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首席经济学家：小阳春能否持续？——再论房地产市场止跌企稳的三个条件
2026年一季度，房地产市场出现“小阳春”，重点城市二手房成交显著放量，新房价格环比上涨城市数量有所增加。但当前成交热度能否持续？还要看居民对房地产的信心能否持续改善、库存能否持续去化、政策能否持续支持？
本报告试图回答，房地产“小阳春”能否持续的问题。
居民对房地产的信心持续改善
信心比黄金更重要。一季度以来，房地产市场已呈现出积极变化。要让“小阳春”持续下去，居民信心必须继续改善并保持稳定。
购房者信心恢复，主要有四个支撑。一是由于宏观经济向好提供底层支撑。2026年一季度国民经济实现良好开局，GDP同比增长5.0%。从收入端看，一季度全国居民人均可支配收入12782元，扣除价格因素实际同比增长4.0%。从结构来看，工资性收入同比增长4.9%，保持稳定；经营净收入同比增长6.6%，是收入增长的主要贡献项，体现出小微企业和个体工商户的经营活力有所恢复。从物价看，2026年1-4月CPI同比上涨0.9%，温和通胀环境亦有助于名义收入的改善和消费意愿的释放。宏观经济的向好，为房价预期改善提供了坚实基础。
二是股市财富效应逐步显现。2024年9月24日政策组合拳推出以来，上证指数从2863点上涨至2026年5月超4200点，刷新2015年以来新高。2024年9月24日至2026年5月11日，上证指数累计涨幅达48%，显著修复并提升了居民金融资产市值，形成了较为可观的财富效应，为居民“卖旧买新”提供重要资金储备。与此同时，居民资产配置行为出现明显变化。2026年一季度住户存款增加7.7万亿元，同比少增1.5万亿元；银行理财市场存续规模较去年末缩水1.38万亿元。新增定期存款占比从2023年的96.2%下降至2026年一季度的84.9%，居民“持币待购”意愿增强。
三是法拍房对边际房价的冲击减弱。2026年一季度重点城市法拍住宅成交占比整体维持低位，北京降至0.6%，上海0.7%，广州、深圳小幅上升1.7个和0.6个百分点，占比约为3.4%和3.6%。法拍房占比整体维持低位，因法拍折价引发的“价格坍缩”被有效隔离在局部范围，并未蔓延至主流二手房定价体系。
法拍房对市场影响更可控。根据中指数据统计，2026年一季度住宅类法拍房挂拍9.5万套，同比下降4.3%。在此基础上，以深圳为例，部分债权银行已主动“下场”定价快速处置抵押资产，未来法拍房的折价率将更合理，有助于避免价格螺旋下跌，边际房价得到稳定。
四是租金回报率回升修复房地产资产估值。2026年3月，中指研究院50城平均租金回报率为2.26%，高于同期5年期定存利率1.3%和10年期国债收益率1.8%。居民购房现金流正逐步转正。租金回报率托底资产价格的核心机制在于，租金收益覆盖月供成本，持有房产从“净支出”状态切换为“收支平衡甚至盈余”。以北京朝阳区安贞西里一套60平方米两居室为例，根据链家资料显示当前市场总价约220万元，月租金约5300元，租金收益率约为2.9%，明显高于定存利率。假设首付120万元，公积金贷款100万元，贷款期限20年、等额本息还款，月供约为5347元，月供与月租金已非常接近。这意味着购房者每月实际现金流出压力较小，当公积金贷款额度提升或房贷利率进一步走低，租金收益完全覆盖月供将是大概率事件。
宏观经济、财富效应、供给扰动、资产估值四个维度形成合力，居民信心改善具备一定可持续性，这是“小阳春”延续的最重要条件。但股市波动、经济复苏斜率等不确定性仍需继续观察。
库存持续去化
2026年4月末，全国商品房待售面积同比下降0.5%，连续2个月下降，供求关系出现边际改善。但全国房地产库存总量（含现房、在建及已供未动工土地）约为57.4亿平方米，库存压力尚未根本缓解。只有推动库存持续去化，才能为市场止跌企稳提供基础。
目前库存去化渠道在拓宽。2026年各地积极探索多渠道盘活存量商品房，将有助于库存去化。湖南省已明确2026年计划收购存量商品房200万平方米以上，用于保障性住房、安置房、宿舍和人才住房等；河南省支持发行专项债收购存量住房。通过收储转化，可以在补充保障房供给的同时，消化库存。
土地成交持续下降。根据中指数据统计，全国土地成交规划建面连续5年下降，2025年成交9.9亿平方米，较历史高点下降67%，2026年土地成交下降持续，1-4月同比下降19.2%。土地成交的持续缩量，意味着后续新房供应将减少，有助于去库存。各地也因城施策精准调控，如福建省明确，部分市、县去化周期超过24个月应暂停商品住宅用地供应，12至24个月的按“盘供平衡”原则供应。这种的精准调控，使土地供应与各地实际消化能力相匹配，避免无效供给的进一步累积。
产品升级，供给结构优化。2026年《政府工作报告》明确“好房子”建设标准，“安全、舒适、绿色、智慧”成为新一轮产品升级的核心方向。通过容积率优化、绿色建筑、智慧社区等产品升级政策，鼓励开发商打造符合新一代居住需求的改善型产品，推动住房“更新换代”，激活新房市场需求，避免库存长期沉淀。与此同时，规划端也给予有力支持。相关部门优化居住用地规划指标，包括适度提高容积率、调整绿地率、建筑密度、建筑退让距离、停车配建标准，并完善公共服务、市政交通设施配建以及风貌引领要求。这些供给结构优化措施，既提升了新房产品的竞争力，又更好地匹配了居民改善型住房需求，有助于加速库存去化。
多渠道去化、供给收缩、产品升级共同发力，有望推动库存持续去化，助力市场企稳。
