——从"老八股"到4000点：35年牛熊轮回的底层逻辑

研究时间：2026年5月 | 基于1990-2026年上证指数历史数据

摘要

自1990年12月19日上海证券交易所鸣锣开市，中国A股已走过35年风雨。35年间，上证指数从96点起步，历经9轮牛市、8轮熊市，最高触及6124点。本报告系统梳理每轮牛熊周期的起止时间、涨跌幅度、核心驱动力与终结原因，并从中提炼周期运行的底层规律，为理解当前市场位置提供历史坐标。

第一章初创期的疯狂与阵痛（1990-1994）

第一轮牛市：从96点到1429点——人类股市史上最疯狂的涨幅

启动原因：

股票极度稀缺：1990年A股仅有"老八股"挂牌交易，至1991年也仅14只股票。供需严重失衡，任何资金入场都意味着抢筹。

政策开路：上海证券交易所的创立本身就是重大制度突破，政策对证券市场建设支持力度极大。

涨跌停板制度：初期实施涨跌幅限制（0.5%→1%），虽然限制单日波动，但在供不应求的格局下反而强化了"只涨不跌"的预期，形成连续涨停的奇观。

终结原因：

取消涨跌幅限制：1992年5月21日，上交所全面放开股票涨跌幅限制并实施T+0交易。当天上证指数暴涨105.27%，创下人类股市史上最大单日涨幅纪录，投机热情彻底爆发——但这也是最后的疯狂。

新股扩容：1992年股票数量从14只增至54只，供给增加稀释了稀缺性。

价值回归：1300多倍的涨幅脱离一切基本面逻辑，价值回归势不可挡。

历史侧影：1992年5月21日那天，上海万国证券营业部里人声鼎沸，大屏幕上的数字像脱缰的野马。一位老股民后来回忆："那天的感觉就像天上在撒钱，所有人都在喊涨、涨、涨！"但仅5天后，5月26日上证指数见顶1429点，此后连续下跌6个月。

第一轮熊市：从天堂到地狱

"8·10"风波——中国股市最早的伤疤

1992年8月10日，深圳。百万股民涌向303个新股认购发售点，为抢购500万张抽签表排了三天三夜。有人从新疆雇1500人排队，有人打开一个包裹发现里面是2800张身份证。不到半天，抽签表全部售完——但随后发现大量内部截留私买，清查出涉事干部职工4000多人，私截抽签表超10万张。

那个从江西赶来的小伙子，排了两天两夜的队，在发售前半小时被挤出队列，攥着被汗水湿透的身份证和钱绝望地喊道："我排了整整两天两夜啊！"

当天傍晚，数千名未能买到抽签表的股民走上深南中路，打出"要公平、要股票"的标语。事态升级后，政府动用催泪弹和水炮驱散人群。当夜，深圳市政府紧急决定增发50万张中签表。

"8·10"风波直接催生了中国证监会的成立——1992年10月，中国证券市场的最高监管机构正式诞生。这是中国股市用血的教训换来的制度建设。

第二轮牛市：邓小平南巡的春风

启动原因：

1992年初，邓小平南巡讲话，明确肯定了股票试点的作用："证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。"这番话为中国股市正了名，改革开放政策红利释放，市场信心迅速恢复。

终结原因：

经济过热，宏观调控收紧，央行加息。同时股市持续扩容，市场资金面承压。仅3个月的牛市画上句号。

第二轮熊市：漫长的阴跌

这是A股历史上最惨烈的熊市之一。经济过热遭遇严厉的宏观调控，央行持续加息，叠加股市持续扩容，市场流动性枯竭。上证指数从1558点一路阴跌至325点，几乎所有参与者血本无归。

第三轮牛市：三大利好救市——史上最短的牛市

启动原因——"三大利好"：

暂停新股发行与上市

严格控制上市公司配股规模

扩大入市资金范围，引入保险等长期资金

这三个政策简单直接——"少卖多买"，短期效果立竿见影，但缺乏基本面支撑，仅维持46天便告终结。这是A股"政策市"特征最典型的注脚。

第二章政策牛与互联网泡沫（1996-2001）

第四轮牛市：告别百点时代

启动原因：

经济软着陆：1996年国内经济实现软着陆，通胀回落。

降准降息：央行连续降准降息，流动性宽松。

暂停新股发行：缓解供给压力。

这一轮牛市的标志性事件是"十二道金牌"——1996年下半年，面对市场过热，管理层连发12道调控措施，从社论到制度调整，层层加码，最终在1997年5月成功给牛市踩了刹车。

