课程伊始，罗老师指出，医药行业是一个“小型的全市场”，各类资产类型丰富，投资机会可归纳为三大类型：供需错配、困境反转和持续成长。医药行业的需求并非简单的线性概念，而是需要区分潜在需求与有效需求。

潜在需求与疾病发病率相关，但有效需求的转化取决于两个关键因素：

• 一是医疗技术和医疗服务体系的供给能力，

• 二是支付方的能力与意愿。医药行业是典型的“供给创造需求”的行业，新技术的突破可以创造出全新的治疗需求。

同时，医药行业的消费决策者（医生）、支付方（医保）和使用者（患者）三者分离，形成了独特的供需曲线。中国医药行业过去二十年的发展，经历了从引进技术满足国内市场，到融入全球供应链，再到如今部分细分领域已能与跨国药企直接竞争的演进路径。

回顾过去十五年医药股的演变，罗老师梳理了不同阶段的供需格局与领涨品种。2011年至2015年，医保大量结余，需求旺盛而供给不足，中药注射剂和营养液成为市场宠儿；2014年至2017年，药品审批缓慢、渠道壁垒较高，品牌仿制药企业凭借与原研药相当的质量和强大的市场推广能力崛起；2018年之后，消费升级与创新崛起并行，同时医保资金趋紧、带量采购等政策推动行业结构性调整，创新药与国际化成为主旋律。他以多家上市公司为例，生动展示了不同时代背景下牛股的诞生逻辑：云南白药借助大卖场渠道将止血概念成功植入牙膏，实现了从传统中药到消费品的跨越，但在新流量时代未能抓住线上直播等新渠道，错失了二次增长；泰格医药作为临床CRO龙头，在2015年药审改革后，国内创新药研发需求爆发，而有效供给有限，公司迎来利润增速远超收入增速的黄金时期，但随着竞争者增多、需求趋稳，行业利润率回落；爱尔眼科凭借“并购基金+体内体外循环”的模式实现了长达十余年的30%复合增长，但随着一级资本大量涌入、公立医院也加大投入，供给大幅增加，竞争格局发生变化；恒瑞医药作为创新药龙头，早在1998年就开始布局创新，2011年后行业春风到来，研发投入与市值同步快速增长，从仿制药到创新药再到国际化的持续迭代是其长盛不衰的关键。

在投资方法论上，罗老师将大牛股的基础逻辑归纳为三大类五小类。第一类是供需错配，包括需求拉动和供给拉动两种情形。他以九安医疗为例，详细拆解了如何通过公开信息预判新冠抗原检测试剂的需求爆发：从美国新增确诊病例趋势、病毒变异信息、公司FDA许可公告、产能数据、美国网站零售价格，到渠道利益分配规律，最终推算出季度利润约150亿，而在周期股利润见顶时，估值取决于利润可持续时间——扩产周期短且需求不稳定，市场仅给出了季度利润两倍的估值。第二类是困境反转，分为业务反转和公司治理反转。他以某原料药企业为例，展示了行业出清十年后价格反转带来的投资机会；以普洛药业为例，讲述了公司通过集权管理、理顺治理结构后利润大幅增长的过程。第三类是持续成长，又可分为导入期和成长期，绩优白马股需要不断迭代人才、管理和组织架构，从仿制药到创新药再到国际化，不能有短板。

罗老师强调需要建立一套宏观认知框架。他推荐了几本对自己影响最大的书：达利欧的《债务危机》帮助理解美国行为的底层逻辑——超前消费与债务维系；付鹏的宏观分析框架揭示了国家之间和国家内部各阶层的分配失衡，万斯的《乡下人的悲歌》正是这种失衡的生动写照；《朱镕基讲话实录》则让他理解了中国政策演变的复杂演绎过程，政府永远不会缺钱，但资源品定价服务于国家战略，因此不会随意涨价。AI的发展已开始影响就业，医保资金的来源与就业人口、薪资涨幅密切相关，需要抽丝剥茧地分析。对于中国医药行业，他认为未来最大的机会在于“in china for global”——中国做研发，全球做开发。尽管美国生物安全法案等政治因素带来扰动，但产业的实际竞争力在于社会资源的集合效率，中国拥有全球最好的产业链和最勤奋的工人，美国短期内难以形成替代能力，药明康德、凯莱英等公司2025年业务增长最快的仍是美国区，政治诉求与产业实际能力之间存在显著差异。

问答环节中，罗老师就A股与港股的估值差异、美国生物安全法案的影响等问题与同学们交流。港股流动性差导致估值普遍较A股有七折左右的折价，但业绩起来后价差有望收窄。对于出海公司，他认为终端产品出海虽有挑战，但中国具备性价比优势，长远看仍有机会。

整场课程从供需曲线到历史复盘，从三大模型到宏观框架，罗家荣老师以其十五年的一线研究经验和深厚的阅读积累，为同学们构建了一套医药行业研究的完整认知体系。做难而正确的事情，持续学习，才能在快速变化的行业中不被淘汰。

图 /《中国金融实务课堂【IV】》责任教授庞家任

为罗佳荣老师赠送项目纪念礼物

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