文丨中信证券FICC研究团队
核心观点
环保及水务行业具备公用事业属性，行业具备弱周期特征，运行相对平稳。近年随着化债工作推进，地方政府及融资平台支付能力有所改善，但行业获现能力和短期偿债指标仍呈边际走弱态势，回款压力尚存。本篇报告从环保及水务行业发展历程、业务模式、潜在风险等方面进行分析，并对行业存量债券特征进行梳理，旨在为环保及水务行业债券投资提供一定参考。
环保及水务行业发展步入成熟期，行业规模和市场格局趋于稳定。市场主体方面，国有企业依托资金和技术优势主导市场，民营企业主要布局细分领域发展。技术端，市政污水MBR技术、脱氮ANAMMOX技术等得到广泛应用。政策端，“双碳”等战略导向下，行业业务场景进一步延伸至生态修复、产业融合等领域，并衍生出EOD发展模式。整体而言，环保及水务行业具备弱周期属性，在刚性需求和政策支持下，近年行业运行相对平稳。
环保及水务行业现金流总体稳定，但存在盈利能力相对较低、近年回款压力加大、现金流风险有所抬升等潜在风险。行业近年获现能力和短期偿债指标边际走弱，叠加债务规模与财务杠杆仍呈上升态势、应收账款周转效率持续下降，整体仍存较大财务压力。政策层面看，PPP新规可强化对行业付费机制的约束，或可一定程度改善行业杠杆率和自由现金流水平。
专项债投资领域的明确倾斜有望为行业提供资金支撑，同时用于“清偿企业拖欠款项”增量资金也有望缓解行业回款压力。2024年4月，财政部明确将“独立新型储能”“重点流域水环境综合治理”等新增纳入专项债券支持范围，当前专项债在环保领域的投向已从传统环保业务向环境综合治理、生态产品等领域拓展。此外，2025年3月，国常会审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》。2026年1月，国常会明确指出“尽快下达用于支持清欠的专项债券额度”，预计环保及水务企业的回款压力将有望有所缓解。
整体而言，预计行业仍将保持平稳运行态势，但企业信用资质分化或仍将延续。行业需求刚性、政策支持等因素均有望支持行业平稳发展，但回款周期拉长、再融资环境收紧、行业竞争加剧等因素或将企业信用资质分化延续。建议短期关注企业回款压力和偿债能力指标，规避弱区域、高杠杆主体；中期可把握政策红利和企业兼并收购所带来的投资机会，关注水价改革受益标的、全国性或省级平台；长期建议关注优质区域头部企业的信用债的配置价值。
建议关注环保及水务行业全国性国企，以及区域财政实力较强地区地方国企发行的1-3Y券种，同时也可适度布局3-5Y高等级券种，及AA+、AA级短久期券种以增厚收益。政策层面，化债工作推进、专项债投资领域的倾斜均对行业形成利好，预计后续行业企业应收账款回款效率将边际改善，进而推动企业信用资质边际修复，或可就此提前布局。投资选择上，建议关注以供水、污水处理等特许经营类业务为主营，现金流稳定性较强的主体；规避过度依赖政府补贴，现金流波动性较大的企业，以及项目回报周期过长的环保工程类企业。
风险因素：政策环境超预期变化；行业基本面超预期变化；个别信用事件冲击；统计误差和口径调整。
正文
行业概况与发展历程
环保及水务行业主要包括环境治理及水务运营两方面，由基础支撑层、核心运营层及服务应用层构成上中下游产业链结构。具体而言，环境治理包括大气治理、土壤治理、水体治理等领域；水务运营则包括城镇及工业供水、排水、中水回用、水资源节约与保护等方面。产业链结构来看，行业上游为基础支撑层，提供污染处理核心技术、材料及设备；中游为核心运营层，以环境治理项目和水务资产运营为主；下游为服务应用层，涉及市政、工业及资源循环利用等具体应用场景。
我国环保及水务行业整体运行平稳，但行业近年存在回款压力加大、现金流有所承压等潜在风险。需求端，城镇供排水、污水处理等业务均具备较强需求刚性，行业整体需求波动性较低。供给端，环保及水务行业具备公用事业属性，国有企业占据市场主导地位，市场供给相对稳定。资金端，行业业务收入高度依赖财政支付，政府及城投公司等行业核心客户的付款能力有所下降，叠加环保及水务项目回款优先级相对偏后，行业整体现金流水平有所承压，近年回款压力较为突出。
