茶园悟道 | 2026年5月

摘要

2025年，中国商业地产行业延续供需偏弱态势，整体步入存量精耕与结构分化并存的新阶段。本报告以横纵分析法为框架，综合中指研究院、CBRE世邦魏理仕等权威机构数据，对购物中心、写字楼、零售商业街三大细分市场进行系统梳理，并对万达商管、华润万象生活、新城控股、龙湖集团、太古地产、大悦城控股六家代表性企业的规模、运营效率、财务表现进行多维度横向对比与纵向趋势分析。研究发现：行业呈现"零售相对稳健、办公压力犹存"的分化格局；头部运营商凭借资产质量与运营能力展现出较强韧性；2025年12月商业不动产REITs试点正式启动，为行业"投融管退"闭环注入关键动力；展望2026年，供需改善、人工智能赋能、城市更新提速将构成行业三大核心驱动力。

一、行业总览：商业地产步入存量精耕时代

1.1 宏观环境：稳增长与转方式并行

2026年作为"十五五"开局之年，中国经济发展重心正从"规模增长"转向"高质量发展"。根据政府工作报告，2026年GDP增速目标设定为4.5%-5%区间，赤字率维持4.0%高位，地方专项债规模保持4.4万亿元，超长期特别国债额度提升至1.3万亿元，财政与货币政策协同发力。这一宏观基调为商业地产租赁需求释放与企业经营预期改善提供了支撑。

与此同时，2025年中国社会消费品零售总额达50.1万亿元，同比增长3.7%，增速较2024年全年加快。服务消费保持较快增长，尤其是文旅相关消费增速亮眼，核心商圈消费活力有所回升。消费的稳步修复为商业地产客流与租金企稳奠定了需求基础。

1.2 行业阶段：从增量扩张到存量提质

中指研究院发布的《2026中国商业地产百强企业研究报告》明确指出：2025年，商业地产市场已正式进入存量时代。具体表现为三个"转向"：

从规模扩张到质量优先。 商业地产百强代表企业对新增开发用地普遍持谨慎态度，2025年新开业购物中心六成位于一二线城市，高能级城市成为存量运营的主战场。头部企业的拓展策略转为以轻资产输出为主，通过运营服务输出而非资本驱动实现规模增长。

从增量建设到存量改造。 城市更新成为政策与投资双重驱动的核心赛道。2026年两会政府工作报告提出"因城施策控增量、去库存、优供给"三并重方针，推动行业加速从增量扩张向存量盘活转型。老旧商业改造、TOD综合开发、存量资产升级成为行业新增长点。

从单一开发到全链条运营。 商业不动产的盈利模式正在从早期"开发-销售"快周转，转向"持有-运营-证券化"的长期资产管理。REITs生态的完善正在打通这一闭环的最后环节。

二、市场现状：供需博弈下的分化格局

2.1 购物中心：空置率改善，头部项目韧性强劲

2025年，重点26城购物中心平均空置率为10.81%，创近三年新低，出租率超95%的购物中心占比超过四成，表明优质商业项目的承租能力正在回升。从消费端看，2025年新开业购物中心六成集中于一二线城市，头部运营商凭借品牌优势、精准定位与数字化运营，实现了客流与销售的双增长。

但与此同时，部分低线城市和同质化严重的项目仍面临较大去化压力，全国重点12城商业开关店比降至0.86，即品牌开店速度低于关店速度，市场仍处于存量博弈阶段。

代表项目运营表现（2025年）：

数据来源：中指研究院、华夏大悦城商业REIT公告、公开资料整理

2.2 写字楼：空置率高企，需求温和复苏

2025年，全国主要城市写字楼市场迎来复苏拐点，但高库存压力仍是核心挑战。CBRE数据显示，2025年全国主要城市办公楼净吸纳量同比提升12%至215万平方米，新设立和扩租交易面积分别同比增长9%和3%，增量交易动能在连续三年衰退后首次回弹。

