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一、公司简介：

沐曦集成电路（上海）股份有限公司，股票代码688802，简称沐曦股份，外文名称为MetaX Integrated Circuits (Shanghai) Co., Ltd.。公司注册地址位于中国（上海）自由贸易试验区郭守敬路498号8幢19号楼3层，办公地址为上海市浦东新区海科路999弄C8栋。公司法定代表人、董事长、总经理为陈维良，董事会秘书兼财务负责人为魏忠伟。公司于2025年12月17日在上海证券交易所科创板挂牌上市，是国内高性能GPU产品的主要领军企业之一。

公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台，主营业务是研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算（包括科学计算）与图形渲染领域的全栈GPU产品，并围绕GPU芯片提供配套的软件栈与计算平台。公司采用Fabless经营模式，即专注于GPU芯片的研发、设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给相关制造企业及代工厂完成。

公司主要产品包括：用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU，以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU。公司产品形态涵盖GPU芯片、PCIe/OAM模组、服务器/一体机/超节点以及智算集群等综合算力解决方案。

二、公司目前所处的发展阶段：

沐曦股份目前正处于从产品优势迈向市场领先优势的关键发展阶段，属于高速成长期向成熟期过渡的阶段。具体特征如下：

公司已完成从研发优势向产品优势的转化，成功实现了多款GPU芯片的量产和商业化落地。2025年12月成功登陆科创板，标志着公司进入资本市场新阶段。公司营业收入从2023年的5,141.09万元快速增长至2025年的164,408.55万元，两年增长约31倍，正处于业务规模快速扩张期。

然而，公司尚未实现盈利，2025年归属于母公司股东的净利润为-78,944.63万元，仍处于高投入、高亏损的"烧钱"阶段。公司累计未分配利润为-154,888.26万元，属于典型的技术密集型初创企业发展特征。公司正在积极推进全国产供应链布局，曦云C600系列于2025年末实现风险量产，预计2026年上半年实现量产销售，这将成为公司下一代主力产品。

三、财报及研报要点：

1、业绩情况：

2、核心竞争力：

（1）技术优势：技术积累深厚全面，核心技术自主可控。公司是国内少数几家全面系统掌握了GPU架构、GPU IP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发、设计和量产等全流程核心技术的企业之一，拥有自主研发的GPU IP、GPU指令集和架构等。截至2025年12月31日，公司拥有境内发明专利350项、集成电路布图设计专有权4项、软件著作权41项。

具体核心技术包括：高性能GPU处理器架构设计技术、高性能GPU流处理器设计技术、高性能GPU多级缓存结构及内存管理设计技术、高性能GPU系统控制及虚拟化技术、MetaXLink高速互连技术、芯粒架构与先进封装设计技术、高性能GPU动态功耗管理技术、高性能GPU验证方法学及智能验证技术等。在系统软件方面，掌握GPU异构计算编程语言与开发环境、人工智能编译器与编译技术、GPU高性能通信库设计与优化技术、GPU高性能数学库设计与优化技术、GPU核心驱动程序、GPU软硬件协同优化技术等。

（2）通用性优势：公司全系列产品采用统一的GPU计算架构，兼具通用性和高性能。自主研发了约600条（XCORE1.0计算GPU）、800条（XCORE2.0渲染GPU）指令集，具有强大的通用性和灵活性。公司是国内少数坚持自主研发核心GPU IP的集成电路设计企业，能够通过GPU IP的设计优化摆脱对最先进工艺的依赖、弥补工艺代差带来的性能损失。

（3）高能效优势：公司训推一体GPU具备国内领先的计算能力，拥有丰富的标量、矢量和张量计算单元，全面支持各种主流精度的计算加速。公司是全球少数几家掌握了复杂多级缓存结构的GPU企业。自主研发的MetaXLink高速互连技术突破了传统PCIe总线在带宽和延迟方面的限制，单GPU芯片创新性集成7个MetaXLink接口，达到了英伟达4nm制程工艺下旗舰产品（H200）相当的互连带宽性能，处于国内领先水平。GPU产品可实现2-128卡等多种互连拓扑及超节点架构。

（4）易用性优势：公司自主研发的MXMACA软件栈为开发者提供了完整的AI开发工具链，高度兼容CUDA生态，支持超过6,000个CUDA应用，与超过1,000个模型实现了原生适配。截至2026年3月13日，公司MXMACA软件栈注册用户超过30万人，网络API调用次数超过5,591万次，文件下载量超过16万次。公司是国内少数提供核心软件生态开源、提供版本SDK公开下载渠道、提供英文开发文档资料的GPU公司，MXMACA软件栈已公开500余份开发文档和手册，并已成功引入中国高校教育体系，覆盖超过半数的中国C9高校。