行业主要特征一览
地方国企在环保及水务行业中占据主导地位。以中信行业三级分类“环保及水务”板块110家上市企业为统计样本，截至2026年4月24日地方国企资产规模占样本总资产规模比重达55.2%，占比超过五成；而民营企业、中央国企、公共企业、外资企业和集体企业的资产规模占比分别为29.3%、10.3%、3.4%、0.8%和0.7%，占比相对较低。
特许经营权制度安排、行业的公用事业属性是地方国企占据主导地位的重要原因。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，对于包括生态保护、环境治理和水利在内的公共事业领域，由政府采用公开竞争方式选择特许经营者。地方性企业本土适配性更强，便于地方政府资质审核与监管协调，相对更易获得特许经营权。此外，国有企业在资金实力、政策适配性、资源整合等方面具备相对优势，且可依托与地方政府、园区管委会的长期合作基础，相较于民营企业更具竞争壁垒。由此，环保及水务行业往往形成以行政区划为界限的自然垄断，呈现地方性企业居多的特征。
区域垄断特征可为企业收入稳定性提供一定保障，但也对企业成长性形成潜在限制。一方面，区域垄断性可为区域龙头企业提供收入稳定性保障；但与此同时，区域垄断格局或对企业业务扩张空间形成限制。行业竞争加剧背景下，部分企业由此转向资质要求更低、盈利空间较小的县域及乡镇级项目，并出现项目资质过度下沉、项目收益率下滑等问题。
行业企业营业收入和风险特征等受财政和政策的影响较大。行业中游的环境治理项目多采用PPP或EPC业务模式，政府与城投企业为项目主要付费方，回款效率与地方财政支付能力相关度较高；行业下游市政服务虽直接面向终端用户，但水价调整弹性有限，行业不具备自主调价的盈利空间，因此盈利水平仍显著受到政策补贴力度及发放节奏的约束。
行业发展历程梳理
根据行业生命周期理论，我国环保及水务行业当前应处于成熟期，其具体发展阶段可大致划分如下：1）导入期。以1973年全国环境保护会议召开为开端，持续至20世纪90年代初期，环保及水务行业在此阶段规模较小，以政府全额投资、事业单位运营为主要运作模式；2）成长期。以1992年第一次全国环保产业工作会议为开端，持续至21世纪20年代，相关政策在此阶段接连出台，行业规模迅速扩大；3）成熟期。在此阶段行业市场格局逐渐稳固，行业增长逐渐趋缓，政策持续调整优化。
导入期：1973-20世纪90年代初
我国环保及水务行业起步时间较晚，至20世纪70年代才步入正式发展阶段。环保方面，1973年国务院召开首次全国环境保护会议，确立了关于环境保护的32字方针，如“全面规划、合理布局”等，标志着我国环保事业正式起步。水务方面，虽我国于20世纪50年代已启动大规模水利建设，但直至1979年全国供水工作会议出台《城市供水工作暂行规定》，行业才正式步入规范化发展阶段。
行业该阶段呈现政府主导、市场规模小、技术水平低等特征。在此阶段，环保领域由政府主导，并由事业单位运营，尚未形成完整的产业链和商业模式。从市场规模来看，20世纪80年代初期，全国环境污染治理投资总额仅为25-30亿元，技术水平和基础设施方面，该阶段环保及水务行业整体技术发展水平较低，如污水处理技术以沉淀、过滤等一级物理处理为主，尚不具备生物处理技术。
成长期：20世纪90年代初-2019
20世纪90年代初至21世纪20年代为环保及水务行业的成长期，该阶段行业市场规模快速扩张、技术持续升级、市场化不断加深。市场主体结构方面，民营企业、外资企业通过特许经营模式进入环保及水务市场，市场竞争程度和市场化程度不断加深。政策端，PPP模式推广、阶梯水价等政策持续完善，进一步推动市场发展。技术端，A2O脱碳除磷技术、MBR（膜生物反应器）水处理技术等关键技术也在此阶段陆续试点推广。
成熟期：2019至今
