黄金在消费品领域最关键的分类就是珠宝首饰，目前中国A股主板上市公司中，以金银珠宝为主要业务的公司包括：

而在港交所上市的公司主要包括：

名单删除了大部分亏损、市值过小且没有投资价值的公司，主要根据我的主观和偏见。

在之前的文章里我们曾聊到过，由于近年来金价持续上涨，导致黄金珠宝的需求持续下行，同时，过去的黄金珠宝往往跟婚庆需求绑定较深，很多公司的拳头产品往往都是为婚庆服务，由于近些年的观念转变，这部分需求消退严重，对于产品结构转变较慢的公司，冲击更严重。

主要消费群体的黄金消费风格中，黄金的消费场景近年开始集中在保值和悦己上，需求结构转变明显，传统婚庆需求仍然存在。下沉市场的消费者往往注重黄金的保值属性，对商品的克重和纯度要求很高，希望首饰尽可能保值。

不得不说，要求金饰的标称和实际一致是消费者理所应当的权利，但是打算通过金饰来保值却也挺微妙的

在企业端，企业金饰成本基本上和金价直接相关，大多会直接从金交所直接采购黄金原料，且会通过适当的套保来对冲黄金贬值风险，不过不同企业的套保规则各不相同，后面另外分析。

而老铺黄金相对特殊，其直接强调不会做套保，并向工美集团而非金交所采购原料。

在销售端，基本上采取以销定产模式，会根据自己的销量和存货动态调整采购量。而终端销售模式大致分为两种，一种是按金价成本+加工费，一种是一口价模式。

至于产品端，大多数企业都会采用自研设计+代工模式，公司负责金饰产品设计，并将产品交给外部公司代工生产：

不论是自产还是代工，都不直接影响企业毛利，排除高端消费的老铺黄金外，六福集团、周生生基本都是自产，高毛利，而周大生基本都是代工，毛利同样不低。

一口价商品往往具有高毛利特性，其中尤其以老铺黄金的产品为典型，其产品按纯金价计价的溢价率远超 100%，消费者在选购这类高端商品时往往不再考虑原本的黄金价值，更多注重产品的设计和美学风格，主要侧重于情绪价值悦己属性。

但事实上能做到高溢价的公司并不多，各家公司尽管都在推出自己的一口价产品，但是过高的价格却并不让消费者接受：

大多数企业的一口价产品平均溢价率在 30%～50% ，少量单品的溢价率能够达到 100%，但占总量较小。而老铺黄金的实际平均溢价率远超同行，笔者按照其淘宝网店溢价率计价，最低单品溢价率也超 100%，整体平均溢价率可能超过 150% 了，非常惊人。当然实际毛利也需要考虑代工或自产的其他工艺费用，最终反映到实际毛利上，高端大牌的实际毛利约 30%～40%，而中下游平均毛利约 10%～20%。

此外，不同公司在经营策略上也各有不同。金饰的销售网络往往需要依靠加盟来扩大品牌的影响提高营收，但在笔者调研过程中可以发现，近年来各大品牌的加盟店都在陆续闭店，且各自都在强化自营店的经营效率，除老铺黄金和周生生这种只经营自营店的公司外，其他公司都有大量的加盟店。

最后，从二级市场来说，目前不同公司的估值各不相同

从行业角度来说，目前黄金消费需求主要集中在黄金保值上，而对其他需求则形成压制。笔者认为，未来若金价开始下跌，当前的黄金消费逻辑会逐渐被打破，回归到正常水平，而黄金装饰品需求会重新恢复。

从金饰消费考虑，我们认为最容易受益企业且目前较为有投资价值的公司主要包括：

而考虑金价下跌形成的存货减值问题，参考各公司的对冲套保策略，处老铺黄金明确声明不对冲外，各家公司大致的策略：

补充一个老铺黄金，其存货周转天数约 210 天。

上述数据来自网络调研，可能根据采集时间不同会有不准确的地方

公司之间差别巨大，我们认为出于不同逻辑会有不同的选择。

1. 老铺黄金

营收直接来自黄金产品消费，且只有高端产品，只开设直营门店和线上渠道，没有加盟。公司直言不做套保，可能会在未来金价下跌时受到冲击，但考虑到公司产品的特殊性，可能冲击有限。若是金价下行不影响公司产品销售，有可能反而抬高公司毛利。目前对其管理层表现，笔者认为属于同行业出色。目前估值有一定的行业特殊溢价。但是无对冲可能会在未来需要计提减值。

1. 周大福

金饰龙头，产品从覆盖下沉市场和高端市场，消费人群非常庞大，这也导致其弹性相比老铺黄金较小。计价黄金产品占营收一半以上，意味着可能会对冲未来金价下行后释放的消费潜力，但考虑到黄金饰品瞬间能力，笔者认为冲击有限，可能反而会因此而受益于广大的消费市场。公司近几年一直在推进一些IP联名之类的年轻化产品，笔者认为未来空间同样不小。市场定价上有一定的龙头溢价。对冲幅度最高，未来受到金价下行的影响相对较小。一口价产品占比 4 成，属于同行中较高水平。

1. 六福集团

业务范围和周大福基本一致，26年口径下的计价黄金产品占比直接达到了将近 80% ，有一定的海外营收增速，大头在港澳区域。从数据上看，计价占比略高于周大福。我个人认为从产品角度上说，品类相比周大福肯定是要少一些的，款式上说笔者觉得也挺不错，高端产品全凭消费者喜欢，并没有直接的质量差距。周转率更高，对冲比例适中。一口价产品的占比相对较高。

1. 周六福

笔者认为属性上说和六福集团及周大福都没有明确区别，但是其除了黄金产品外还有一部分来自于钻石、宝石等其他类目营收，估值水平相比六福集团更低。但似乎没有对冲，周转天数 200 天可能会有些影响。

1. 周生生

估值相比周六福更低，股息率极高，不在港股通使得流动性存在折价。公司同老铺黄金一样也是全自营门店。对冲比例也适中。计价产品占比较高。

1. 周大生

A股主板上市的金饰公司，26年开始股息率提高，可能是A股能直接买到的为数不多高股息的金饰公司了。但是对冲比例较低，可能会受金价下行压低利润。估值水平相比同行处于中游水平，几乎所有产品都是计价金。

1. 老凤祥

存货周转率天数非常低，计价金的占比也很高，对冲比例低， 26 年最新数据里存货周转天数 76.46 天。这个周转天数确实不需要考虑太大的对冲，未来受金价下跌冲击影响也较小。估值水平同周大生相近，股息率较低。

综上所述，不同投资方向的投资品我想基本明确了：

• 老铺黄金：高端奢侈品消费及出海增长 / 高成长 / 金价冲击大 - 港股通
• 周大福：金饰需求复苏 / 高成长 / 金价冲击小 - 港股通
• 六福集团：金饰需求复苏 / 金价冲击小 - 港股通
• 周生生：金饰需求复苏 / 高股息 / 低估值 / 金价冲击小 - 港股only
• 周大生： 金饰需求复苏 / 高股息 / 金价冲击大 - A股主板
• 老凤祥： 金饰需求复苏 / 金价冲击小 - A股主板

这里笔者就不做额外的推荐了，读者可以根据不同逻辑自行选择标的。

最后，如果您发现本文有任何分析错误或对分析过程有其他意见和补充，欢迎同笔者私下进行讨论，虚心向各位老师学习。