文 / 醉猫  ·  投研札记

凌晨三点，深圳南山科技园腾讯滨海大厦的45层还在亮着灯。

那不是某个码农在加班修bug。是财务部的人在算一笔账——不是算赚了多少，而是算"如果没有AI，我们能赚多少"。

听起来有点荒诞。但这不是文学创作——在2026年5月13日发布的腾讯Q1财报里，管理层真的这么干了：他们并列披露了两组Non-IFRS经营利润数据——

一组是756亿，同比增长9%。 这是市场读者看的。

另一组是844亿，同比增长17%。 这是"剔除新AI产品投入后"的数字。

很多人把9%那行加粗了，没注意到下面还有一行小字。

答案听起来很反直觉：腾讯赚钱的速度没变慢，但腾讯给自己加了一道新开销。

这道开销的名字叫AI——2026Q1，三个月88亿。

拆开来看：沧海V2芯片的研发流片、Hy3大模型的训练推理、广告AIM+系统的算法迭代、混元在微信里的Agent化部署……这些项目加在一起，三个月烧掉了88亿，一年差不多360亿。

360亿是什么概念？腾讯2025全年Non-IFRS归母净利润大约2600亿。AI投入占利润的13.8%。不算小数目。

但你得看另一张表——现金流量表。

2026Q1，腾讯经营活动现金流净额1014亿，自由现金流约570亿。而资本支出才370亿，回购79亿。

自由现金流570亿，轻松覆盖370亿资本支出+79亿回购。 净现金规模环比增长至1470亿。

这个组合很有意思：

翻译成人话：腾讯在一边给自己开一份AI新工资，一边不但没借钱，还在还钱给股东。

再往深挖一层：这360亿扔进去之后，换回来了什么？

2022年下半年，腾讯第一次向外界展示它自研的AI芯片——沧海V1。当时没人当回事。一家做游戏和社交的互联网公司，突然说自己能做芯片了，听起来像在讲PPT。

到2026年，沧海V1已部署超过10万片。沧海V2计划下半年量产。

这个故事如果发生在硅谷——比如Meta的自研芯片部署超过10万片、V2正在量产——华尔街至少给20倍PE溢价。但腾讯是港股，是"科网股"。

港股给芯片公司的估值，和给腾讯的估值，是两个世界。一个是30+倍PE（如中芯国际），一个是15.7倍。

但问题在于：腾讯已经在同时做芯片、大模型、AI应用了。它的本质正在变，但市场给的标签没变。

一位券商分析师在Q1财报后的电话会纪要里写了一句耐人寻味的话："腾讯的问题不是AI投入太大，而是市场还没有学会为AI定价。"

我得停下来，把那两组数字画清楚。

大多数人在财报上只看到这一行：

表格0

"营收增长9%不错，广告增长20%很猛，净利润增长11%还行。"——这是一般读者的结论。

但如果财务部的人把灯开到天亮，把那页加页的损益表翻开，你会看到：

表格1

两行数字的差额——88亿——就是Q1砸在AI上的全部。

如果不算AI的投入，腾讯核心业务的经营利润增速不是9%，是17%。这个数字已经连续多季保持两位数增长。

更有意思的是，摩根大通在Q1财报后的研报里说了一句话："通过这项披露，管理层将关于AI稀释效应的主流悲观论述从叙事性问题变为数额可观的可审计损益表项目。"

翻译一下：以前市场说"AI烧钱"是猜的，现在腾讯把账单拍在桌上——88亿/季，在座各位看看，撑不撑得住？

你猜怎么着？撑得住，而且很撑。

广告是2026Q1腾讯财报里最亮的那个点。

营销服务收入382亿，同比增长20%——比2025Q4的17%进一步加速。

想想看，在整个行业广告大盘增速只有个位数的背景下，腾讯的广告业务不但没减速，反而在加速。这不太像一家"受监管的成熟互联网公司"，更像一个还在爬坡的成长股。

秘密武器叫AIM+——腾讯的AI智能投放平台。

2026Q1，AIM+承载的广告主投放金额占比达到30%。也就是说，腾讯广告收入里已经有将近三分之一是由AI算法直接驱动的。广告主不需要懂算法、不需要调参数、不需要画用户画像——把预算投进去，AI帮你找到最该看到广告的那个人。