近年来环保与水务行业总体进入成熟期，行业规模稳健，且市场格局基本稳定。市场主体格局方面，国有企业依托资金、技术等优势，以BOT、TOT等业务模式主导市场；民企主要聚焦农村污水、工业废水等细分赛道；外资基本实现退出。技术方面，市政污水MBR技术、脱氮ANAMMOX（厌氧氨氧化技术）等技术得到广泛应用，驱动行业从传统处理模式向资源回收、再生水回用等新模式转型。政策端，“双碳”等战略导向下，环保及水务行业所涉场景进一步延伸至生态修复、产业融合等领域，并衍生出EOD等发展模式。近年我国生态环境投资总额和申万环保一级行业指数均呈现区间波动态势，行业发展节奏趋于平稳。
行业增长的驱动因素分析
行业政策主导性较强，政策法规或行业标准变动均可对市场空间产生影响。如1990年《国务院关于进一步加强环境保护工作的决定》和1998年《建设项目环境保护管理条例》奠定我国环保行业政策基础和监管标准；2024年《生态环境导向的开发（EOD）项目实施导则》提出“以生态环境治理提升产业价值，以产业收益反哺生态投入”的生态价值转化新范式等，均对于行业发展具有显著导向作用。
我国人口高速增长和城镇化率快速提升为我国环保及水务行业发展形成支撑；随着近年我国人口及城镇化增速边际放缓，环保及水务行业需求增长或受到一定制约。对于经济和社会的不同发展阶段，国内环境保护和水务资源使用需求特征相应有所不同。人口角度来看，人口增长带来水资源需求刚性扩容，可为水务行业增长提供支撑；从城镇化角度来看，城市化进程推动供水、污水处理等基础需求持续增长，同时对污染问题的处理诉求也对于环境保护行业发展和升级具有正向促进作用。数据来看，我国城镇化率和城镇人口数量走势高度一致，前期城镇人口的高速增长对我国环保及水务行业发展形成支撑；而二者近年来增速均呈现边际放缓态势，或导致环保及水务行业市场需求增速放缓。
除政策因素、社会和经济因素外，技术迭代使得行业持续突破发展瓶颈。20世纪80-90年代A2O、MBR 等核心工艺的试点和推广、20世纪90年代后MBR技术的规模化应用、ANAMMOX低碳脱氮技术的试点落地、智慧水务系统的普及等，均有效提升行业处理效率，进而促使行业增长边界同步拓展。如ANAMMOX低碳脱氮技术，其突破传统脱氮技术对碳源的依赖，可显著降低脱氮过程中能源消耗，相同投入下处理成效大幅增加。
行业主要业务模式
环保及水务行业的核心业务模式包括PPP、EPC、EOD等，其中PPP模式和EOD模式应用相对较多。具体而言，PPP模式包含BOT（建设-运营-移交）、TOT（转让-运营-移交）、BT（建设-移交）等细分模式。由于行业项目投资规模大、回收周期长，而BOT和TOT模式具备投建营一体化、存量资产盘活等优势，在行业内的应用更为普遍。同时各类模式并非完全独立，如EOD模式可依托PPP模式落地。
PPP模式（Public-Private Partnership）
由于环境保护及水务运营行业项目投资规模大，且需求相对稳定，往往采用PPP模式（Public-Private Partnership, ，政府和社会资本合作）。PPP模式包括5个阶段：项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交。具体而言：1）项目识别阶段。政府部门筛选潜在项目形成备选库，同步开展评价与财政承受能力评估，制定开发计划；2）项目准备阶段。政府指定职能部门或事业单位完成实施方案的编制与审核；3）项目采购阶段。实施机构编制资格预审文件并发布公告，组织社会资本方参与预审，中选环保企业经政府审核后签订合作协议；4）项目执行阶段。双方合资成立项目公司（SPV），由SPV负责项目融资、建设、运营及维护；5）项目移交阶段。运营期满后，项目或无偿移交地方政府，或由政府通过市场化方式选聘运营方，原中选企业享有同等条件下的优先运营权。
对于环保及水务行业，PPP模式中的BOT模式和TOT模式应用相对较多。两类模式的潜在风险集中体现为地方财政压力导致的拖欠项目款问题，以及项目收益不达预期导致企业现金流承压等。
（1）BOT模式（Build-Operate-Transfer，建设-运营-移交）。BOT模式系政府与社会资本方签订特许经营协议，社会资本方获取环保及水务项目特许权，于特许期内对项目融资、建设、运营及维护全生命周期负责，通过运营收益实现投资回收与利润获取，特许期满后将项目移交政府。
