英伟达刚刚交出了一份"矛盾"的成绩单：营收441亿美元，同比增长69%，再创历史新高；但毛利率从上年同期的78.4%骤降至60.5%。

数字背后，是AI算力市场正在经历的三重变化。

第一组数据：数据中心391亿，占比89%

数据中心业务单季收入391亿美元，同比增长73%，占总营收的89%。两年前这个比例还不到60%。英伟达已经事实上变成了一家AI基础设施公司。

需求来源也在变化。除了微软、谷歌、AWS等传统云厂商，沙特HUMAIN项目、阿联酋Stargate UAE等主权AI项目正在成为新的大客户。Jensen Huang称AI推理token生成量一年增长了10倍——这直接解释了为什么各国政府都在疯狂采购GPU。

第二组数据：45亿减记，毛利率的"障眼法"

Q1毛利率60.5%，比上季度暴跌12.5个百分点，但这里有个关键变量：H20芯片的45亿美元减记。

4月9日美国收紧对华出口管制后，H20被列入管制清单。管制前已售出46亿美元，但另有25亿美元收入因无法发货直接蒸发，叠加库存减值，产生45亿一次性减记。

「剔除H20减记后，Non-GAAP毛利率实际为71.3%」。管理层Q2指引印证了这一点：毛利率预计回升至72%，目标年末回到中70%水平。出口管制砍掉了一块收入，但没有动摇英伟达的定价权。Q2营收指引约450亿美元，扣除80亿H20损失后仍在增长。

第三组数据：Blackwell量产，节奏加速

Blackwell NVL72已进入全面量产，在MLPerf基准测试中实现最高30倍吞吐量提升。但更关键的是产品迭代节奏——Blackwell刚铺开，面向AI推理优化的Blackwell Ultra和DGX SuperPOD已经推出，NVLink Fusion、硅光交换机等基础设施也在同步推进。

"上一代还没消化完、下一代已经就位"，本质上是用产品周期锁定客户。企业投入数十亿建AI数据中心，选择英伟达架构就意味着未来2-3年的持续采购。

值得关注的方向

AI算力需求从云厂商扩展到主权国家，出口管制重塑供应链格局，「英伟达的护城河：从GPU转向全栈生态」——Q2财报中Blackwell部署数据和Vera Rubin架构细节，将决定"超级周期"的信心能否持续。