（5）研发投入：2025年公司研发投入102,739.29万元，占营业收入比例为62.49%。2024年研发投入为90,089.04万元，占营业收入比例为121.24%。虽然研发投入占比因收入大幅增长而下降，但绝对金额持续增加，同比增长14.04%。公司拥有675人的研发团队，占员工总人数的73%，70%以上研发技术人员拥有硕士及以上学历。

3、重要财务指标分析：

1）营业总收入：

2025年营业总收入为16.44亿元，相较于2024年的7.43亿元增长了121.26%。评价： 收入实现翻倍增长，表明公司业务扩张速度较快，尤其是前三季度增长迅猛（三季报同比+453.52%），全年增速虽有所回落但仍处于高速增长区间。

2）归母净利润：

2025年归母净利润为-7.89亿元，相较于2024年的-14.09亿元，亏损收窄了43.97%。评价： 尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度明显缩小，说明公司经营效率或收入结构有所改善，盈利能力的边际改善值得关注。

3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC)：

2025年ROE为-9.61%，ROIC为-9.46%；2024年ROE为-99.70%，ROIC为-57.60%。两个指标均有显著提升（负值大幅收窄）。评价： ROE和ROIC虽仍为负，但已从极端恶化状态回归到相对可控的负值区间，反映出股东和资本使用效率的明显改善。

4）销售毛利率：

2025年销售毛利率为56.51%，2024年为53.43%，提升了约3个百分点。评价： 毛利率稳步上升，说明产品或服务的附加值增强，成本控制或定价能力有所提升，为后续盈利改善打下基础。

5）期间费用率：

2025年期间费用率为97.53%，2024年为219.22%，大幅下降。评价： 期间费用率显著降低，表明公司在费用控制方面取得明显成效，尤其相对于收入增长而言，费用扩张速度得到抑制。

6）销售成本率：

2025年销售成本率为43.49%，2024年为46.57%，有所下降。评价： 成本率下降与毛利率提升相对应，说明单位收入所对应的成本减少，经营效率提升。

7）净利润现金含量：

2025年净利润现金含量对应亏损状态，为负值 。评价： 净利润现金含量不好。

8）存货周转率和应收账款周转率：

2025年存货周转率为0.63次（2024年为0.72次），应收账款周转率为2.73次（2024年为2.88次）。评价： 两项周转率均略有下降，说明资产周转效率有所放缓，需关注存货和应收账款积压风险，尤其是存货从7.77亿增至14.96亿。

9）应收账款和存货：

2025年末应收账款为7.26亿元（2024年为4.79亿元），存货为14.96亿元（2024年为7.77亿元）。评价： 两者均大幅增长，与收入增长相匹配，但增速快于收入增速（存货增长92.5%，收入增长121%尚可，应收增长51.6%略慢于收入）。需关注后续回款与去库压力。

10）资产负债率：

2025年资产负债率为3.73%，2024年为69.71%，大幅下降。评价： 资产负债率骤降，主因可能是股东权益大幅增加（从11.78亿增至131.65亿），表明公司可能进行了大规模股权融资，财务结构显著优化，偿债风险极低。

总体评价：

该公司在2025年实现了收入翻倍增长，亏损大幅收窄，毛利率提升，费用率显著下降，资产负债率大幅优化，财务结构从高杠杆转为极低杠杆。虽然仍处于亏损状态，且存货和应收账款周转放缓，整体来看，公司正处于快速扩张与财务结构修复并行的阶段，未来盈利转正的可能性在提升，但需关注资产周转效率和亏损收窄的可持续性。

4、品牌质量及客户资源：

品牌质量方面，公司已成为我国人工智能产业链的重要参与者，被认定为国家级专精特新"小巨人"企业、国家高新技术企业、上海市专精特新中小企业、上海市重点服务独角兽（潜力）企业等。公司荣获"上海市市级企业技术中心"、"2025胡润中国人工智能企业50强"、"2025年度上海市科技小巨人"、"2024年VENTURE 50风云企业"、"2024年VENTURE 50硬科技企业"、"'中国芯'2023年年度重大创新突破产品奖"、"国产GPU飞跃产品"等荣誉奖项，在行业内具有较高的品牌知名度。

产品质量方面，公司GPU产品在通用性、单卡性能、集群性能及稳定性、生态兼容与迁移效率等方面具备较强的核心竞争力，综合性能已处于国内领先水平。根据多家行业权威的国家实验室、计算中心、研究所的测试结果，公司GPU产品在单卡性能、集群性能及稳定性等多维度方面具有领先的产品表现力。公司是国内首批具备高性能GPU芯片设计能力和商业化落地能力的企业之一，单卡性能处于国内第一梯队。公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地。