（2）TOT模式（Transfer-Operate-Transfer，移交-运营-移交）。TOT模式为BOT模式的衍生形态，系针对污染处理设施运营局限性的特许经营模式创新。具体而言，该模式下政府与社会资本方签订特许经营协议，社会资本方获取已建成投产环保及水务项目的经营权，于特许期内开展运营，并将项目未来若干年收益一次性支付给政府，特许期满后向政府移交项目。
EPC模式（Engineering- Procurement- Construction）
EPC模式（Engineering- Procurement- Construction，设计-采购-施工）。该模式下，地方政府及污染企业采用项目整体承包模式，将环保治理项目全流程委托给专业治理企业，由其提供从前方案设计、核心设备采购、工程建设施工，到后期污染修复实施、阶段性运维保障的一体化综合服务。该模式的核心优势在于责任主体高度集中，可避免多环节协作中的推诿问题；并可通过资源整合缩短项目落地周期。EPC模式的风险主要体现为项目回款高度依赖政府支付能力、企业前期垫资压力较大、回款周期长等方面。
EOD模式（Ecology-Oriented Development）
EOD模式（Ecology-Oriented Development，生态导向的开发）。该模式是以生态保护与环境治理为核心基础，以特色产业运营为重要支撑，以区域综合开发为核心载体的创新性项目组织实施方式。该模式通过联合经营、组合开发等途径，将收益性较弱的生态环境治理项目与高收益关联产业深度融合，核心在于将生态环境治理产生的经济价值内部化。其优势在于借助关联产业收益弥补生态投入，有效解决传统环保模式下收益不足的问题，进而提升项目市场化运作能力与综合可行性。但该模式也存在一定潜在风险，如跨领域整合难度较高、项目回报周期偏长、投资规模大导致融资结构复杂等。
行业潜在风险分析
宏观环境维度：弱周期属性有望支撑需求韧性
环保及水务行业具有弱周期属性特征，与宏观经济周期的关联度较低。供水为居民生活与工业生产的基础性刚需，污水处理则受环保政策强制约束与污染治理刚性需求驱动，两者均不受经济周期波动的直接影响。我国城市供水量和污水处理量保持平稳增长态势，虽增速有所边际放缓，但波动相对较小，与宏观经济状况关联度低。
近年地方政府财力普遍有所承压，或直接导致行业企业回款周期显著延长。需关注两类项目：一是经济发展水平偏低区域的项目，受地方财政实力限制，其资金回款压力较大；二是采用PPP等政府购买服务模式的大型环境综合治理项目，因项目投资规模大、付费周期长，叠加地方财政紧平衡，其回款不确定性有所上升，企业现金流管理压力较大。
宏观政策层面，PPP新规落地对项目付费机制提出更严格约束，行业盈利空间或受一定影响。从政策导向来看，新机制以遏制地方政府隐性债务为核心目标，明确取消最低水处理结算量等保底收益安排，项目收益由此与区域实际水处理需求相绑定。若区域用水需求不及预期，将引发收益波动甚至亏损，需重点关注此类需求端风险的传导效应。现状来看，政策导向已推动行业企业开展战略调整，部分行业龙头已基本暂停新增旧模式下的PPP项目签约，转而聚焦轻资产服务输出等业务领域。
市场竞争格局维度：集中度偏低，中小民企风险较高
行业竞争主体数量多但市场集中度低，中小民营企业或风险相对较高。从进入壁垒维度看，行业部分细分领域技术门槛与资金门槛相对较低，叠加早期市场准入政策宽松，使得大量中小区域企业与民营主体涌入，致市场呈现主体数量较多，但集中度较低。其中多数中小主体缺乏核心技术与资金优势，往往通过低价竞标抢占市场，对行业整体利润空间形成压缩。此外，国有企业凭借资金与资源禀赋优势往往对民营企业形成挤压效应。整体而言，中小民营企业面临的行业出清压力与经营风险较大。
财务状况维度：回款能力承压，偿债指标趋弱
近年环保及水务行业获现能力和偿债指标有所弱化，总债务规模和财务杠杆水平仍呈增长趋势。总体而言，地方财政收支压力下，行业项目回款周期显著拉长，整体回款压力有所抬升，需重点关注由此引发的企业现金流错配、债务滚动等潜在风险。