然而，供应高峰仍在延续。2025年第一季度，北京、上海、广州、深圳四大一线城市甲级写字楼空置率均超20%，深圳更是高达30%；上海核心区北外滩写字楼空置率也接近30%。全国重点城市主要商圈写字楼平均租金为4.58元/平方米/天，环比下跌0.73%，同比下跌2.1%，租金下行趋势仍在延续但跌幅有所收窄。

分城市看，二线城市分化明显：杭州甲级写字楼空置率约11.6%、苏州约15.8%，市场供求相对平衡；而部分供应过度的新兴商圈空置率仍处高位。

CBRE预计，2026年办公楼需求将继续稳步增长，主要城市净吸纳量有望同比上涨10%-15%，科技、金融和消费三大行业将是拉动需求的主力。

2.3 零售商业街：核心商圈稳健，整体租金承压

中指研究院数据显示，2025年下半年重点城市主要商业街商铺平均租金同比下跌0.81%。服务消费保持较快增长，但多数商业街经营承压，租金延续下行态势。少数位于核心商圈的城市地标性商业街或具备文旅属性的商业街，因稀缺性和IP效应，客流和租金仍相对稳健。

整体来看，2025年商业地产呈现"零售弱复苏、办公底部反弹、商业街持续承压"的分化格局。

三、头部企业深度对比：模式分化与韧性比拼

3.1 万达商管：规模领先，轻装前行

万达商管集团作为全球最大商业运营服务商，在中国商业地产领域具有标杆意义。截至2023年末，万达商管在管商业项目约497个（以万达广场为主），总建筑面积超过6500万平方米，整体出租率维持在98%以上的高水平。2022年租金收入达508.5亿元，出租率98.7%。

2025年春节期间，513座万达广场实现客流近2亿人次，销售额接近100亿元，单日运营效率显著。惠誉评级预计，2024-2025年万达商管每年EBITDA不低于250亿元。

近年来，万达商管持续推进轻资产战略，通过输出品牌、运营管理与数字化系统，减少对重资产开发的依赖。这一战略使其在行业下行期保持了较高的出租率和运营效率。

3.2 华润万象生活：高利润率的运营标杆

华润万象生活是华润集团旗下商业运营平台，以"万象城"高端产品线为核心，定位行业第一梯队。2025年全年，实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%；股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3%。

商业航道核心指标（2025年）：

华润万象生活的核心优势在于其NOI Margin（净营业收入率）高达65.7%，远高于行业平均水平，体现了高端商业运营的溢价能力。其"万象城"系列定位中高端消费者，在核心城市的稀缺性地段持续贡献高租金收入与客流。

3.3 新城控股吾悦广场：规模与效益的平衡样本

新城控股"吾悦广场"系列采取"双轮驱动"战略——住宅开发与商业运营并重。吾悦广场的商业运营已成为新城控股稳定的现金牛业务。

吾悦广场运营指标（2025年）：

吾悦广场的毛利率达71.20%，在同类运营商中处于领先水平。其全国化布局覆盖一至四线城市，通过"商业+地产"的协同模式，既为住宅项目提供配套价值，也为商业运营导流社区居民，形成了较为成熟的商业生态闭环。

3.4 龙湖集团：商业航道步入收获期

龙湖集团商业航道以"天街"和"星悦荟"为核心产品线，采取"轻重并举"战略。2025年末，龙湖集团已开业商场建面约1050万平方米，租金收入112.1亿元，全年新增开业13座商场（含武汉滨江天街等旗舰项目）。龙湖天街全国近百座商场联动推出"天街欢乐季"，年客流量超20亿人次，龙湖会员超5497万。

轻资产项目占比已提升至30%，2026年计划新增开业约11座商场。龙湖商业的优势在于TOD开发能力与数字化会员运营，使其在重度运营项目上积累了较强的溢价能力。

3.5 太古地产：港资运营的利润典范

太古地产作为港资商业地产运营商，以"精耕细作"著称。2025年全年实现收入160.41亿港元，同比增长11%；股东应占基本溢利86.2亿港元，同比增长27%。但经常性基本溢利为62.6亿港元，同比下降3%，主要受香港办公楼租金承压影响。