第五轮牛市："5·19行情"——互联网泡沫的中国版

启动原因：

亚洲金融危机后的政策刺激：央行降息、房改启动、放活资本市场。

人民日报社论：1999年6月15日，《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，为市场打气。

科技产业扶持与互联网泡沫共振：全球互联网热潮传导至A股，科技股成为领涨先锋。

行情结构：

上半场：炒估值、炒周期，金融、信息服务、信息设备、电子等领涨，而后经历6个月回调。

下半场：经济基本面回暖，叠加美股纳斯达克泡沫，科技股接力上攻。

终结原因：

上市公司盈利跟不上估值泡沫，同时早期股市暴露出操纵市场、财务舞弊等丑闻（如银广夏、蓝田股份等），最终泡沫破灭。

历史侧影：1999年5月19日那天，许多营业部的散户大厅突然沸腾——所有人盯着大屏幕，看着红色数字一路跳动。那天上证指数大涨4.64%，此后一周继续飙升。"5·19"成为了中国股民心中与"924"一样重要的数字密码。

第三章史诗级牛市与全球危机（2005-2008）

第六轮牛市：6124点——至今未被超越的巅峰

这是A股35年历史上最伟大的牛市，没有之一。

启动原因：

股权分置改革——"开弓没有回头箭"

2005年4月29日，中国证监会主席尚福林宣布启动股权分置改革试点。5月15日，他在接受新华社专访时说出了那句载入史册的话：

"股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央、国务院的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。"

所谓股权分置，是指中国股市长期存在的一个制度性顽疾：上市公司股份被分为"非流通股"（国家股、法人股，约占2/3，不能在二级市场交易）和"流通股"（约占1/3，可在二级市场交易）。这导致大股东和散户利益完全不一致——大股东只关心净资产，不关心股价。

股权分置改革通过"对价"方式，让非流通股东向流通股东支付补偿（送股、派现等），换取流通权。这一改革从根本上解决了困扰A股15年的制度缺陷，是"30年资本市场最伟大的改革"。

经济高速增长：2005-2007年，中国GDP增速持续保持在10%以上，上市公司业绩全面提升。

流动性过剩：人民币升值预期引发热钱涌入，贸易顺差持续扩大，国内流动性泛滥。

全球牛市共振：全球主要股市均处于上升周期。

行情结构：

上半场：估值修复驱动，国防军工、有色金属和非银金融领涨，随后进入2个月震荡期。

下半场：业绩驱动，随着上市公司业绩全面提升，迎来15个月的爆发期，与经济增长密切相关的周期和资源类行业获得4-5倍涨幅。

历史侧影：2007年的中国，"全民炒股"是最真实的社会图景。写字楼里的白领午休时溜到营业部看盘，菜市场的大妈讨论着中石油的发行价，大学食堂里的电视永远锁定财经频道。2007年10月16日，上证指数触及6124点的历史最高——那一刻，所有人都相信10000点不是梦。然而，噩梦才刚刚开始。

第三轮熊市：从6124到1664——全球金融危机的至暗时刻

这是A股历史上最惨烈的暴跌。

终结原因：

美国次贷危机：2008年9月雷曼兄弟倒闭，全球金融危机爆发。

经济增速放缓：外需骤降，出口断崖式下跌。

政策紧缩后遗症：此前为抑制过热而采取的紧缩政策尚未完全退出。

估值泡沫：6124点时A股整体市盈率超过60倍，严重脱离基本面。

历史侧影：2008年那一年，营业部里哭的人比笑的人多得多。有位老股民这样描述："从6124到1664，就像从珠穆朗玛峰跌到了吐鲁番盆地，中间没有任何缓冲。"中石油上市当天48元，一年后跌到10元以下，"问君能有几多愁，恰似满仓中石油"成为那一年最流行的段子。

