文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：陆银波（15210860866）

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引子：财报可以获得哪些信息？

企业是经济活动的载体，其将生产要素予以组合，完成价值创造，并将创造的价值予以分配。因而，财报的信息量非常全面。若一个行业证券化率较高，则财报的信息基本代表该行业的经营情况。本篇报告对中游财报的年报以及1季报的主要信息予以解读。

重点从十个维度切入，维度一至五为中游制造盈利增长环节值得关注的信息，包括需求环节的增长（收入、合同负债、存货）、供给环节的技术进步（研发费用）、供需格局的优化（毛利率、固定资产周转率）、费用与损益变化、盈利表现（利润增长与ROE）。维度六至十是中游制造与外部五个部门的联系，即居民（员工与薪酬）、政府（补贴与税收）、海外（外需敞口与海外毛利率）、金融企业（现金流与金融投资）、股东（居民、政府、海外、与金融企业的组合，股权融资与分红）。维度一至五，属于偏企业盈利影响，观察偏季度层面的数据（部分数据更新至2026年1季度）。对于维度六至十，属于偏宏观影响，我们主要观察年度数据（更新至2025年）。

此外，简便起见，我们观察上市公司中中游制造、上游材料、下游消费、地产建筑四个板块的财务数据（与宏观层面的分析保持一致）。A股其他板块的个股我们未予以观察。其中，四大板块的定义，参见年度报告《“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年年度策略报告》。

（一）收入：中游保持高增长

1季度当季数据来看，中游收入增速为12.5%，上游为2.8%，下游为2.6%，地产建筑为-8.5%，中游领跑。自2025年1季度以来，中游收入持续保持偏高的增长。

对于中游的国内外收入增长拆分来看，2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%，国内收入增速为8.3%，海外收入增速继续好于国内。

（二）存货与合同负债的收入覆盖度：中游高位运行

对于未来收入增长的观察，存货与合同负债提供一定的指引。本文计算存货/合同负债对收入的覆盖度（存货/收入TTM或合同负债/收入TTM）。对于中游或上游，存货与合同负债的指引较为乐观，下游与地产建筑的指引相对偏弱。

存货收入比： 2026年Q1，中游的存货收入比为23.4%，较2024年Q4的21.3%大幅提升。上游的存货收入比为14.8%，2024年Q4为13.1%。下游的存货收入比为22.2%，2024年Q4为22.6%，略有回落。地产建筑的存货收入比为55.1%，2024年的Q4为58.2%。

合同负债收入比：2026年Q1，中游为7.8%，2024年Q4为7.4%。中游的合同负债收入比持续在历史高位运行。上游，2026年Q1为3.8%，较2024年Q4提升明显，但依然处于历史低位区间运行。下游，2026年Q1为3.7%，大幅低于2024年Q4的4.5%。地产建筑2026年Q1为24.1%，大幅低于2024年Q4的26%。

研发数据来看，中游保持较高的研发投入强度。计算各版块的研发TTM/收入TTM，2026年1季度中游为4.8%，略低于2024年Q4的5.0%。但显著强于上游的2.2%，下游的2.8%、地产建筑的2.2%。从研发费用的四大板块（上、中、下、地产建筑）分布来看，1季度TTM，中游占比达到63.8%，相比2024年Q4的60.2%进一步提升。上游占比为12.1%、下游占比为8.7%、地产建筑占比为15.5%。

（一）毛利率：中上游在回升

毛利率来看，1季度，中游与上游均有所改善。其中，中游TTM毛利率为18.9%，好于去年同期的18.7%。上游TTM毛利率为16.8%，好于去年同期的15.7%。下游毛利率仍在下行，1季度为31.2%，低于去年同期的33.3%。当季来看， 1季度，中游毛利率为19.5%，大幅好于去年同期的18.7%。

（二）固定资产周转率：中游持续回升

计算固定资产周转率：收入/（（期初+期末固定资产）/2）。1季度，中游为3.47，从2024年Q4以来，震荡上行。上游与下游上行趋势尚不明显，与2024年Q4相比，上游与下游的固定资产周转率均在回落。

从固定资产周转率的回升原因来看，中游同时受益回升的收入增速以及下行的固定资产增速。2026年1季度，中游固定资产增速为8.6%，相比2024年Q4的10.5%大幅回落。而收入端，2026年1季度，中游收入（TTM）增速为10.8%，此前2024年Q4，中游收入（TTM）增速为4.6%。

（一）费用率：中游有所回落

费用率来看，2025年中游有所回落，为12.6%，此前2024年为13.0%。对比来看，上游费用率有所回升，为8.7%，2024年为8.2%。下游费用率为19.4%，2024年为19.0%。地产建筑费用率为7.1%，2024年为6.9%。

