从价值构成看水电龙头的超额收益来源与长期护城河
我们之前一起学习过《资本论》结合长江电力刚刚发布的2025年最新财报数据，重新拆解它的价值构成。很多人最近都在问我，电价会不会继续下跌？长江电力的投资价值还在不在？今天我们就用最真实的经营数据，看看价值规律在垄断公用事业领域的具体表现。
一、先和大家一起回顾《资本论》的计算框架
在开始分析之前，我们先简单回顾一下商品价值构成的基本公式，这个公式是我们今天所有分析的基础：
W = c + v + m
c（不变资本）：生产过程中消耗的生产资料价值，包括固定资产折旧、原材料、运维费、水费等。这部分资本只转移自身的价值，不创造新价值
v（可变资本）：支付给全体"总体工人"的工资福利。这是唯一能创造新价值的资本
m（剩余价值）：劳动者在剩余劳动时间创造的价值，是企业利润、利息、税收、折旧现金流的最终来源
交换价值（也就是我们常说的电价）是价值的货币表现，会受到供求关系、市场垄断程度、政策调控等因素的影响，围绕价值上下波动；自然垄断企业往往能够长期获得超额剩余价值
二、长江电力2025年每度电的价值构成计算（基于财报精准数据）
长江电力目前拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩六座巨型水电站，总装机容量约7179.5万千瓦，占全国水电总装机的16%左右。2025年，公司六座梯级电站总发电量达到3071.94亿千瓦时，首次突破3000亿千瓦时大关，实现营业总收入862.42亿元，归母净利润345.03亿元。
第一步：计算年度总不变资本c
不变资本是生产过程中消耗的所有生产资料价值，我们可以分为固定资产折旧和流动不变资本两部分来计算：
1. 固定资产折旧摊销：2025年长江电力计提固定资产折旧190.88亿元。公司采用非常保守的会计折旧政策，大坝按40-60年直线折旧，水轮机组按12-20年直线折旧。2025年因为乌东德、白鹤滩资产全部折旧满一年，折旧额保持在较高水平
2. 流动不变资本：根据财报数据，2025年公司运维费约52.7亿元+水费约43.9亿元+其他生产消耗约24.8亿元+管理/销售/研发费用中的非工资部分约33.5亿元，合计约154.9亿元
3. 2025年度总不变资本c=190.88+154.9≈345.8亿元
第二步：计算年度总可变资本v
根据《资本论》"总体工人"理论，所有参与生产、管理、研发、销售的劳动者的劳动都是生产劳动，其工资均属于可变资本：
2025年长江电力"支付给职工以及为职工支付的现金"为55.2亿元
公司员工总数稳定在2.8万人左右，人均年薪约19.7万元，较2023年有小幅上涨
2025年度总可变资本v=55.2亿元
第三步：计算年度总剩余价值m
剩余价值是企业创造的全部新增价值，等于总价值（不含税营业收入）减去不变资本和可变资本的余额：
2025年度总剩余价值m=营业收入 - c - v=862.42-345.8-55.2≈461.4亿元
第四步：计算每度电的价值构成（会计口径）
我们把上面计算的年度总额分摊到每一度电上，就可以得到长江电力2025年每度电的会计价值构成：
价值构成 2025年度总额 每度电分摊 占总价值
不变资本c 345.8 0.1126 40.1%
可变资本v 55.2 0.0180 6.4%
剩余价值m 461.4 0.1502 53.5%
总价值W 862.4 0.2808 100%
三、2025年交换价值（电价）与真实价值的对比分析
1. 2025年实际交换价值情况
2025年长江电力加权平均不含税上网电价=营业收入/发电量=862.42亿/3071.94亿≈0.2808元/度，含税电价约为0.317元/度 。
较2024年的0.286元/度仅小幅下降了1.84%，也就是每度电下降了约5厘钱，远低于市场之前的悲观预期
与全国平均水电上网电价0.275元/度基本持平，略高于行业平均水平
目前公司约80%的电量执行长协电价，20%左右的电量参与市场化交易，电价整体保持相对稳定
2. 会计报表掩盖的核心真相：会计折旧≠实际价值转移
这里有一个非常重要的点，也是很多投资者容易忽略的地方：会计上的折旧并不等于资产实际的价值转移。
根据《水利水电工程合理使用年限和耐久性设计规范》，一级回水建筑物（大坝）的设计使用年限为150年，而水轮发电机组经过技术改造后，实际使用寿命可以达到40-50年。但长江电力在会计上却按照大坝40-60年、机组12-20年进行折旧，这种保守的折旧政策导致公司的会计成本被大大高估了。
如果我们按照资产的实际物理使用寿命来计算，长江电力每年应计提的真实折旧仅为约52亿元，而非会计上的190.88亿元。这样一来：
2025年实际年度不变资本c=52+154.9=206.9亿元