第四章四万亿的余晖与杠杆的覆灭（2008-2016）

第七轮牛市：四万亿的烟花

启动原因：

四万亿投资计划：2008年11月，国务院出台4万亿元投资刺激方案。

十大产业振兴规划：汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶、电子信息、轻工、石化、有色金属和物流十大产业陆续出台振兴规划。

货币政策超级宽松：央行大幅降准降息。

这是典型的"政策刺激+流动性宽松"驱动的反弹牛市，但缺乏经济结构的深层改善，属于"吃药行情"——药效过了，行情也就结束了。

第四轮熊市：漫长的调整

四万亿刺激的后遗症开始显现：产能过剩、地方债务攀升、通胀压力。2010-2013年，经济增速持续放缓，货币政策从宽松转向稳健。A股进入了历史上最漫长的熊市之一。

第八轮牛市：杠杆牛——从改革预期到千股跌停

启动原因：

改革预期："国企改革"、"一带一路"、"互联网+"、"工业4.0"等改革概念轮番登场。

货币政策宽松：央行连续降准降息。

杠杆资金涌入：这是本轮牛市最显著的特征——融资融券余额从2014年初的约3500亿元飙升至2015年6月的2.23万亿元，场外配资规模更是难以统计，4-10倍杠杆比比皆是。

2015年4月21日，《人民日报》发表文章称"4000点才是A股牛市的开端"——这句话后来成为了A股历史上最具争议的社论之一。

历史侧影：2015年上半年，每一个营业部都在上演同样的故事：卖房炒股的、辞职炒股的、借高利贷炒股的……一位长沙的侯先生，全仓中国中车，用了4倍杠杆。两个跌停，170万本金全部亏光，最终走上了不归路。

第五轮熊市：千股跌停——杠杆的反噬

2015年6月，证监会开始严查场外配资，去杠杆打响第一枪。

但去杠杆的方式和节奏引发了踩踏式暴跌。4倍配资的客户，买入股票下跌25%即被强平；10倍配资的，下跌10%就爆仓。当大量配资账户同时被强平时，卖盘如洪水般涌出，导致千股跌停，流动性枯竭。流动性枯竭又导致更多账户被强平，形成恶性循环。

两次股灾：

第一次（5月28日-7月8日）：5月28日上证指数单日下跌6.5%，跌幅321点，千股跌停。此后持续下跌，市场陷入恐慌。

第二次（8月17日-8月26日）：汇改叠加全球股市暴跌，上证指数8个交易日从4000点跌至2850点。

国家队救市：7月初，证金公司大举入市，大量买入股票托底，"证金持股"甚至成为了一个独立的投资板块。

历史侧影：2015年夏天，电视剧《花千骨》正在热播。股民们苦中作乐，将"花千骨"谐音为"滑千股"——每天千股跌停、千股涨停、千股停牌，A股仿佛进入了一个荒诞的新世界。

2016年熔断：最短命的政策

2016年1月1日，A股正式实施熔断机制。1月4日，新年第一个交易日，沪深300指数触发5%和7%两档熔断阈值，全天交易不足15分钟。1月7日，再次触发熔断，全天交易仅15分钟。

1月8日，熔断机制被紧急暂停——从实施到废除，仅存活了4个交易日，堪称中国资本市场最短命的政策。

第五章结构性牛市与新周期起点（2017-2026）

2017-2018年：蓝筹白马与贸易战

2017年，A股走出一轮"漂亮50"行情，贵州茅台、中国平安等蓝筹白马股领涨，上证50指数全年上涨25%。但中小创持续下跌，市场两极分化。

2018年，中美贸易战全面升级，A股全年下跌。上证指数从3587点跌至2440点，跌幅32%。这一年，无数投资者经历了"黎明前的黑暗"。

第九轮牛市（结构性行情）：2019-2021年

这轮行情的显著特征是结构性——核心资产（消费、医药、新能源）大幅上涨，但大量中小盘股票并未同步走强。贵州茅台从500多元涨至2600多元，宁德时代上市后涨幅惊人。