盈利能力方面，近年环保及水务行业营收规模呈波动态势，但净利润有所承压。样本企业近三年（2023-2025年）整体营收增速分别为0.52%、2.15%和6.23%，净利润增速分别为0.67%、-11.00%和9.52%，表明行业盈利能力有所承压。2025年4月，国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，进一步明确水价市场化改革方向，为行业盈利修复带来政策利好。随改革推进，企业整体盈利预期有望改善。
行业财务杠杆率相对稳定，应收账款周转率持续下滑。样本企业2023/2024/2025资产负债率分别为50.4%/51.8%/53.6%，整体波动幅度较小。但样本企业整体应收账款规模呈现逐年上升态势，且平均应收账款周转率逐年走低，2023/2024/2025应收账款周转率分别为3.3%/3.4%/3.3%，表明地方财政收支压力下，环保企业项目回款周期有所延长，营运效率相应下降。
现金流方面，近年环保及水务行业经营现金流情况保持稳定，但获现能力受回款周期拉长影响呈弱化态势。2015-2024年，样本企业经营活动净现金流入呈增长趋势，表明行业项目运营的现金流回收能力持续增强。行业筹资活动现金占比较高，近三年占比分别为36.9%、35.4%和37.1%，表明外部融资依赖性仍相对较强，符合行业资本密集型特征。收现比来看，其近三年数值分别为53.3%、51.3%和44.8%，近年整体呈现走弱趋势，需关注回款压力对于行业企业风险的影响。
偿债压力方面，环保及水务行业短期偿债能力边际走弱，整体偿债能力较弱。2025年货币资金/短期债务为6.6，数值较2024年的11.3边际回落，需关注部分企业的短期债务兑付压力。经营活动现金流量净额/负债合计长期趋近于0，说明行业整体经营现金流对债务的覆盖能力较低，系行业重资产特征所致。需关注融资环境收紧时，企业可能面临的债务偿还风险。
行业发展趋势与信用风险展望
行业整体发展趋势展望
环保及水务行业为支撑民生刚需的弱周期行业，预计未来整体增速较此前高速发展阶段有所放缓，但仍将保持韧性。当前环保及水务行业整体而言已步入成熟期，发展节奏趋缓，而行业的民生刚需属性使得需求端难以出现大幅下滑。若无重大政策利好或技术突破，后续行业或难以出现高速增长。但刚需托底与政策导向下，预计环保及水务行业整体或仍将保持平稳运行态势。
竞争格局方面，在集中度偏低、竞争加剧的背景下，并购整合或仍为企业增强竞争力的重要路径。据中国环境保护产业协会数据，2023年我国环保行业规模以上企业达5562家，占比26.7%；规模以下企业15256家，占比73.3%，呈现小微型企业占主导的竞争格局。营收增速上，规模以上企业环保业务营收增长1.1%，规模以下企业则下滑22.4%，头部规模优势显著。在此背景下，近年行业企业积极展开并购重组，以强化产业布局、拓宽业务范围为主要目的，并体现出国有资产加速重组的特征。
专项债投资领域的明确倾斜有望为环保及水务行业提供资金支撑，一定程度上缓解潜在回款压力。2024年4月，财政部明确将“独立新型储能”“重点流域水环境综合治理”等新增纳入专项债券支持范围。当前专项债在环保领域的投向已从传统环保业务向环境综合治理、生态产品等领域拓展。此外，2025年3月，国常会审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，多地此后陆续披露“解决企业应收账款拖欠问题”专项资金。2026年1月，国常会明确指出“尽快下达用于支持清欠的专项债券额度”，或有望有效缓解环保及水务行业回款问题，对行业形成明显利好。
整体而言，当前污水处理、大气污染防治等传统环保细分赛道已趋于饱和，建议重点关注智慧水务、生态修复等技术壁垒较高领域。据中国环境保护产业协会数据，当前城市污水处理率已逾98%，地级及以上城市空气质量优良天数比例连续5年超过80%。传统环保领域市场增量空间相对有限，行业运营智能化与服务生态化或为核心发展趋势，建议关注技术壁垒高、专业性强的细分赛道，如供水管网智能化改造、智慧水质在线监测等。