政策持续支持
本轮“小阳春”是限购松绑、房贷利率下调、公积金优化、“以旧换新”等多项政策叠加的结果。政策边际效应容易递减，要让行情持续，必须保持政策连续性和针对性。
一是进一步降低交易成本。在现有换房退税、增值税3%税率基础上，可继续降低首套或唯一住房契税，对“卖一买一”家庭给予契税减免。同时推动中介费率公开透明、实行分档收费，减少交易摩擦。
二是保持金融支持力度。当前购房首付最低15%、房贷利率已低至3.06%。下一步可因城施策放宽首套认定，如挂牌房源不计套数，按区划分首套房标准。扩大公积金提取支付首付范围，提高多子女家庭额度。推广贷款利息补贴，如苏州青年人才50%贴息，南京“卖旧买新”的1%贴息等。金融支持力度的持续可支持房地产市场稳定。
三是政策工具箱保持动态更新。加大“以旧换新”力度，推广国企收购旧房、中介优先帮卖、解约保护等模式，打通置换堵点。因地制宜发放购房补贴，重点支持多子女和换房家庭。全面推广“房票安置”，珠海等地已明确用于城中村改造。建立多元化房源库，探索房票跨区域流通，直接为新房市场导入需求。
政策保持其支持力度并持续优化，可助力巩固当前房地产市场回暖势头。
风险提示：房地产市场超预期下行风险；对政策解读偏差；调研样本有限，不足以反映市场主体；数据可得性局限，口径不完全统一；历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。
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策略：港股与美股有哪些日历效应？
本篇报告解决了以下核心问题：1、美股与港股年内维度的季节性表现特征与强弱转换规律；2、各类日历效应的内在驱动因素与触发逻辑分析；3、日历效应对美港股市场行业轮动路径及配置节奏的指引作用。
投资要点：美股宽基指数月度日历效应：标普500指数在不同月份间存在明显的强弱分化。其中，2月、5月及9月表现相对疲弱，对指数全年表现构成一定拖累。而在1月、4月、7月及12月均展现出较强的上涨特征。
美股政治周期规律：大选年先抑后扬，第二年稳健上涨，中期选举年震荡承压，第四年涨幅扩大。
美股行业轮动的日历效应相对有限：盈利预期占优的行业表现出较强的趋势延续性，信息技术相关的软件服务、硬件设备及半导体板块在年内多数月份持续跑赢大盘。年内的行业轮动斜率较为平缓，且主要集中于岁末年初：11-12月汽车及耐用消费品板块具备较强的向上弹性；在11月至次年1月的窗口期，能源（煤炭）、材料（有色）及工业制造等顺周期板块通常能取得显著的超额收益。
港股春季躁动行情：行情主要集中于12月末至次年2月中旬，2017年至2026年间平均持续时长为57.5天，恒生科技指数在春季躁动窗口期表现出极强的向上弹性，高股息率指数表现则相对滞后。
港股红利资产的日历效应：与港股派息机制及资金配置偏好高度相关，红利资产在4月具备显著的超额收益，随后在6-10月期间走势显著趋弱，并于11-12月迎来回升。
港股行业轮动的日历效应：11月至次年2月，有色、石化等顺周期板块受红利配置需求及春季躁动提振，易获超额收益；2月市场风险偏好提升，新能源、电子、计算机等高景气赛道受益于主题投资活跃，估值弹性较强；4-5月受技术峰会映射TMT板块走势转强；11月传统消费旺季带动家电、食品饮料等消费行业走强。
风险提示：历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；美国货币政策超预期紧缩；通胀显著超预期；产业进展不及预期；全球宏观不确定性加剧。
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策略：4月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？
本篇报告解决了以下核心问题： 1、当前油价与利率同涨的背景下，科技股为何不跌反涨？2）历史上油价、利率和股市同步上涨的宏观背景、演绎过程和终局；3）后续可能的弥合路径推演。
核心要点：
当前大类资产的两种交易逻辑：滞胀交易与景气交易并行，油价、利率与科技股同涨。2026年4月以来原油、利率与科技股出现了同涨的现象。商品和债券市场沿“油价上行通胀预期抬升利率上行”的滞胀链条演绎。而以AI、半导体为代表的科技股强劲反弹，核心交易逻辑是“持续的大规模算力投入营收/利润超市场预期兑现盈利预期上修估值扩张”。滞胀交易和景气交易两种交易逻辑并行的原因，一方面在于当前商品和债券市场主要定价的是未来6-12个月维度的通胀粘性，而科技股在定价3-5年维度的AI产业结构性增长叙事。另一方面当前美国非农就业数据韧性较强，市场尚未定价衰退，科技股仍处于交易分子端景气的窗口期。
通过复盘历史上1978年底-1980年、1999-2000年以及2005-2007年油价、利率、股市同步上涨的过程和结局，我们可以总结出以下规律：
第一，从油价、利率与股市同步上涨的持续时间来看，通常能持续1年-2年的时间。但油价、利率与股市上涨的定价逻辑不同，较难实现长期的同步上涨，之后都会走向某种形式的弥合：油价见顶、经济衰退（利率下行）、股市走弱。
第二，弥合的触发因素大多来自支撑前期景气交易的核心逻辑被证伪或外部冲击。如1980年底的触发因素是通胀顽固引发的第二轮货币紧缩（沃尔克的政策决心扭转了市场对通胀改善和货币宽松的期待），2000年3月的触发因素是互联网公司盈利证伪（互联网公司无法兑现增长承诺，扭转了“新经济”叙事），2008年的触发因素是金融系统脆弱性暴露（次贷危机引发系统性风险）。
