核心结论：货量大涨、海运亏损，全年自由现金流难以反转。

马士基正式发布2026年第一季度财报。此前我们更多聚焦市场行情与底层逻辑推演，今天换一个分析视角，不从宏观运价切入，单纯从自由现金流FCF维度拆解马士基一季报，并对二季度现金流走势做预判。

一、先看最关键的点，自由现金流FCF为什么突然为负？

经常分析财报的朋友都知道，

自由现金流FCF=经营活动现金流OCF−资本性支出CAPEX。但马士基的财报口径还要扣除租赁负债偿还，这才是真实可支配的自由现金流。

装载量达320.3万FFE，同比增长9.3%，大幅跑赢行业平均水平，说明在运力投放、市场份额争夺上依然强势。但问题在于，货量的增长完全被运价下跌抵消，甚至拖垮了整体收入质量。

财报公布的单箱运价2081美元/ FFE，同比去年Q1的2427美元/ FFE，下跌幅度高达14.3%。

更关键的是，单箱成本为2333美元/ FFE，这里财务有个误区就是成本是完全的成本，但单箱收入缺了VSA附加费等，最简单的可以按照营收/承运箱量计算单箱收入为2553美元/ FFE，去年同期为美元3040/ FFE。

2.CAPEX 造船开支停不下来

Q1资本性支出CAPEX为10.06亿美元，主要投向新造船、码头、集装箱船队更新。2025-2026 两年CAPEX指引为100~110亿美元，年均超50亿级投入。

拆分业务结构，纯海运板块CAPEX约7.16亿美元。行业造船付款节奏高度固定，签约20%、开工30%、下水30%、交船20%，大批甲醇双燃料新船集中履约，后续资本开支无明显收缩空间。

3.租赁负债刚性偿还

Q1租赁负债偿还11.79亿美元，属于刚性现金流出。

财报里Repayments of lease liabilities，该项并非普通1~3年短期期租租金，而是10年期以上船舶金融租赁、集装箱长租、码头及物流场地长租，按 IFRS16 准则计入租赁负债的本金刚性还款。

今年该项支出明显高于去年的8.01亿美元，差异在于2022~2024年马士基批量落地的船舶金融租赁船队，2025年还处于前期低本金还款阶段。2026年，大批合约进入还款周期中段，本金摊还金额逐年爬坡走高，叠加新一批租赁资产并入还款，刚性现金支出明显抬升。

这部分支出按80%（约9.4亿美元）预估来自海运板块，船舶与集装箱长期融资租赁本金支出。

最终海运板块的FCF=10.39−7.16−9.4=-6.17亿美元。

总的来说马士基账面现金还很厚，但消耗速度加快。

2025年末现金及银行存款为90.42亿美元，26年Q1剩下66.42亿美元，单季度现金减少24亿美元，家底仍在，但今年大概率会持续被CAPEX与亏损消耗。

结合Q1结构、订单付款节奏、运价波动，可以给出有依据的判断：

马士基Q1的燃油成本其实是很低的，486美元/吨，因为锁油的原因，油价暂未反映到财报。其9个月锁油策略，对冲比例达75%，锁定的低价燃油支撑了2026年Q1的低成本，进入Q2燃油成本大概有50%的涨幅，预计多支出5~7亿美元。

此外，正常来说，运价含附加费的涨幅远大于油价的涨幅，但是由于各家锁油时间的差异以及市场经营博弈的影响，就简化为以下两种情景：

CAPEX新船开工款，资本开支无明显弹性，预计10~13亿美元。

租赁偿还由于季度刚性，约9~11亿美元。

最后Q2的FCF预测是

情景1的区间-4亿~-9亿美元，

情景2的区间-12亿~-20亿美元

所以FCF大概率继续为负，且在两种情景区间内。这也符合马士基全年FCF管控预期，未超出-30亿的指引。

一个季度FCF转负并不能定义行业全年趋势，更多是阶段性的周期因素导致。马士基账面现金储备依旧充足，运价若后续持续修复，有望对冲燃油增量压力、缓解资本开支与租赁还款的现金消耗。

这一轮现金流走弱，可能这是航运告别高利润周期的拐点，也有可能只是行业下行中的一次短期探底，后续仍要看运价反弹持续性、燃油价格走势以及付款节奏的边际变化。