启动原因：

中美贸易战阶段性缓和

科创板注册制改革提振市场信心

全球流动性宽松（2020年疫情后美联储无限QE）

居民资产配置从房地产向权益市场转移

第六轮熊市：2021-2024年

这轮熊市的特征是"温水煮青蛙"——没有2015年那种断崖式暴跌，但持续阴跌三年多，核心资产大幅回撤。贵州茅台从2600跌至1300，"茅指数"和"宁组合"高位回落，大量基金亏损。

核心原因：

房地产下行周期开启

疫情冲击经济基本面

美联储加息，全球流动性收紧

外资阶段性流出

"924行情"：新一轮牛市的起点

2024年9月24日——又一个被载入A股史册的日子。

当天上午，国务院新闻发布会释放了超预期的政策组合拳：

降准0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性

7天逆回购利率下调0.2个百分点

降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例

创设新工具支持股市：证券、基金、保险公司互换便利（首期5000亿元）；上市公司增持回购再贷款

9月19日，美联储超预期降息50个基点，国内外政策"双轮驱动"，市场热情被瞬间点燃。

行情走势：

9月24日：上证指数大涨4.15%

9月26日：上证指数重回3000点

9月30日：突破3300点

10月8日：冲高至3674点

短短6个交易日，上证指数大涨27%，创业板指飙升66.6%。00后新股民亢奋入场，券商营业部再现排队开户盛况。

2025年：结构牛向全面牛过渡

2025年全年，A股呈现"结构性牛市"特征：

上证指数于2025年10月28日突破4000点大关，创近十年新高。沪深两市总市值突破109万亿元，创历史纪录。科技股（AI、机器人、CPO等）贯穿全年行情，贵金属板块涨超110%。

杨德龙判断：本轮牛市有望在2026年从结构牛转向全面牛。

第六章历次牛熊周期总览

牛市全景

熊市全景

第七章规律与启示

一、"牛短熊长"的铁律

A股9轮牛市平均持续约15个月，8轮熊市平均持续约25个月。牛市如烟花般绚烂而短暂，熊市如冬夜般漫长而煎熬。这一特征在成熟市场中更为极端——A股的牛市涨幅更大、持续时间更短，是典型的"快牛/疯牛"市场。

二、牛市启动的"三因子模型"

回溯9轮牛市，启动条件几乎必然包含以下三因子中的至少两个：

政策是A股牛市最可靠的启动器——每一轮牛市的起点，几乎都伴随着重大政策利好。

三、牛市终结的三大模式

四、周期时间规律

从2007年后的数据看，A股呈现出显著的周期节律：

每轮牛熊完整周期约68个月（约5.7年）

牛市上升期约24-25个月

熊市调整期约43-44个月

五、制度演进：从"政策市"到"制度市"

第八章当前周期定位与展望

当前位置

2024年9月"924行情"启动的新一轮行情，具备以下特征：

政策底已确认：2024年9月三部门联合政策组合拳，力度堪比2008年四万亿。

市场底已确认：上证指数2689点为阶段低点，2025年已站上4000点。

基本面底仍在确认中：企业盈利改善尚需验证，房地产下行压力犹存。

结构性特征明显：科技（AI、机器人）领涨，但尚未形成全面牛市。

历史对比

风险提示

外部冲击：全球地缘政治风险、中美关系变化

政策节奏：从"超常规"转向"常态化"的过渡期风险

估值分化：部分热门赛道估值过高

房地产：下行周期尚未完全结束

结语

35年A股史，是一部中国资本市场的成长史。从"8·10"风波到股权分置改革，从6124的癫狂到千股跌停的绝望，从"924"的惊喜到4000点的重归——每一轮牛熊轮回，都刻着时代的烙印。

规律不会简单重复，但总是押着韵脚。当我们站在2026年的节点回望，会发现：真正的大牛市，从来不是靠资金堆出来的烟花，而是制度改革、经济基本面和流动性三者的共振。2005-2007年如此，未来亦然。

数据来源：Wind资讯、东方财富、搜狐财经、雪球、今日头条、新浪财经、中国网等公开资料