第三，弥合过程中，资产价格通常会出现明显调整，调整幅度主要取决于盈利支撑的强度。如果基本面支撑较强，调整幅度可能相对温和（如标普500从1980年11月28日到1982年8月11日下跌27%），如果基本面证伪，则可能会出现估值泡沫破裂式的大幅下跌（如纳斯达克指数从2000年3月10日到2002年10月9日下跌78%）。
当前可能的弥合路径：1）以“时间换空间”的软着陆模式：美伊局势缓和油价回落至80-90美元/桶区间震荡通胀预期边际缓和美联储年内再次考虑降息（货币紧缩预期下降）10年美债收益率震荡边际回落AI景气持续上行盈利验证较强的龙头公司持续上涨，以盈利增长渐进消化估值压力。2）盈利证伪型硬着陆模式：AI技术路线不确定性带来资本开支回报率低于预期科技龙头下调资本开支指引盈利预期下修估值收缩科技股主导的市场调整。3）系统性风险冲击硬着陆模式：中东冲突再度升级油价维持100美元/桶以上甚至再次突破前高通胀持续高企美联储被迫加息高利率暴露金融系统脆弱环节&AI财报验证出现瑕疵系统性风险爆发资本市场大幅调整。
风险提示：全球经济波动超预期：中国宏观经济政策超预期变化；盈利波动超预期：美国关税和货币等政策的不确定性；地缘政治风险；历史数据难以反映最新现状；推演预测路径与实际存在偏差。
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策略：厄尔尼诺来袭：大类资产配置与交易推演
本篇报告核心解决了厄尔尼诺背景下的大类资产配置问题。具体包括分析其对宏观经济及商品的影响，揭示金融风险传导机制，并构建实战交易与避险策略。
宏观主线：增长承压与结构性通胀交织。厄尔尼诺带来的旱涝不均会对全球实际经济增长形成负向拖累。同时，气候冲击引发的供应链扰动会推升大宗商品实际价格，制造的“天气通胀”，对高食品权重的经济体构成严峻考验。相反，原油等能源资产则因“暖冬预期”削弱取暖需求而承压，在宏观总量上对冲了部分农产品通胀。
商品分化：旱涝反转重塑供需。气候对商品供需的影响呈现区域分化。农产品受“亚洲旱”与“美洲涝”博弈影响，东南亚生产的棕榈油、白糖等易因干旱减产而涨价，而美洲大豆则因丰产预期面临价格压制。能源方面，暖冬削弱需求叠加飓风减少稳固供给，致使原油价格面临下行压力。工业金属则处于“宏观需求收缩”与“微观开采受限”的拉锯之中，波动率放大。
涟漪效应：股债映射与避险情绪。气候风险会产生跨市场的“涟漪效应”。固收端，强厄尔尼诺会导致新兴市场（如拉美）主权债券息差在冲击后1-6个月内走阔（超调），随后在6-10个月向均值收敛。权益端，风险传导存在时滞：行情初期做多上游农业股（赚取天气风险溢价）；但拉长周期看，原料涨价必将侵蚀中下游利润，因此长线需回避食品加工板块。避险端，在通胀脉冲期，白银的实际收益率上行斜率优于黄金，具备更高的赔率。
交易推演：大类资产配置四大策略。（1）商品：农产品跨区套利（多棕榈油/食糖，空美豆/豆粕）；低配或做空原油。（2）固收：初期规避新兴市场主权债，转配发达国家高质量国债；6-10个月后左侧布局超跌新兴市场债。（3）权益：短线超配抗旱上游种业与化肥，长线规避承压的下游食品制造板块。（4）避险：黄金底仓防守抗通胀，战术增配白银博取高弹性超额收益。
风险提示：气候演变不及预期、历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、关税和货币等政策不确定性、中美贸易摩擦加剧、经济政策超预期变化、通胀显著超预期、地缘冲突升级及持续时间超预期。
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汽车：商用车2025年报及2026年一季报总结
本篇报告解决了以下核心问题：1、回顾了商用车行业2025年及2026年第一季度的整体业绩表现，以及整体销量情况；2、在载货车板块上关注行业高景气度延续情况，回顾了重点载货车公司2025年及2026年第一季度业绩表现并且展望2026年全年业绩；3、在客车板块上关注行业出口情况以及新能源渗透率，回顾了重点客车公司2025年及2026年第一季度业绩表现并且展望2026年全年业绩。
2025年商用车销量高景气。据中汽协，行业批发销量同比+10.9%，中重卡景气度最高，销量同比增长23.4%，轻微卡同比增长5.1%，大中客与轻客销量分别同比增长5.9%/14.3%。2026Q1商用车销量景气延续但受季度性影响，行业批发销量同比+4.5%，中重卡为主要增长贡献，其中中重卡同比+19.8%，大中客与轻客分别同比+5.9%/-14.7%，轻微卡同比持平。展望2026年全年，我们预计2026 年出口景气度延续，全年批发或稳中有增，2027 年后国五密集更新叠加政策周期，行业有望创新高；大中客车出口增速有望持续、内销下降空间不大。
销售景气驱动，商用车板块2026Q1业绩表现较好。载货车行业：2026年Q1实现营收657.9亿元，同比增长23.3%，归母净利为18.3亿元，同比增长23.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为8.5%/2.8%，同比持平/持平。主要受行业整体高景气延续，带动收入利润双增。客车行业：2026年Q1实现营收141.3亿元，同比增长3.2%。Q1归母净利为9.1亿元，同比增长3.2%。2026Q1毛利率/净利率分别为17.3%/6.4%，同比+2.1pct/持平。主要受轻客销量下滑影响，轻客批发销量同比减少14.7%。