费用率中，中游财务费用率较低，2025年为0.27%。低于上游的1.26%、下游的0.46%以及地产建筑的1.62%。

（二）其他损益：中游占比较小

我们定义其他损益 = 收入-成本-费用-净利润。包括投资净收益、资产减值、信用减值、税收缴纳等。四大板块中，中游的其他损益收入比较小，2025年为1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%、地产建筑的4.5%。

（一）利润：中上游利润高增长

从1季度来看，上游当季利润增速为20.9%，中游当季增速为16.3%，均保持高增长。下游为-11.7%，地产建筑为-20.1%，增速偏低。从过去几个季度综合来看，中游业绩增长较为稳定，连续五个季度保持两位数的增长。上游增长则波动较大。

利润率（TTM）来看，中游1季度为5.0%，相比2024年Q4的4.5%提升0.5%左右。上游1季度为4.8%，相比2024年Q4的4.5%提升0.3%左右。下游与地产建筑的利润率均在回落。 

（二）ROE：中游继续上行

ROE对比来看，自2025年1季度以来，中游ROE持续上行。从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%。其他板块来看，ROE回升态势尚不明显。下游，趋于下行，ROE从2024年Q4的10.3%下行至2026年Q1的7.6%。上游，趋于震荡。ROE在2024年Q4为5.7%，2026年Q1为5.6%。地产建筑，趋于下行，ROE从2024年Q4的0.9%下行至2026年Q1的-1.0%。

就业方面，2025年年报数据显示中游上市公司就业人数同比有所回升，2025年为5.2%，略好于2024年的5.1%。上、中、下以及地产建筑合计来看，2025年全年就业人数增长2.6%，略好于2024年的2.1%。

薪酬方面，增速有所放缓。2025年全年，员工薪酬（现金流量表口径，支付给职工以及为职工支付的现金）中游增速为7.9%，低于2024年的10.0%。上、中、下以及地产建筑合计来看，2025年员工薪酬合计增速为4.3%，低于2024年的5.9%。

人均薪酬方面，各版块人均薪酬增速有所放缓。2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。此处，人均薪酬按期初期末员工人数均值考虑员工人数。从企业的视角来看，当前各版块企业单位收入对应的薪酬支出趋于上行，例如中游行业，2025年单位收入的薪酬支出为11.5%，2019年为10.7%，2013年为8.2%。后续居民人均薪酬增速的加快或有赖于企业收入的增长加快。

财政方面，对于中游的税收返还率（单位收入对应的税收返还）略有回落，2025年为2.0%，低于2024年的2.1%。但依然处于偏高水平。2019年为1.7%。且，税收返还率明显大于上游、下游以及地产建筑。

从企业的税收净缴纳情况来看，计算单位收入的税收净缴纳（支付的各项税费-收到的税费返还），2025年中游的税收净缴纳率为2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。2025年，上游为5.0%、下游为7.9%、地产建筑为3.7%。中游对于财政的贡献仍有较大提升空间。

收入敞口来看，2025年中游的海外收入占比为31.6%，2024年为30.5%。毛利敞口来看，2025年中游的海外毛利占比为35.4%，2024年为32.6%。毛利占比持续高于收入占比，主要是海外毛利率高于国内。2025年，海外毛利率为21.7%，国内毛利率为18.1%，差距扩大到3.7个百分点，此前2024年，海外毛利率为20.7%，国内毛利率为18.6%，差距为2.1个百分点。

与金融的联系，观察现金流与金融投资。

对于现金变动（现金及现金等价物净增加额），2025年中游单位收入对应的现金增加为0.5%，好于2024年的-0.8%。上游、下游、地产建筑三大板块现金变动均为负。

对金融投资，观察经营性现金净额、资本开支、筹资活动产生的现金流净额三项合计值。即考虑的经营活动、融资活动、实物投资（资本开支）活动后的现金流。2025年，中游单位收入对应可用于金融投资资金为2.4%，好于2024年的1.5%。主要板块中，该比值最高。

对于中游而言，现金流的好转原因包括：回款收入比回升，2025年为98.5%，好于2024年的96.9%。资本开支收入比回落，2025年为7.4%，低于2024年的7.5%，同时筹资收入比增加，2025年为0.6%，好于2024年的-0.5%。单位收入对应的经营性现金流净额与资本开支合计来看，2025年继续为正，为1.8%，表明经营性现金流足够覆盖资本开支。

与股东联系，一是观察股权融资与分红。二是观察股权融资与债券融资的对比。

对于中游，近几年来看，分红规模低于股权融资，相对而言，上游与下游分红规模持续高于股权融资。2025年，以分配股利（分配股利、利润或偿付利息支付的现金-利息费用）与吸收投资（吸收投资收到的现金）之比来看，中游为0.9，低于1。上游为2.5，下游为4.4。从融资结构来看，中游的股权融资持续高于债券净融资。2021-2025年，中游合计吸收投资2.67万亿，债权净融资为1.58万亿。

具体内容详见华创证券研究所5月7日发布的报告《【华创宏观】解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九》。