内地运营指标（2025年）：

太古地产在内地的项目数量虽少，但单项目质量极高。前滩太古里2025年零售销售额同比增长50%，表现亮眼；广州太古汇、北京三里屯太古里等均为城市标杆项目。太古的策略是"深耕一线、精品路线"，以长期持有和精细化运营换取稳定的租金回报与资产增值。

3.6 大悦城控股：减亏中的运营修复

大悦城控股2025年实现营业收入308.92亿元，归母净利润-23.50亿元，同比减亏6.27亿元（减亏21%）。虽然整体仍处亏损，但减亏趋势明确，显示出经营层面的持续修复。

商业运营亮点（2025年）：

大悦城旗下华夏大悦城商业REIT（基金代码180603.SZ）2025年收入3.42亿元，实际分配金额1.95亿元，现金流分派率3.96%，期末出租率98.38%，年化分派率5.46%，体现了优质商业资产的稳定现金产出能力。2025年新开业的南昌大悦城和深圳大悦城开业当日出租率均超94%，深圳大悦城更是达到99%，显示出产品力的延续。

3.7 综合对比：核心运营指标一览

为便于横纵对比，将六家企业的核心指标汇总如下：

注：各企业数据年份略有差异（万达为2022-2023年，其余为2025年），对比仅供参考。

纵向社会看： 过去三年间，商业地产行业整体承压，但头部企业通过精细化运营、数字化赋能与轻资产输出，实现了出租率的基本稳定甚至逆势提升。华润万象生活的NOI Margin维持65%以上、新城吾悦广场的出租率保持在97%以上，均体现了优质运营商穿越周期的能力。

横向结构看： 头部企业呈现明显的分化特征——华润万象生活以高利润率和高端定位领跑，新城吾悦广场以规模和效益的平衡见长，龙湖以TOD+会员运营建立差异化壁垒，太古以港资精品路线独树一帜。中小型运营商则面临更大的经营压力，行业马太效应持续加剧。

四、政策环境：REITs撬动存量资产价值

4.1 商业不动产REITs试点正式启动

2025年11月，中国证监会起草《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，正式面向社会公开征求意见，标志着商业不动产REITs从研究探讨进入实质推进阶段。2025年12月31日，该《公告》正式实施，共八条，明确了商业不动产REITs的产品定义、注册运营要求、机构责任及监管框架，同时明确相关事宜参照现有基础设施REITs指引执行。

2026年2月24日，首批商业不动产REITs项目正式提交申报，并获中国证监会及交易所受理，我国REITs市场的资产类型正式拓展至商业不动产领域。2026年4月，多只标志性"首单"创新产品亮相，机构测算交易所已受理的商业不动产REITs拟募集资金规模已超过去年全年REITs发行总量，2026年全年新上市REITs规模有望达到千亿元量级。

4.2 消费基础设施REITs稳步扩容

消费基础设施REITs是商业不动产REITs的先行试点板块。截至2025年1月底，共有7支消费基础设施REITs登陆沪深交易所，包括华安百联消费REIT、华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费REIT、华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏大悦城商业REIT。2025年上半年，共有10支公募REITs上市，募集规模161亿元，其中消费基础设施REITs占据重要比重。

华夏大悦城商业REIT作为代表性产品，2025年实现收入3.42亿元，可供分配金额1.82亿元，实际分配金额1.95亿元，现金流分派率3.96%，期末出租率98.38%，年化分派率5.46%，体现了优质商业REITs的稳健特性。

4.3 REITs对商业地产生态的深远影响

商业不动产REITs的推出具有三重意义：

拓宽融资渠道。 REITs为商业地产企业提供了"开发-持有-REITs退出-再开发"的权益型融资闭环，有助于优化资产负债结构，降低对债务融资的依赖。

倒逼运营提升。 REITs二级市场的估值逻辑要求底层资产实现稳定的现金分派，这将推动运营商提升运营效率、压降空置率、优化租户结构，形成"运营驱动估值"的正向循环。