商用车投资建议：重卡总量有望向好，且电动化渗透率提升趋缓，重卡板块业绩有望向好。总量角度：基于内需的低历史位置和均值回归力量、非俄地区重卡出口的景气，我们预计 2026 年重卡批发有望实现正增长，且考虑国五即将进入更换周期，重卡 2027 年及以后有望继续向上。结构维度：基于电动重卡续航有限、使用场景有限，在 2025 年渗透率大幅提升后，2026 年电动重卡渗透率提升或趋缓。2025 年重卡多公司在电动重卡渗透率大幅提升下，依靠出口以及结构优化，实现了盈利可观增长，预计 2026 年在电动重卡对盈利负面影响减弱，且出口整体增速提升的作用下，重卡相关公司盈利有望向好。我们预计中国大中客车销量预计2026 年达到 14.1 万台，其中出口达到 6.4 万台，内销为 7.7 万台。中短期来看，预计国内客车销量有望将在 2026 年继续恢复，而出口有望继续保持增长。我们对商用车行业维持“推荐”评级。
风险提示：1）新能源商用车推广不及预期风险：2）技术路线演进不确定风险：3）推演测算具有偏差风险；4）宏观经济波动影响需求风险：5）原材料价格波动风险；6）油价波动风险；7）重点关注公司业绩不及预期。
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汽车：发电设备行业深度研究：AIDC快速发展，电力供给短缺驱动电源设备厂商有望深度受益
作者：戴畅/徐鸣爽
报告发布日期：2026年5月18日
本篇报告解决了以下核心问题：1、数据中心发展的趋势以及其发展面临的主要矛盾。2、通过算力增速测算未来数据中心规模从而推算未来发电设备的市场需求。3、通过测算各个类型发电设备的对应产能供向比对测算市场需求，判断未来市场发展前景。
数据中心趋势：AI大模型训练推动算力需求指数级增长，电力供应成为数据中心发展关键前置约束。AI 驱动下，数据中心正呈现大功率化 × 高密度化 × 能源前置化 × 架构分层化的演进趋势。单机柜功率由5-10kW跃升至30-60kW+，单体数据中心迈向百MW级。电力获取能力正成为数据中心建设的重要约束变量，电源系统（主供+备用）从辅助设施升级为前置性核心资产，交付能力决定项目投产节奏。
数据中心电源需求：主供电源需求跟随数据中心总功率增长，被动电源受数据中心规模和安全冗余双轮驱动。资本开支→数据中心建设→主电源/备用电源需求，我们通过未来数据中心算力测算，2026-2030年全球数据中心新增功率95GW。主供电源：美国云厂商集中，2026-2030年新增功率47GW，同时受美国电力区域性短缺问题影响，主供电源自主发电需求激增，我们预计大量新增数据中心功率将转化为自主发电需求。备用电源：由UPS和柴油发电机组成，实现毫秒级响应 + 分钟级启动 + 长时间续航，考虑系统冗余，我们预计2026-2030年备用电源需求功率达152GW。
数据中心电源供给：技术路线多元，但扩产周期与交付能力构成刚性约束。主供电源：1）SOFC：高效、快速部署，Bloom Energy与Ceres引领，我们预计2026年起逐步放量，2026-2030年供给美国AIDC总产能约6GW；2）燃气轮机：GE Vernova、西门子能源、三菱重工主导，订单已排至2028年，2026-2030年美国市场累计供给缺口约7GW（未计入天然气发电机补充的情况下市电+SOFC+燃气轮机）；3）SMR/光储：长期零碳方案，SMR我们预计2028年后落地，光储受制于土地与能量密度，年均贡献<1GW；4）天然气往复式发电机：成熟度高，Caterpillar、瓦锡兰、MTU、潍柴等积极扩产，可快速填补缺口，但海外厂商产能同样受限，国产厂商有望补充缺口。综合看，燃气轮机仍是主力但受限于产能无法满足需求，天然气发电机、SOFC将作为凭借快速部署和相对成熟的技术将成为短期电力缺口解决方案。备用电源（柴发）：1）海外龙头：康明斯、卡特彼勒、MTU、三菱主导，但扩产受核心零部件制约，2024年数据中心备用柴发供货约6GW，我们预计2030年总产能扩产至20+GW；2）国内厂商：潍柴、玉柴产能快速爬坡，2025年数据中心供货约2300台，我们预计2030年总产能能充分满足全球备用柴发需求，约15+GW。
投资建议：AI驱动下数据中心发展爆发，电力供给短缺驱动电源设备厂商进入景气周期。根据我们测算，AI驱动下数据中心爆发，在仅考虑市电+SOFC+燃气轮机的情况下，北美数据中心2026-2030主电源我们预计供给缺口7GW，备用电源在主流厂家扩产均顺利情况下我们预计紧平衡。未来几年我们预计电源设备厂商均将受益数据中心发展带来的“电力供给紧张常态”，我们对发电设备行业维持“推荐”评级，推荐潍柴动力（主电源、备用电源多种布局）、动力新科（备用电源放量，并有望借新产品切入主电源）、银轮股份（电源热管理关键零部件），建议关注长源东谷（电源关键零部件）、天润工业（电源关键零部件）等。
风险提示：AI技术发展及算力需求不及预期风险；海外市场政策与贸易环境风险；技术路线替代与产品迭代风险；产能扩张与供应链风险；市场竞争加剧与盈利能力波动风险；项目执行与客户认证风险；重点关注公司业绩不及预期。
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计算机：中国AI核心矛盾：算力交付——计算机“算力租赁+国产算力”系列（5）
作者：刘熹/谢静茹
报告发布日期：2026年5月18日