细分行业发展趋势展望
（一）大气污染防治行业
大气污染防治行业有望维持平稳发展态势，“双碳”目标牵引下预计行业韧性持续凸显，需关注传统重污染行业产能去化、超低排放改造的影响。近年我国废气中氮氧化物、颗粒物、二氧化硫排放量波动较小且呈缓幅下行趋势。截至2024年12月，我国废气中氮氧化物、颗粒物、二氧化硫排放量分别为887万吨、470万吨和222万吨。预计“双碳”目标牵引下，近年大气污染防治行业仍将维持韧性，但需重点关注多重因素对行业的潜在影响：一是供给端层面，水泥、钢铁作为我国主要大气污染物排放行业，其“反内卷”去产能或对除尘行业经营状况有所影响，同时2023年以来震荡下行的焦煤价格在2025年年中转为上行，或限制钢铁等重工业生产，进而间接作用于大气污染防治行业；二是政策端层面，2024年9月生态环境部发布《关于推进实施水泥/焦化行业超低排放的意见》，超低排放改造范围由电力、钢铁行业延伸至水泥、焦化领域，或需持续关注超低排放整改进展对行业盈利空间的影响。
（二）水务及污水处理行业
供水及污水处理行业已接近饱和，但城乡供水差距仍存，村庄供水或尚有一定发展空间。供水端来看，我国水务民生保障成效显著，截至2024年，城市、县城供水普及率已分别达99.57%、98.96%；但城乡差距依然明显，同期村庄供水普及率仅为88.39%，低于城市、县城超10个百分点，或为供水行业发展的增量方向之一。污水处理端，行业已进入饱和阶段，发展空间有限。截至2024年，我国城市、县城污水处理率分别已达98.93%、98.03%，当前污水处理行业的核心发展需求已从“增量建设”转向“提质增效”，新增市场空间相对狭窄。
城市供水价格调整仍为趋势，或一定程度上利好水务及污水处理企业盈利。结合近年各地水价调整政策出台呈加速态势来看，新一轮水价调整周期或已开启。2025年，深圳、广州等地均上调城市供水价格，一线城市带动作用下，各地水价调整有望进一步提速，需关注各地水价上调政策出台对于当地水务及污水处理企业盈利的可能利好。但由于水价上调空间较小，对于企业盈利的影响或相对有限。
智慧水务有望成为行业未来高成长性细分赛道。当前我国供水领域存在管网漏损率偏高等问题，而水务管控智能化能够降低运营成本、实现动态监控，已成为行业发展核心趋势。具体而言，智慧水务旨在借助信息传感设备、无线终端及互联网等，实现水务信息智能化跟踪与管理，核心技术支撑包括云计算、物联网、移动互联网、人工智能等。随着我国在人工智能等方面持续取得技术突破，叠加相关技术领域国产自立仍为趋势所在，或将对智慧水务发展形成利好。
（三）固废处置行业
预计固废处置行业保持平稳发展，可关注固废零碳产业园等新兴模式的相关机遇。根据Wind数据，近三年（2023-2025）我国城市生活垃圾清运量增速分别为-1.7%、3.9%、2.1%，在0%附近小幅波动；一般工业固废处置量增速连续三年呈小幅负增长，分别为-0.1%、-6.2%、-4%，显示行业整体规模增长空间相对有限。政策层面，2024年以来中央及地方政府多次提及“零碳园区建设”，固废处置产业园有望成为重要落地场景，或可适度关注该方面发展进程情况。
相较于其他细分环保行业，固废处置行业企业应收账款占营业收入比重相对较低，回款压力相对较小。根据《2024中国环保产业发展状况报告》数据披露，2023年固废处置与资源化企业应收账款占营业收入的18.9%，远低于环保企业均值水平29.8%，对应回款压力相对较小。
行业信用风险展望
水务行业信用风险整体可控，但企业信用资质分化或仍将延续。刚需支撑和政策导向下，行业整体或增速趋缓，但仍有望保持平稳发展。短期或可关注企业回款压力和偿债能力指标，规避弱区域、高杠杆主体；中期或可把握政策红利和企业兼并收购所带来的投资机会，关注水价改革受益标的、全国性或省级平台；长期可关注优质区域头部企业的信用债的配置价值。
