2.历史报表分析

2.1 资产负债表

伊利2026Q1的资产负债表简表如下：

资产中，经营性资本占比10%左右、生产性资本占比25%左右，两者占比都比较低，而且随着营收的增长，两者占比逐渐走低，说明产生相同的营收增量所需的资本投入越来越少，这确保了未来的自由现金流，巴菲特很看重这一点。

负债中，可以看到资产负债率在40-60%之间波动，然而流动比率最近几年连续下降到0.8左右，让人担心其短期偿债能力。然而仔细拆解其资产负债表，发现伊利现金其实很充裕，具有197现金和461亿的大额存单，偿债没什么压力。

高存高贷，是不是有财务造假的风险？

进一步分析，发现伊利每年利润中，大额存单的利息收入都大于短期借款的利息支出，带来每年8亿左右的利润，所以伊利这种高存高贷的做法，应该是利用自己极高信用评级和期限错配进行的无风险套利，是一种精细化的现金管理技术。

总的来说，资产负债表没啥问题，就是资产负债率偏高一些，利用高存高贷这种金融投机套利总是不让人那么放心。

2.2 利润表

可以看到，伊利历史上增长非常稳健，但从2023年开始营收增长放缓甚至负增长，利润也出现大幅波动（上一次大幅波动还是2008年的三聚氰胺事件），股价也因此严重承压。

利用杜邦分析法，从经营的角度看一下历史上伊利的经营情况变化。可以看到从2021年开始伊利ROE从23.2%下滑到17.8%，原因是资产周转率从1.36下降到1.08，这对于伊利这种“低利润高周转型”企业，周转率下降被外界认为是一种高风险。

进一步分析，原来是伊利2021年进行过一次120亿的增发，总资产规模大幅扩张然而未能有效转化为营收增长，导致资产“淤积”，拉低了整体周转效率（2025年资产周转率降到了0.76）。（这种稀释股权但无法带来营收增长的定增，会显著伤害股东权益，需要我们注意）

再进一步分析，相对于增发之前的2020年，现在的资产都“淤积”在哪里呢？我做了一个2020年和2025年的资产负债表对比：

这样对比一看，发现伊利新增的资产基本都躺在银行里：相对于2020年，总资产增加809亿，但是有620亿都躺在银行里。真的是守着个金库却不知道要干啥啊，感觉是管理层2021年没能预料到国内乳制品市场接近见顶，要不然也不会喊出“2025进入全球前三、2030年登顶全球第一”的豪言壮语。

如果把这620亿银行存款去除，总资产变成900亿，周转率回升到1.28、保持资产负债率不变的话，ROE将变成33%！这说明其实伊利的运营效率是没有下降的，反而净利率在不断提升。

将利润表与资产负债表结合分析，可以发现最近几年营收和利润增速下降，而总资产却在定增后大增，大量现金趴在银行吃利息，导致资产周转率和净资产收益率大幅下降，反映出了较大的增长和盈利压力，但运营效率在不断提升。

2.3 现金流量表

将现金流量表和利润表结合起来，看一下伊利的盈利质量。

备注：为便于计算，自由现金流FCF = 经营现金流 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

伊利的现金流真的非常优秀，先款后货的结算模式让收现比接近1.13，自由现金流FCF/净利润均值接近1，盈利质量堪比茅台！这说明伊利赚的钱基本都是真金白银，妥妥的现金奶牛，这也是其有底气承诺保持75%以上比例分红的底气。

而且，伊利更让人放心的一点，其每年分红金额从2010年以来连续16年保持每年持续增长，即使在2024年净利润下滑的时候也不例外。也就是说，以2025年87.29亿分红为基础，未来每年分红金额只会高于87.29亿，相对于当前1700亿市值来说，现在买入未来每年股息收益率大于5%，这对收息佬来说简直是一颗定心丸。

下一篇将分析伊利的商业模式。

（风险提示：本文不构成投资建议，市场有风险，决策需谨慎。）

【完】

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