核心观点：推理环节相比训练拥有数倍空间，使得当前中国AI需求远超供给，算力交付成为为行业核心矛盾。国内AI算力三种形式中（算力租赁、国产算力、英伟达特供），“国产算力+算力租赁”仍将成为算力供应长期主体,并围绕超节点、光互联与CPU等关键技术领域展开角逐。
投资要点：推理需求拥有数倍空间，驱动中国AI Infra供需持续紧张
Openrouter中国Token高景气，印证国产模型能力突破。OpenRouter平台5月11日-5月17日周Tokens调用量前十大模型中，国产模型占据6席，腾讯Hy3 Preview、DeepSeek V4 Flash为前二，超越Claude Opus 4.7、Claude Sonnet 4.6等北美主流先进模型，印证国产模型能力突破。据艾媒咨询，2025年中国整体Tokens调用量日均约67.45万亿。预计至2026年和2030年，中国整体Token调用量将进一步扩容至日均306.3万亿和19306万亿，2025–2030年CAGR210%，增长趋势强劲。
自2024年起推理基础设施投资规模已超越训练基础设施；由亚马逊、谷歌、微软、Meta及Oracle等主导的全球AI资本开支2023年至2025年维持每年近乎翻倍，预计至2030年将超1.3万亿美元。中国AI Infra供需持续紧张，2026年来腾讯、阿里、百度等国内主要云服务商相继上调算力服务价格。基于此，国内CSP表明将继续加大资本开支算力投入。我们预计2026年，腾讯、阿里巴巴、字节跳动资本开支将分别达1319、1800、2857亿元，同比分别+67%、46%和90%。
中国AI核心矛盾为算力交付，“算力租赁+国产算力”供给优先
中国AI Infra供需持续紧张的核心矛盾在于国内算力的供给与交付能力。当前国内AI算力供给方主要来自算力租赁、国产算力以及英伟达中国特供三类。在算力租赁快速扩张、国产算力生态加速成熟，以及英伟达特供面临国际政策不确定性的背景下，我们判断，“算力租赁+国产算力”凭借更可预期的交付确定性，将成为国内算力的主要优先供给方。
政策层面，从2022年至今，英伟达对华AI芯片出口政策曾多次波动，导致供应不稳定。芯片性能层面，H200是英伟达次于Blackwell系列以及Rubin系列的前两代芯片，其性能仍远逊于当前最先进的Blackwell系列及Rubin系列产品，且美国政府明确将这两代更先进的芯片排除在许可之外。从供应链安全与自主可控角度，H200的回归虽可能分流部分高端订单，但其“次优”属性也为国内算力提供方留下了发展窗口期。当下国内算力租赁产业正快速扩张，协创数据、宏景科技等2026Q1展现出持续业绩高弹性；海光信息/寒武纪等国产算力芯片公司市场份额突破，供不应求，存货与预付账款大幅增长。
算力租赁和国产算力未来发力点：超节点、光互联、CPU
超节点层面，1）英伟达已于2025年8月实现GB300机架的全面量产。下一代Vera Rubin NVL72 Pod量产方案已最终确定：Vera Rubin芯片将基于台积电3nm工艺制造，并由富士康、广达、纬创等厂商自2026年下半年起全面铺货，预计第三季度启动大规模出货。2）国产超节点则有望于2026年秋季迎来突破：华为昇腾950超节点（Atlas 950 SuperPoD）将于2026年Q4上市，搭载昇腾950DT，支持8192张昇腾卡，算力达8 EFLOPS FP8。阿里云磐久超节点AL128已于2025年9月发布，后续有望陆续投产。中科曙光于2026年4月实现6万卡计算集群真机落地，同时于3月发布新品曙光ScaleX40。我们认为2026年秋季中国国产AI超节点有望进入规模化应用阶段。
2026年，英伟达进一步把CPO放到“Agentic AI时代网络基础设施”的位置上。与此同时产业侧加速跟进：据港股研究社，2026年5月鸿海集团已提前向英伟达交付全光CPO交换机机柜，2026至2027年出货目标从原先预估的1万台以上，上修到超过5万台。光互联赛道正迎来规模化落地，CPO也正式进入2026产业化元年。同时Agengtic AI计算结构驱动下，服务器CPU重要性提升，配比正从1:8向1:2演进；同时2026Q1，英特尔、AMD、ARM等均表明当前CPU增量需求强劲。
行业评级及投资策略：推理环节相比训练拥有数倍空间，使得中国AI需求远超供给，算力交付成为为行业核心矛盾。国内AI算力三种形式中，“国产算力+算力租赁”仍将成为算力供应长期主体，并围绕超节点、光互联与CPU等领域展开角逐。算力租赁、国产AI芯片、CPU、交换机、超节点OEM、电源以及液冷相关企业有望核心受益。基于此，维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司：1）超节点OEM：浪潮信息、华勤技术、中科曙光、紫光股份、工业富联、中兴通讯、联想集团；2）算力租赁：协创数据、宏景科技、盛视科技、利通电子、盈峰环境、智微智能、润泽科技、润建股份、东阳光、赛意信息、蜂助手、行云科技、圣阳股份；3）CPU：海光信息、中国长城（飞腾信息）；4）AI芯片：寒武纪、芯原股份、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯；5）连接：澜起科技、盛科通信、锐捷网络、华工科技、华丰科技、鼎通科技；6）IDC：世纪互联、大位科技、云赛智联、光环新网、数据港等。
风险提示：宏观经济影响下游需求、AI模型发展不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧，AI推理需求不及预期。