2025年实际每度电个别价值=206.9亿/3071.94亿+55.2亿/3071.94亿≈0.0674+0.0180=0.0854元/度
也就是说：
交换价值是实际个别价值的约3.29倍，长江电力在获得可观的超额剩余价值。
哪怕电价有小幅下调，它的实际剩余价值率依然高达461.4亿/55.2亿≈836%，远高于社会平均水平
四、用《资本论》原理解释水电的价值与价格关系
1. 电价波动是多种因素共同作用的结果，而非商品价值的变化
根据价值规律理论，商品的价值由社会必要劳动时间决定，价格围绕价值波动。
长江电力生产每度电的社会必要劳动时间没有发生明显变化，甚至因为六库联调技术的进步和管理优化，实际个别价值还略有下降
近年来电价的小幅波动，主要是电力市场化改革推进、国家为了降低实体经济用电成本进行的政策调控，以及新能源大规模并网带来的市场竞争加剧等因素共同作用的结果
这种价格波动属于价格对价值的暂时偏离，而非价值本身的变化。它只是将一部分超额剩余价值在不同主体之间进行了再分配，并没有改变长江电力的低成本优势
2. 超额剩余价值的核心来源是较高的劳动生产力和天然垄断优势
较高的劳动生产力：长江电力的实际劳动生产力远高于火电和新能源发电方式。火电每度电的实际成本约为0.26元/度，光伏的实际成本约为0.22元/度，而长江电力的实际成本仅为0.085元/度左右。根据相对剩余价值理论，个别企业劳动生产力高于社会平均水平，就能够获得超额剩余价值
不可复制的天然垄断：长江干流的巨型水力资源是不可再生的稀缺资源，长江电力独占了其中大部分的优质可开发资源。这种自然垄断地位很难被新的竞争对手打破，因此它可以长期维持高于实际个别价值的价格，稳定获得超额剩余价值
3. 高资本有机构成带来的现金流优势
长江电力2025年的资本有机构成c:v≈345.8:55.2≈6.3:1，远高于社会平均水平（约2:1）。
高有机构成意味着大部分资本是一次性投入的固定资产，在折旧提完之后，几乎没有大额的不变资本消耗
2025年长江电力的归母净利润为345亿元，但经营活动产生的现金流量净额却高达605.63亿元，远高于净利润
这部分由折旧形成的现金流是不需要再投入原有生产的纯现金，可以用来分红、还债或者再投资，这是水电企业非常重要的投资价值所在
五、水电度电价值与售价的优势对投资的影响
很多人担心电价下跌会影响长江电力的投资价值，其实我们从度电价值与售价的对比中就能找到答案。
长江电力的度电实际成本仅为0.085元/度左右，而目前的售价是0.28元/度左右，中间有超过0.19元/度的安全边际。这意味着即使电价再下跌20%，长江电力依然能够保持盈利，而火电企业可能已经全线亏损了。这种成本端的非对称优势，是长江电力最深的护城河之一。
而且，水电的度电价值不仅体现在发电成本上，还体现在它的调峰价值和碳减排价值上。随着电力系统中新能源占比的不断提高，水电的调峰价值会越来越重要，未来有可能获得额外的调峰补偿。同时，水电作为清洁能源，还可以获得绿电溢价，这些都会进一步提升它的交换价值 。
六、2025年数据更新后的投资思考
1. 电价小幅波动不改变长期投资逻辑，只是利润在不同主体间的再分配
2025年电价的小幅下调，导致长江电力的利润增速有所放缓，但这只是将一部分超额剩余价值让渡给了下游企业和全社会。它的实际盈利能力和现金流创造能力并没有发生本质变化，经营活动现金流依然保持在600亿元以上的高位。
2. 保守的折旧政策为未来利润增长预留了空间
随着三峡、葛洲坝等电站的机组陆续进入折旧到期阶段，未来长江电力的会计折旧额会逐渐下降，这将直接转化为利润的增长。预计2030年前，三峡电站的所有机组将全部完成折旧，届时公司的利润水平有望迎来明显提升 。
3. 当前的电价水平已经处于相对低位，未来进一步大幅下跌的可能性较小
0.28元/度左右的不含税电价，已经覆盖了长江电力的会计成本和合理利润。考虑到水电的调峰价值和碳减排价值，以及长协电价"锚定受端燃煤基准价+±20%区间协商"的定价机制，未来电价不仅很难继续大幅下跌，反而有可能随着电力市场化改革的推进而小幅回升。
4. 长江电力依然是适合长期持有的稳健型资产
无论经济周期如何波动，电力都是刚需。长江电力的垄断地位和低成本优势，决定了它的剩余价值是相对稳定和可持续的。从长期来看，它是比较符合价值投资理念的标的之一，适合追求稳定现金流和长期回报的投资者持有。
写在最后
今天我们用《资本论》的理论重新理解了长江电力2025年的财报，希望能帮助大家更深入地理解这家公司的价值构成和投资逻辑。投资是一场漫长的修行，我们需要透过表面的财务数据，看到企业背后真正的价值创造过程。
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