盘活存量资产。 万亿级商业不动产存量可通过REITs实现证券化，为市场注入全新流动性，同时引导社会资本参与实体经济，优化资源配置。

五、2026年展望：五大趋势研判

基于对2025年行业运行数据与政策走向的分析，对2026年商业地产行业发展提出以下研判：

趋势一：供需再平衡逐步改善，写字楼租金跌幅有望收窄

CBRE预计，2026年全国主要城市办公楼净吸纳量有望同比上涨10%-15%，2025年年末的复苏势头有望在2026年得到延续。随着新增供应高峰逐步过去（北京、深圳、成都等多个城市供应已过峰），市场供需关系将出现边际改善，核心城市核心区段的租金跌幅有望显著收窄。但高库存商圈的去化压力仍不容忽视，租金整体仍将处于承压状态。

趋势二：零售物业大宗交易活跃度提升

2026年两会政府工作报告明确了"因城施策控增量、去库存、优供给"的政策方向，商业地产供需格局持续优化。世邦魏理仕预计，2026年中国内地大宗物业成交额有望同比增长5%-10%，工业物流、长租公寓和零售物业仍将是最受投资者关注的资产类型。消费复苏与政策支持的双重利好，将提升投资者对优质零售物业的配置意愿。

趋势三：商业不动产REITs步入加速扩容期

随着首批项目申报落地、配套规则逐步完善，2026年商业不动产REITs有望进入加速扩容阶段。中金公司等机构测算，市场潜在规模达千亿量级。REITs扩容将进一步打通商业不动产的"投融管退"闭环，推动行业从"重开发"向"重运营"的转型深化，头部运营商的资产价值重估空间值得关注。

趋势四：城市更新与存量改造成为核心赛道

2026年两会政府工作报告将"高质量推进"城市更新列为重点任务，从推进实体改造工程、盘活存量资源、强化城市安全建设、优化城市功能布局四大维度落地实施。北京、重庆、武汉等核心城市城市更新项目与投资规模均创近年新高。城市更新的逻辑已从简单的硬件翻新迭代为"人、产业、空间"的系统性重构，TOD模式与城市更新的深度融合将成为趋势，并推动商业地产向新一线及县域市场延伸。

趋势五：人工智能深度赋能商业运营

人工智能技术的快速发展正在深刻改变商业地产的运营模式。从智能招商、客流分析、数字化会员运营到空间智能化改造，AI正在全方位提升商业不动产的运营效率和用户体验。科技、金融和消费三大行业在办公楼租赁市场的需求扩张，也将推动楼宇智能化水平的提升。人工智能既是商业地产运营效率的提升工具，也成为吸引优质租户的核心竞争力之一。

结语

2025年，中国商业地产行业在压力中显现韧性，在分化中孕育新机。行业从增量扩张到存量精耕的历史性转型已进入加速落地阶段，头部运营商凭借精细化运营能力、品牌溢价与多元化融资渠道，正在穿越周期、巩固竞争优势。2025年12月商业不动产REITs试点的正式启动，为行业打通了资产证券化的关键通路，"投融管退"闭环的完善将使商业地产从偏重资本运作的"开发商"加速转型为以运营能力为核心的"资产管理商"。

展望2026年，在宏观经济稳增长、政策持续赋能、REITs生态完善与AI技术深度应用的多重驱动下，商业地产行业有望迎来供需关系的进一步改善。但与此同时，高库存去化压力、运营效率竞争与资金链管理仍将考验每一个市场参与者。唯有以运营为本、以创新为翼，方能在存量时代立于不败之地。

数据来源： 中指研究院《2026中国商业地产百强企业研究报告》、CBRE《2026年中国房地产市场展望》、各企业年度业绩公告及REITs产品公告、国家统计局、公开市场资料。

本报告由茶园悟道整理，数据截止2026年5月，报告中涉及预测性内容仅供参考，不构成投资建议。