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交运：供给收紧、成本承压，关注后续需求变动及成本传导情况——航空行业专题研究
作者：匡培钦/陈依晗
报告发布日期：2026年5月19日
本篇报告解决了以下核心问题：复盘了行业3月供需及航司4月运营情况，分析了近期行业票价、油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。
投资建议及行业评级：2026年行业供给持续收紧，需求仍维持稳增；5月上旬行业票价延续上涨，扣油价同比仍有增加。5月上旬原油价格高位震荡，月度均价较去年5月全月中枢价同比上涨66%。同时，5月国内航油出厂价也进一步上调，价格突破11000元/吨，同比上涨112%。受制于成本压力，进入5月后航司周度减班情况较上月增多，部分航司4月国内线ASK同比增速已有下降。供给缩减、航线收益平均水平提高。
我们认为，4月附加费提高后，行业客座率仍处高位，票价端延续上涨，需求不弱。供给端看，一方面机队规模退出速度加快，另一方面，受制于油价运力，航司主动减班情况增加。行业供需差或持续扩大，票价有望同比持续上涨，关注行业需求变动及航司成本传导情况，重视板块当前低位价值布局机会。建议重点关注春秋航空、南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空等。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级。
需求有韧性、客座率高位有增，票价维持上涨
1）行业供需：行业3月运力同比+11%，客座率87%。根据民航局公布的2026年3月行业最新数据，3月行业ASK、RPK同比分别+11.2%、+15.9%，客座率达到86.8%，同比+3.5pct，较2019年同期+3.4pct。其中国内线、国际线周转量同比分别+13.7%、+23.2%，国内外周转量同比增速均进一步提高。
根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的4月运营数据合计情况看，六家航司4月ASK、RPK同比分别+1.9%、+4.3%，客座率达到86.2%，同比+2.0pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别+0.5%、+5.1%，对应RPK同比分别+1.5%、+11.1%，相应客座率分别为86.6%、85.3%，同比分别+0.9、+4.6pct，较2019年同期分别+2.1、+5.4pct。航司运力增幅明显放缓，客座率仍处高位。
2）票价：5月上旬扣油票价维持同比上涨。2026年4月行业国内线经济舱平均含税价841元，同比+15.7%，对应扣油价684元，同比+4.6%。5月初至今（截至5.17，下同）国内线经济舱平均含税票价同比+14.4%，扣油票价同比+0.2%，票价保持上涨。5月上旬票价同比涨幅略降，但票价仍维持同比上涨。2026年初至今，国内线经济舱平均含税票价同比+6.9%，扣油票价同比+4.1%，票价维持上涨。
3）油汇：油价高位震荡，人民币汇率持续走强。油价方面，4月月度平均布油价达到102.5美元/桶，同比增长54.2%。5月初至5月15日，平均布油价为106.2美元/桶，同比2025年5月全月平均中枢价格增长66%。年初至今（截至5.15），布油价累计平均为86.92美元/桶，同比+21.2%。航油价格上，5月航油价格在月中上调1693元/吨，环比上月上涨17%，达到11435元/吨，同比+112%，国内航油价格达到年内峰值。汇率方面，2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029元。至2026年5月18日，中间价美元兑人民币汇率为6.844元，较2025年末-2.64%，较2026Q1末-1.10%，人民币持续升值，航司有望取得一定汇兑收益。
航司机队退出规模扩大，运力增速明显放缓
1）运营情况：当月情况看，4月各航司运力同比增速较上月明显放缓，除春秋航空运力同比增速超过10%，其余航司ASK增速均在4%以下。客座率方面，4月航司综合客座率仍处高位，大多在85%以上，同比仍有增加；尤其国际线客座率同比增幅大多超过5pct。
累计情况看，1~4月春秋航空总ASK同比增速15%，其余航司增速均在10%以内，吉祥航空、海航控股总ASK同比增速在1%以内，运力增幅有限。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升。
2）机队引进：4月中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空分别引进6、3、2、1架客机，其余航司未引进新飞机；净增数量上，中国国航、吉祥航空分别净增5、1架客机，南方航空、海航控股净减少5、1架客机。六大航司合计退出12架客机，其中三大航有11架。1~4月累计看，中国国航、吉祥航空、海航控股分别净增1、1、2架客机，南方航空、中国东航净减少6、3架客机，春秋航空机队数量不变。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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电子：MicroLED光互联专题报告：重构近场算力通信范式，兼顾距离&能耗&可靠