这解释了一个困扰很多投资者的问题：视频号的DAU一直没公布具体数字，但广告收入却在持续加速。

因为关键变量根本不是视频号有多少日活，而是AI把每一条广告投给了最可能点它的那个人。

微信生态的AI化还远没到头：

摩根大通在一份研报里写了个有趣的观察："腾讯广告的增长，不是因为市场变大了，而是AI让每块钱花得更值了。"

如果把腾讯的AI投入看作"研发成本"视角——360亿/年投进去，换来的是广告增速从17%→20%、企服收入+20%（其中云+20%的AI需求驱动）、以及未来AI Agent商业化的一切可能——这笔账的ROI，可能比市场想象的更高。

还有一个数字，几乎被所有人忽略了。

2026Q1，腾讯递延收入环比暴增310亿，余额达到1413亿元。

递延收入是个什么东西？简单说：用户/客户已经付了钱，但腾讯还没把服务交付完——所以这笔钱不能算利润，只能先放在账上，等交付了再确认。

1413亿是什么概念？相当于腾讯2026Q1营收的72%，接近一个季度的营收规模。

这310亿的暴增原因很简单：2026年春节比往年晚了大概一个月。 游戏玩家在春节期间充了值、买了道具，但按照财务准则，这些收入的大部分要在后续季度才确认。

《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》——三款游戏在Q1的流水均创下历史新高。《和平精英》日活峰值突破9000万，流水同比增长超过30%。

但体现在财报里的国内游戏收入只有+6%。

因为6%和30%之间差了整整一个递延周期。

那24%去哪了？进了1413亿的蓄水池，会在Q2、Q3、Q4慢慢放出来。

长城证券在研报里写了一句很实在的话："递延收入大幅增长为后续收入增长提供充足保障。"

这是财报里埋在土里的宝藏。市场只看+6%的时候觉得"游戏不行了"，但1413亿的蓄水池摆在那里——它只是还没打开闸门。

如果把腾讯今天的估值坐标摆出来，画面是这样的：

而与此同时：

三个"历史最低"对应的核心运营数据，每一个都比2022年同期翻了一倍以上。

这就像你朋友开的餐厅——菜越来越好，客人越来越多，厨房越来越大，但别人给的"估值"却基于两年前它连锅都买不起的时候。

华尔街的分析师不是没看到。摩根大通、高盛、大摩、中金——Q1财报后几乎全部维持"买入"评级。目标价从650港元到734港元不等。

但港股就是这样：没有人因为"估值低"而买股票。人们需要一根火柴。

翻看几份Q1后的券商研报，我发现所有的"买入"评级都指向同一个逻辑：腾讯正在经历从"互联网估值"到"科技成长估值"的切换。

东吴证券的原话是："随着AI业务收入占比不断提升，该指数的估值体系将从'互联网估值'向'科技成长估值'切换。"

这个切换的触发因素是什么？

第一根火柴：沧海V2芯片量产并在部分场景跑出显著性价比。 如果下半年沧海V2在腾讯云上线对外服务，市场将第一次把腾讯当成"有芯片能力的公司"来定价——而不是"卖广告和游戏的公司"。

第二根火柴：AI Agent在微信生态的商业化出现可量化的里程碑。 管理层在Q1电话会上明确说了：微信生态的差异化优势是可以把丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill。一旦这个闭环开始产生token收入——哪怕只是小规模——市场的定价框架就会变。

第三根火柴：递延收入释放带来的利润超预期。 1413亿蓄水池不可能永远封着。Q2-Q3逐步释放时，市场会看到腾讯游戏的"真实增长曲线"。

三根火柴中任何一根被点燃，都足以触发估值切换。

但问题在于：你是在火柴被点燃之前买，还是之后？点燃之后，价格就不是这个价格了。

如果你还在犹豫要不要买腾讯，以下三个假设是必须回答的：

表格2

我的判断：建议分批建仓。

每季度关注两个指标：剔除AI后的核心利润增速、广告增速。前者大于10%就说明飞轮在正常转，后者大于15%就说明AI变现效率在提升。

凌晨三点，南山科技园腾讯滨海大厦的灯终于灭了。

财务部的人合上笔记本电脑，锁好办公室的门，走到楼下打车。他刚刚算完的账本里有两组数字：一组9%，一组17%。

他知道，市场到现在为止只看过第一本。但他其实不着急——因为第二本账的故事，是要等到第一本账被市场完全消化之后，才真正开始的。