短期而言，行业潜在风险或主要来源于回款压力持续、行业竞争加剧等方面：1）行业回款压力或仍将持续。地方财政收支矛盾短期内难以根本缓解，政府拖欠水务企业款项、支付周期拉长的现象短期或仍将有所延续，需关注欠发达地区企业应收账款规模进一步攀升的风险。2）环保及水务行业竞争有所加剧，需关注由此对中小民营企业的潜在影响，及债务压力较重企业信用风险进一步加大的风险。环保及水务行业集中度偏低，市场竞争较为激烈，中小企业或存在一定出清风险；此外，对于水环境治理业务占比高、PPP项目集中、短期债务占比大的企业，若叠加区域财政困难，由此或也将存在较高信用风险。
投资建议
本节以中信“环保及水务”三级行业分类下的110家上市企业为样本，并基于样本企业截至2026年4月24日的全部存量债券进行分析
样本企业存量债券特征
截至2026年4月24日，样本企业存量债券合计规模790亿元，发债主体以地方国有企业为主。观察样本企业不同时点的存量债券规模，近年环保及水务样本企业整体发债规模呈缓幅上升态势。截至2026年4月24日，样本企业中共计33家主体发行有123只未到期债券，合计规模790亿元。其中，地方国有企业为行业主要发债主体，发行规模占比接近九成；AAA、AA+评级主体发行规模占比分别为48%和43%，AA级及以下评级的样本主体发债规模合计约9%。
存量债券类型及期限分布方面，样本存量债券以企业债、公司债、中期票据、可转债为主，期限上3Y以内占比较高。从债券类型分布看，中期票据与企业（公司）债占比分别为38%和32%，可转债、超短融、资产支持证券占比分别为13%、13%和3%的较低水平。期限分布方面，样本存量信用债以3年期以下期限为主，1Y以内、1-3Y存量债券占比分别为32%和46%，合计占比约八成；而5Y及以上存量债券占比约为9%。
隐含评级方面，样本企业存量债券的隐含评级主要为AA+级及以上，合计占比约64%。截至2026年4月24日，样本中隐含评级为AAA级、AAA-级、AA+级的债券规模占比分别为16%、15%和33%。除个别债券因已出现展期而导致隐含评级为CC级外，其余债券隐含评级均在AA-级及以上。
环保及水务行业样本债券的估值收益率整体处于较低水平，主要集中于1.6%-2.2%区间。截至2026年4月24日，样本企业估值收益率位于1.6%-2.2%区间的占比接近六成。原因来看，环保及水务行业企业债券收益率较低或与现金流相对稳定、发债主体信用资质较优等行业特征有关，风险溢价由此相对较低。低利率背景下，不同隐含评级行业债券估值收益率多数处于较低历史分位。
投资建议
建议关注环保及水务行业全国性国企，以及区域财政实力较强地区的地方性国企发行的1-3Y期限券种，同时可适度布局3-5Y期限高等级券种。全国性国企在经营规模、技术壁垒，及跨区域资源整合能力等方面具备显著优势，债券兑付确定性较高；地方性国企多拥有区域垄断运营地位，经营性现金流相对稳定，且财政实力较强地区的企业回款压力较小，信用风险总体可控。当前利率震荡行情下，1-3Y短久期券种安全性更优，3-5Y高等级券种或可作为收益增厚的配置选择。
也可适度采取资质下沉策略，适度布局环保及水务行业AA+、AA级短久期券种以博弈收益增厚空间。政策层面，监管层对民营企业款项拖欠问题的重视程度持续提升，预计后续环保及水务企业应收账款回款效率将边际改善，现金流压力有望有所缓解，进而推动行业企业信用资质边际修复，或可就此提前布局。标的选择上，建议关注以供水、污水处理等特许经营类业务为主营，现金流稳定性较强的主体；规避过度依赖政府补贴，现金流波动性较大的企业，以及项目回报周期过长的环保工程类企业。
风险因素
政策环境超预期变化；行业基本面超预期变化；个别信用事件冲击；统计误差和口径调整。
本文节选自中信证券研究部已于2026年5月7日发布的《债市启明系列—环保及水务行业现状与债券投资价值分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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