本篇报告解决了以下核心问题：1、阐述了当下网络互联的现状与困境；2、详细介绍了MicroLED光互联方案原型系统结构、优势、发展现状，3、展望MicroLED光互联方案未来的发展前景。
互联现状：网络速度快速提升，光与铜的连接方式受到制约。目前800G的网络传输速率要求下主要是基于“窄而快(Narrow-and-Fast, NaF)”的传输模式，传输的介质铜缆和光纤，铜缆链路主要用于单机柜内、光纤链路主要用于数据中心之间的传输。而铜缆在高速传输场景下面临着距离受限(<2米)、速率瓶颈和信号完整性等挑战，光纤在高速传输场景下功耗激增且可靠性下降。随着网络速度的提升(1.6T/3.2T)，在传输距离/功耗/可靠性之间的权衡关系愈发显著，制约着未来网络的拓展能力。
微软提出MOSAIC光互联技术，从“窄而快”转向“宽而慢”。围绕传统光缆与铜缆的取舍困境，Microsoft 研究团队和 Microsoft Azure 推出新的光传输方案 MOSAIC，MOSAIC是采用了“宽而慢”(Wide-and-Slow, WaS)架构，将少量高速串行通道转变为数百个并行的低速光通道。在部署方式上，MOSAIC方案延续了当前标准可插拔连接器和电气接口的设计逻辑、已基于以太网和 InfiniBand协议栈完成原型验证，具备完美替代光模块(激光器发光)和铜缆连接方案的潜质。
MOSAIC不仅具备光纤的传输距离(50m)，还拥有接近铜缆的低功耗和高可靠性；打破了“传输距离、功耗与可靠性”之间的固有权衡。MOSAIC系统构成包括MicroLED发射端、CMOS传感器接收端、定制微光学器件、多芯成像光纤、简化电子后端。原型机验证以验证在20米距离下可维持单通道2Gbps的稳定传输；通过仿真测试，该方案量产的800G插拔模块有望在50米距离下实现单通道2Gbps的传输。
MicroLED CPO产业正处于从实验室验证向初步商业化与样品测试过渡的关键阶段，在核心技术、工艺流程、产业配套等方面依然存在众多瓶颈。目前NVIDIA(英伟达)已提出硅光CPO规格目标，包括低能耗(<1.5 pJ/bit)、小型化(>0.5 Tbps/mm2)、高信赖性 即低于10 Failure in Time(10 FIT，十亿小时低于一次的故障率)的要求。而MicroLED CPO技术展现独特优势，通过整合50微米以下的芯片尺寸与CMOS驱动电路，可实现仅1~2 pJ/bit的能耗。MicroLED CPO在垂直扩展(Scale-Up)的数据中心网路场景作为机柜内短距高速传输，是较为占优的光互联方案。我们认为，随着产业逐步成熟，未来MicroLED有望成为机柜内短距的光互联方案。
基于行业发展现状，我们维持MicroLED光互联行业“推荐”评级。相关标的：三安光电、华灿光电、兆驰股份、聚飞光电、乾照光电、利亚德、思特威-W、豪威集团、格科微、长光辰芯、蓝特光学、水晶光电、炬光科技、沃格光电、长信科技、大族激光、新益昌。
风险提示：产业化进程不及预期、潜在技术竞争风险、产业链协同与生态兼容风险、客户应用不及预期、AI发展不及预期、重点关注公司业绩不及预期。
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食饮：零食的效率革命——零食行业革新深度系列首篇
作者：刘旭德/肖悦
报告发布日期：2026年5月18日
前言：伴随上游供给过剩，下游消费需求注重质价比，零食渠道发生深刻变革，鸣鸣很忙、好想来万店奔腾，金粒门、蒲妈妈新鲜零食周转再加速。我们立足当前零售渠道重构浪潮，对零食渠道变革脉络、供需结构及商业模式进行系统性梳理。
本文是零食渠道变革系列的首篇报告，解决了以下核心问题：1、量贩零食业态为何能够崛起？2、量贩零食的商业模式本质？3、如何展望量贩业态的确定性？后续我们会持续推出零食渠道变革系列报告。
上游供给过剩叠加消费趋势更迭，零食渠道变革势在必行，量贩成为高效渠道。供给端看，零食行业进入门槛较小，上游厂家供给资源持续累积过剩，为量贩零食店提供了低价、海量、稳定的货源。需求端看，2022年后国内消费意愿下降，催生质价比需求，小额高频的零食消费符合需求变化消费趋势，量贩以低价+丰富品类迅速渗透。同时，伴随下沉市场低租金、低人力成本、标准化易复制模式等优势，量贩门店模型迅速跑通，驱动业态快速渗透。
零食量贩商业模式：赚供应链效率的钱。量贩门店作为垂直品类的硬折扣店，赚取“效率差”和“供应链整合”的钱。具体来看，其效率满足了多（丰富度sku多+迭代快）、快（即时性下沉密度高）、好（强体验优于夫妻店）、省（低价较其他业态便宜）的核心需求。其中“省”是量贩零食业态爆发的决定性需求，从吸引流量到复购消费，“多、快、好”决定了爆发的可持续性和空间。零食量贩以高效率替代过去的低效渠道，较传统商超更垂直、更高效，较电商更具体验性，较高端门店更便宜，更丰富。
我们认为：零食量贩行业的崛起并非短期渠道红利，而是宏观供需结构变革、商业模式精准适配需求及长期发展逻辑稳固共同作用的必然结果，未来仍具备广阔成长空间。供给端，量贩提质增效，需求端，零食量贩通过高周转、低费用率实现比商超、电商更优的履约效率，在“省”驱动流量的基础上，“多、快、好”构成了持续复购的完整闭环，使量贩模式在当前零售结构中效率优秀。