客户资源方面，公司GPU产品累计销量超过55,000颗，产品相继应用部署于10余个智算集群，算力网络覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，区域横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地区。公司深度赋能众多行业应用场景，已率先布局教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业以及"具身智能"、"低空经济"等前沿方向。

前五名客户销售额101,045.60万元，占年度销售总额61.46%，客户集中度较高。由于商业秘密原因，年报未披露具体客户名称，但提及客户类型包括智算中心运营商、互联网企业、金融机构、科研院所等。公司产品通过直销与经销结合的模式销售，直销占比46.69%，经销占比53.31%。

四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：

1、行业的总体情况：

GPU行业属于"新一代信息技术产业/新兴软件和新型信息技术服务/新型信息技术服务/集成电路设计"行业。GPU产品主要服务于人工智能产业链，与人工智能及半导体产业的发展密切相关。

上游方面，主要包括晶圆制造厂、封装测试厂、EDA工具供应商、IP核供应商、HBM存储供应商等。公司采用Fabless模式，晶圆制造和封装测试委外完成。受地缘政治影响，公司在先进制程晶圆代工和HBM供应等方面受到不利限制，但已较早启动国产供应链布局。

下游方面，主要包括智算中心、云计算服务商、互联网企业、金融机构、科研院所、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业，以及"具身智能"、"低空经济"等前沿方向。随着大模型、生成式AI以及智能应用的不断扩展，算力需求呈现爆发式增长。

2、行业的市场容量及未来增长速度：

根据Verified Market Research的数据，2024年全球GPU市场规模为773.9亿美元，2030年有望达到4,724.5亿美元，年复合增长率约为35%。

中国GPU市场方面，根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国AI加速芯片市场规模约为1,425.37亿元，同比增长98.49%，2025年中国AI加速芯片市场规模预计增至2,398.00亿元。IDC数据显示，2024年中国加速计算服务器市场规模达到221亿美元，同比2023年增长134%；到2029年，中国加速计算服务器市场规模将超过千亿美元。

在政策层面，"十五五"规划建议提出推动加快高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，其中集成电路与AI被视为战略重点。"东数西算"工程和国家算力网络建设的推进，为算力芯片产业提供了巨大的发展空间。

3、公司的市场地位：

沐曦股份是国内高性能通用GPU的领导者之一，产品性能达到了国际上同类型高端处理器的水平，在国内处于领先地位。公司是国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、GPU IP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发、设计和量产核心技术的企业之一。

具体市场地位表征：公司是国内首批具备高性能GPU芯片芯片设计能力和商业化落地能力的企业之一，单卡性能处于国内第一梯队；是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地；截至报告期末，公司GPU产品累计销量超过55,000颗，产品相继应用部署于10余个智算集群。

从竞争格局看，全球GPU市场基本形成了由英伟达和AMD组成的"一超一强"寡头垄断格局。国内市场方面，受益于中美科技博弈和国产替代政策推动，近年来我国本土品牌AI芯片的市场渗透率已呈显著上升趋势，但总体上仍处于发展相对初期阶段，尚未形成较明朗的竞争格局。沐曦股份与壁仞科技、摩尔线程、海光信息、寒武纪等共同构成国产GPU第一梯队。

4、公司的竞争对手：

国内主要竞争对手包括：壁仞科技、摩尔线程、海光信息、寒武纪、天数智芯、燧原科技等。其中海光信息和寒武纪已实现科创板上市，是公司的直接对标企业。

国际竞争对手主要为英伟达（NVIDIA）和AMD，两家企业在综合技术实力、销售规模、资金实力、人员数量等各方面优势明显，长期垄断全球GPU市场。

5、公司对于竞争对手的竞争优势：

相对于国际竞争对手英伟达和AMD：公司产品具备国产自主可控优势，在复杂地缘政治背景下供应链安全及稳定得到保障；MetaXLink高速互连技术达到了与国际主流旗舰产品相当的互连带宽性能；MXMACA软件栈高度兼容CUDA生态，迁移成本低；在特定行业应用场景中具备本地化服务优势。

相对于国内竞争对手：公司是国内少数坚持自主研发核心GPU IP的企业，拥有完全自主知识产权的指令集和架构；5年内完成3颗主力芯片的一次性流片量产，性能比肩国际标杆产品；具备国内稀缺的千卡集群大规模商业化应用经验；软件生态建设领先，开源社区活跃度高；创始团队拥有近二十年GPU行业经验，核心技术人员均来自国际领先GPU企业。

