本文着重分享机构对海外巨头Q1财报的相关观点。

四家公司的业绩表现，整体来看都是beat的，但看股价的表现，在四月二十九号之后这一天出现了非常明显的分化。Google涨得最多，亚马逊也涨了，微软小幅下跌，Meta大跌，出现了一个非常明显的股价走势分化。

非常核心的原因在于四家公司资本开支都增长得非常快，问题在于前面三家公司，云厂这三家，他们有云这个业务，但是Meta没有云的业务，导致云厂大家会觉得你的资本开支至少还是有云的高增速，以及很强的储备订单去做支撑。

但是Meta讲的故事就是说人工智能可以赋能它的广告业务，可以提升搜索精度，提高广告主和流量方之间的匹配精度等等这样的趋势，但它并没有一个非常清晰的数字上的观感说人工智能到底给它的业务带来多少贡献。

与此同时，它的资本开支又是实打实的支出，所以看它电话会上，大家问得非常多的问题核心都集中在你的资本开支到底能够带来多少ROI这样一个问题。

整个来看，资本开支趋势在过去加上这个季度的五个季度里，每个季度都在逐渐往上提升的趋势，最近一个季度可能环比有增有减，但是同比都是非常明显的提升。

再看2025年或者2026年的指引，基本上都略略往上调了一点，比如Google往上调了，Meta也往上调了资本开支指引，所以这是资本开支，以及业绩、股价方面的一些区别。

关于资本开支的回报率，比如Meta机构问得非常多，问未来一年到两年时间里面公司如何去确保一千多亿美金的资本开支能够产生健康的回报率，扎克伯格的回复非常抽象，没有任何定量的描述。

但同样的问题，Google、亚马逊和微软也都被问到资本开支大幅增加的情况下，云的收入或者公司怎样去支撑这么高的资本开支。他们的回复没有特别具体，但相对来说还是会让人更有信心。

比如Google说这个季度云的增速是百分之六十多，这个增速本身已经很超预期了，但它说如果说供给更多的话，实际收入增速可能会比63%更高一些，他们实际上是在算力不足的约束条件下，实现了这个增速，这样的表述相较Meta，会给大家更多的信心。

亚马逊云的增速是过去十五个季度以来增速最快的一个季度，而且它们提到，现在投入的资本开支，一方面能够带来云业务经营利润率的提升，也就是内部降本增效。

另外，它讲到自己的两款芯片，目前已实现了年化的ARR的收入，所以亚马逊也给出了一个相对比较定量的表述。

微软对于它的资本开支给出了相对具体的拆分，三分之二投入短期资产，三分之一投入长期资产，长期资产折旧年限会更长一点，但短期资产意味着很快就能实现对应的应用和产生收入。

当然，资本开支大部分投入于短期资产，会导致后面几个季度的折旧摊销可能会慢慢上来，所以微软这边对于2026年全年的云业务这边的经营利润率其实相对会给得比较保守一点。

所以这几家公司，分析师认为Meta是最抽象的，谷歌、亚马逊、微软都有一个比较具体的数据或者说法，尤其是谷歌，他会说我们的增速理论上可以做到更高，这个其实给大家非常多信心。

Meta之外，其余三家云厂的股价其实也有比较大的分化，其中谷歌和亚马逊是涨得比较多的，尤其是谷歌，然后微软其实是下跌的。

三家公司云这块业务的收入、经营利润率和上个季度的比较。可以看到三家公司云业务这边，其实亚马逊云的绝对值是最大的，但是谷歌云的增速是最快的，百分之六十三的增速，这个增速其实比亚马逊云和微软云的增速都要快很多。

微软云有两个口径，一个叫微软智能云部门，等于Azure加上其他一些业务，以及Azure本身的增速是40%，其实也还不错，关键是谷歌超预期的幅度比较大，然后亚马逊略略超预期，然后微软就更略略超预期了，基本上和预期差不太多，所以就不算特别超预期。

和上个季度的增速相比，谷歌增速比上个季度的增速直接提升了十五个点，亚马逊提升了九个点，微软的增速和上个季度差不太多。所以从势能来看，谷歌这边其实涨得也较快。

利润率这块其实也是谷歌这边云的经营利润率的增长是最快的，就是比预期也比consensus也多了四个多基点，亚马逊云的利润率也有一些提升，但是超预期的幅度没有谷歌大，所以这是股价分化的一个比较核心的原因。

谷歌、亚马逊云和微软云，他们的核心的收入driver，其实核心都是全栈整合的这样一个故事。那么谷歌就是底层有自己的TPU芯片，然后中层有自己的GCP云，再到中上层有自己的模型，再往上是to b/ to c的应用，比如说google workspace等等这样的一些应用。

亚马逊这边就是底层也有自己的芯片，有偏CPU的以及更接近于ASIC的这种芯片，还有在往中层有自己的AWS云，然后有自己的模型，然后在应用环节可能就缺失一点。微软这边其实也有自己的云，有芯片，有应用，就是microsoft office 365系列。

三个公司其实都是全栈整合，区别在于谷歌在每个环节相对都比较强势，芯片做得比较好，也和Anthropic签了大单.