投资建议：量贩革新零食业态，把握变革机遇。当前看量贩零食赛道仍有成长空间，首次覆盖，给予休闲零食行业“推荐”评级，门店扩张渗透仍有增量余地，新型门店加速业态迭代，适配高线城市需求，金粒门、蒲妈妈等发展迅速，企业积极寻求第二增长曲线。个股层面，建议关注量贩双雄鸣鸣很忙、万辰集团，经营确定性较高，二是重视上游把握渠道红利的盐津铺子、卫龙美味，三是关注布局新鲜零食、“玩味族”开店的有友食品，有望跑出第二增长极。
风险提示：扩张速度与开店质量风险、行业竞争加剧与价格战风险、同质化竞争与消费者认知疲劳风险、食品安全与品控管理风险、供应链管理与成本波动风险。
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公司深度
计算机：盛科通信(688702)深度报告：国产交换芯片龙头，受益于以太网走向Scale-up
作者：刘熹/朱谞晟
报告发布日期：2026年5月17日
核心逻辑：公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片增量主要来自数据中心，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。
公司历史悠久产品线完善，营收稳步增长
公司拥有完善的以太网交换芯片产品线，涵盖交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端芯片，以及2.4Tbps和1.2Tbps等系列，公司经历二十余年发展，逐步成为国内领先的以太网交换芯片设计企业，依托国资背景，无实际实控人。公司营收稳步增长，由2021年的4.59亿元增长至2025年的11.51亿元，CARG达25.81%，持续投入研发，研发费用率2025年达59.0%，2026Q1达49.5%；公司具备高效的经营管理体系，2025年期间费用率整体水平相比2021年全年有所下降。
AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大
以太网是一种连接多个相连的设备的协议，而交换机是一种为所连接的IT设备提供网络通信的设备。当前AI集群瓶颈从从单卡算力转向互连效率，据《SGLB: Scalable and Robust Global Load Balancing in Commodity AI Clusters》Chenchen Qi等，AI训练流量具备“低熵+突发”特征，通信与计算相互依赖，网络必须提供高峰值带宽，否则通信结束时间会推迟下一轮计算启动，并影响整体训练时间。
以太网交换芯片增量来自数据中心，据IDC数据，2025年数据中心以太网交换机收入同比增长53.5%至325亿美元，800G已占2025年全年收入16.4%，200G/400G占43.9%。在ETH/InfiniBand/NVLink中，以太网份额提升，据Delloro，2025年以太网在AI back-end网络采用度上超过InfiniBand，而两年前2023年InfiniBand还约占AI back-end数据中心交换机销售近80%。
超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气
Switch在全球超节点Scale-up侧实现大规模应用。英伟达方案中，Scale-up中8卡对应4颗自研NVSwitch；阿里巴巴Scale-up方案中128个GPU或需32颗25.6T交换芯片；华为CloudMatrix 384方案中384个NPU或需448片UB交换芯片；火山引擎方案中1024个8卡服务器以太网方案或需768台交换机；腾讯的ETH-X项目以太网方案64卡或需24个25.6T交换芯片。
以太网交换芯片市场持续增长，国产替代空间较大
IDC数据显示，2025年全球以太网交换机市场收入达到551亿美元，同比增长31.5%；其中数据中心以太网交换机收入达到325亿美元，同比增长53.5%。以太网交换芯片中国商用市场格局高度集中：根据盛科通信招股书援引灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场按销售额统计，博通、美满、瑞昱分别占61.7%、20.0%、16.1%，合计97.8%；盛科通信仅1.6%，但已是境内厂商第一，盛科通信已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，但与海外仍有差距， 我们认为高端产品未来出货或抬升整体ASP。
投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为18.32/26.66/39.63亿元，归母净利润分别为0.63/3.10/8.41亿元，EPS分别为0.15/0.76/2.05元/股，当前股价对应PS分别为63.79/43.83/29.48X，维持“买入”评级。我们看好公司的未来成长，主要系公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。
风险提示：业绩大幅下滑或亏损的风险、产品研发风险、核心技术人员流失风险、行业周期波动的风险、全球贸易摩擦风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险等。
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重要提示
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