五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：

基于年报披露的在研项目、产能规划、行业发展趋势以及公司现状，对未来三年利润增长情况分析如下：

1、2026年利润增长预测：

增长驱动因素：曦云C600系列预计于2026年上半年实现量产销售，该产品基于全国产工艺，算力较上一代C500有较大提升，且在精度、HBM上有新技术应用，将成为公司下一代主力产品。根据年报，第二代高性能通用GPU研发项目（即C600系列）预计总投资规模136,977.30万元，已累计投入42,499.53万元，处于试产阶段。

行业自然增长方面，预计2026年中国AI加速芯片市场规模将继续保持50%以上的高速增长，国产替代进程加速。公司"1+6+X"战略布局深化，教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱六大垂直行业以及具身智能、低空经济等前沿方向将带来增量需求。

利润预测：预计2026年公司营业收入将达到28-32亿元，同比增长70%-95%。随着收入规模扩大和C600系列量产带来的产品结构优化，毛利率有望提升至58%-60%。同时，规模效应将降低期间费用率，预计2026年归属于母公司股东的净利润有望实现盈亏平衡或小幅盈利，预计净利润区间为-2亿元至+1亿元。若实现盈利，将标志着公司从投入期进入收获期，同比增长率将实现从负到正的历史性转折。

2、2027年利润增长预测：

增长驱动因素：第三代高性能通用GPU研发项目（预计总投资204,015.07万元，处于研发阶段）有望在2027年进入试产或量产阶段，该产品面向云端人工智能训练、通用计算、高性能科学计算等场景，单芯片峰值计算能力、存储、通信带宽、多芯片互连等能力得到显著提升。图形渲染GPU研发项目（曦彩G系列，预计总投资110,000万元）也预计将在2027年前后推出，进一步拓宽产品线。

产能扩张方面，随着国产供应链体系成熟，公司产能瓶颈将逐步缓解。公司在研项目中高性能通用GPU优化升级项目累计投入已达168,283.56万元，人工智能推理GPU优化升级项目累计投入21,976.05万元，这些持续投入将在2027年转化为产品竞争力。

行业方面，预计2027年中国加速计算服务器市场规模将超过400亿美元，国产GPU市场份额有望从目前的不足10%提升至20%以上。

利润预测：预计2027年公司营业收入将达到45-55亿元，同比增长50%-70%。随着高毛利新产品占比提升和规模效应充分显现，毛利率有望达到60%-62%。期间费用率将进一步下降，预计2027年归属于母公司股东的净利润有望达到5-8亿元，同比增长实现大幅转正，增长率预计达到300%-500%（以2026年盈亏平衡为基数）。

3、2028年利润增长预测：

增长驱动因素：到2028年，公司"三步走"发展规划中的第三步"从市场领先优势向基业长青的运营优势的巩固"将开始显现成效。第三代产品全面放量，图形渲染产品线成熟，云边端融合发展战略落地。公司在国产供应链上的提前布局将转化为成本优势和供应保障能力。

行业方面，根据Verified Market Research预测，2030年全球GPU市场规模将达到4,724.5亿美元，2028年正处于高速增长期。中国智算中心建设进入高峰期，国家算力网络基本形成，国产GPU在关键行业领域的渗透率将大幅提升。

公司产能方面，募投项目中的"新型高性能通用GPU研发及产业化项目"（计划投资245,919.76万元）、"新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目"（计划投资45,305.64万元）、"面向前沿领域及新兴应用场景的高性能GPU技术研发项目"（计划投资98,705.70万元）将在2028年前后全面达产，形成完整的产品矩阵和产能体系。

利润预测：预计2028年公司营业收入将达到70-85亿元，同比增长50%-60%。随着产品系列完善、国产供应链成本优化、软件生态成熟带来的客户粘性增强，毛利率有望稳定在62%-65%。规模效应下期间费用率将降至30%以下，预计2028年归属于母公司股东的净利润有望达到12-18亿元，同比增长100%-150%。

三年年均增长率综合预测：以2025年净利润为-78,944.63万元为基数，预计2026年实现盈亏平衡（取0万元），2027年净利润6.5亿元，2028年净利润15亿元。则2026-2028年净利润年均复合增长率（CAGR）实现从负到正的跨越，若仅计算2027-2028年的增长，年均增长率约为125%。

预测公司发展速度：

1、PEG估值法：

静态PE、动态PE、最新价分别为：亏损、亏损、754.10

注：$沐曦股份-U$非为亚思维持仓股。

注意：

1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。

2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。

3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。