当前算电协同的产业发展趋势。估值方面公司PEG仅为0.39，行业排名第5，显著低于行业平均水平，2026年机构预测每股收益增速达136.47%，远高于行业平均37.5%的增速预期，盈利弹性较高。

经营与盈利关注点
经营端核心亮点首先体现在盈利韧性较强，2026年一季度虽然营收同比下滑21.37%，但归母净利润同比增长13.50%，扣非净利润同比增长31.01%，毛利率从2025年同期的23.30%提升至30.62%，主业盈利能力持续改善。
其次能源服务业务成长空间广阔，虚拟电厂业务已经从江苏拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，绿电、绿证、碳交易业务规模持续扩张，叠加公司在算电协同领域的布局，有望充分受益于AI算力中心的绿电需求爆发。
同时机构一致预测公司2026-2028年每股收益分别为0.61元、0.72元、0.84元，对应市盈率分别为33.24倍、27.84倍、23.95倍，业绩增长确定性较强。

财务与现金流关注点
盈利质量方面，公司毛利率连续多个季度提升，2026年一季度达30.62%，同比提升7.32个百分点，主业盈利能力持续优化；现金流表现稳健，2026年一季度每股经营现金流0.3186元，同比增长33.4%，经营净现金流占营收比例达22.4%，现金流支撑性较强。
债务结构持续优化，2026年一季度资产负债率64.23%，较上年同期下降2个百分点，货币资金达56.53亿元，流动性储备充足。需要关注的是应收账款占比较高，2026年一季度应收账款余额41.8亿元，占总资产比例达10.49%，后续需关注账款回款效率。

主要风险与不确定性
一是行业竞争风险，光储赛道当前仍面临供应过剩、海外贸易壁垒等挑战，行业竞争加剧可能压低项目收益率。
二是股权质押风险，截至2026年6月公司控股股东上海其辰企业管理有限公司已100%质押所持股份，占公司总股本比例16.15%，若股价出现大幅波动存在平仓风险。
三是短期股价波动风险，今年以来公司股价累计涨幅达101.91%，远高于电力板块22.82%、沪深300指数1.81%的涨幅，短期估值偏高，存在波动回调风险。
四是政策与项目推进风险，电力市场化改革、绿电相关政策变动可能影响公司盈利水平，抽水蓄能、分布式光伏等在建项目可能受政策、供应链等因素影响推进不及预期。