Gemini至少也是海外的Top 3，和OpenAI以及Anthropic可以PK，虽然最近一两个季度有点掉队，2025年Gemini3.1刚出时算是最领先的，但现在另外两个模型追赶比较快或迭代比较快，所以谷歌暂时有点落后。

但分析师其实对谷歌比较有信心，因为2026年5月的IO大会大概率会再发一些新的模型出来，有可能整个海外经营格局又会有一些变化，所以海外还没有分出一个决定性的状态。再往上是谷歌的应用层，谷歌在每个环节都做得还不错。

AWS属于在芯片和云这边比较强，但它的模型叫Nova，很多人可能不知道它有自己的模型叫Nova，AWS在模型这边相对会弱一点，应用环节也会比较弱一点，所以它更偏整个人工智能产业链的中上游环节。

微软的芯片就更弱了，现在至少谷歌和AWS的芯片一方面用在自己内部，一方面卖给了一些AI lab，比如Anthropic是最大的买家，像谷歌这边还卖给其他的企业，而微软的芯片就完全自用了，还是在一个比较早期的阶段。

在模型环节，微软也有一个自己的模型叫MAMI，但也没有人在用，所以模型这边也比较弱。应用环节，理论上受益于人工智能，因为Copilot之前接的主要是GPT，现在因为它采用多模型策略，Anthropic这边也会接到里面去，所以其实有可能拉动微软的收入。

但核心的问题可能还是在于，因为Anthropic自己也在做直接to C端的应用，所以相对来说office这边的重要性也没有那么强了。

首先，整个泡沫论的声音现在其实很小了，泡沫论的讨论是在2025年十一月份达到一个顶点，那时候很多人都在讨论人工智能是不是一个bubble，当时叠加了发债的问题、债务利差扩大和一些私募股权的问题，所以当时整个对泡沫的担心比较明显。

2026年一季度至少说云这边增速很快，大模型公司虽然OpenAI最近的收入没有太涨，但Anthropic这边涨得非常快，所以大家对泡沫的担心慢慢就下去了一点。

其次，从这几家公司的财报能看出来，核心还是供不应求，供不应求这样的一个趋势，不光是在财报电话会上有所体现，其实在各个环节就包括平时，大家如果用AI用的较多，应该都能感觉到买token很难。

比如说各种coding plan，其实都很难去抢到，像智谱的coding plan，每天都是售罄的，像字节推出了方舟的 coding plan，现在每家coding plan都很很难抢到，且除了Deepseek最近在打折，其他模型，coding plan都在涨价。

看这次业绩电话会的表述，像google说我们短期面临算力约束，如果能有足够供给的话，我们的云收入增速本来可以更高。微软这边其实也是说他觉得整个供不应求的这样一个问题，可能会持续到2026年底。亚马逊这边也是说他的芯片目前已经全部被预定了。

总结说整个token的增长，或者说这些大模型公司，云厂的ARR他们的一个核心的拉动因素，就是在于更多的用户，每个用户使用更多的对话轮次，叠加每个对话轮次更多的token消耗，就带来了整个token的增长，叠加token的涨价，实现ARR的增长。

这个趋势现在分析师认为两个比较关键的变量就是一个是agent，一个是多模态。agent也是这次电话会上大家讲的最多的一个关键词，包括google，亚马逊都推出了自己企业级的 agent。meta也说想要去打造个性化的agent。

agent就意味着原本你只是一次聊天，现在一个agent要产生非常多轮的任务，每一轮都会消耗大量的token，再加上后面可能还会有multi agent，这些趋势都带来了整个token消耗的大幅增长。

另外，多模态也才刚刚开始，现在这些大模型分成这个输入端和输出端，也就是输入端这边，大家才刚开始去接入一些多模态的能力。国内的话像从KIMI2.5/2.6，然后DS也刚接入多模态的理解。

以前大家的输入主要是文字输入，慢慢的视频输入、图片输入、音频输入，各种各样的模态的输入都会变多。

输出端还没有大规模对c端去开放，现在的千问和豆包生成视频，每天都会有限量的次数，Genimi也有限量的次数。

大部分像可灵等软件，他们的主要收入还是来自b端，c端这边还没有开始去起量，所以整个token后面还会有比较大的增长。

更进一步，从财报上能看到大家提得比较多的是什么东西比较缺，这次能看出来是什么都缺，缺得最多的可能是存储和CPU。

存储方面，微软提到内存成本上升正在挤压PC市场和企业端的利润，并且也提到资本开支的上调中有二百五十亿的增量是因为内存涨价了。

Meta也提到上调资本开支的核心原因是零部件成本上升，尤其是内存涨价，Google和亚马逊没有提到存储，这两家公司主要讲的是自己的CPU和ASIC芯片。

其他环节也比较稀缺，例如海外公司都在疯狂建数据中心去接电，微软说电力容量是长期约束，Google收购了一家公司叫Intersect，为了锁定清洁能源和数据中心的开发资源。

亚马逊这边，过去十二个月新增了约四吉瓦的电力容量，计划到2027年底的电力容量再次翻倍，Meta也是类似情况。

（仅供参考，不做推荐）

更多行业解读，可在蹊涯尊享圈查看。扫描下图二维码即可进入蹊涯尊享圈！