报告原文

1、积极发展AIDC，算力业务打开新增长点

1.1、 国内头部第三方AIDC服务商，紧抓智算机遇

国内AIDC领军企业，积极拓展算力业务。奥飞数据是国内领先的互联网云计算与大数据基础服务综合解决方案提供商，主要为客户提供 IDC 服务及其他互联网综合服务。公司成立于2014年，成立伊始便开始自建数据中心，从华南地区逐渐扩展至全国多个核心城市，逐步实现从基础设施建设到云计算服务的全面布局。公司在2018年A股上市，于2019年切入北京市场开展业务，通过收购先后取得北京M8数据中心和亦庄数据中心并对其进行改造，持续推进全国核心城市布局。

截至2024年12月末，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，规划机柜规模超10万架，运营机柜按标准机柜折算超4.3万架。随着以人工智能为代表的新一轮科技革命和产业变革持续推进，公司也抓住机遇推进业务向智算转型，探索算力相关业务新增长点。

从IDC服务商到互联网云计算与大数据基础服务综合解决方案提供商。公司主要拥有三大业务：（1）IDC服务主要是通过自建或租用标准化电信资源，为客户服务器搭建网络运行环境；（2）互联网综合服务主要是为客户提供网络接入、数据同步、网络数据分析、网络入侵检测、网络安全防护、智能DNS、数据存储和备份以及算力租赁和算力设备销售等专业服务，其中算力租赁服务是指公司采购算力设备后通过自研管理平台和运维团队，搭建算力集群提供高性能算力服务；（3）公司从自身业务需求拓展新能源业务板块，选取自建数据中心作为战略试点，有序开展分布式光伏发电项目的签约和建设，包括数据中心光伏电站的建设、调试、运营和维护。公司于2024年11月29日以人民币1.3亿元的交易对价出售四川华拓70%股权，退出光模块销售业务。随着人工智能以及人工智能应用的高速发展，公司以提供优质的算力基础服务作为目标，不断提升服务和交付标准，有序规划智算中心建造并积极开拓算力相关业务。

从公司股权结构稳定。截至2025年3月31日，公司实控人为董事长冯康先生，通过广州市昊盟计算机科技有限公司间接持有公司24.84%的股份。整体股权结构稳定，治理结构完善。公司高管团队及骨干销售人员多来自基础电信运营商或互联网企业，具有深厚的行业经验和资源。IDC行业具有互联网和电信行业双重属性，公司核心高管团队拥有多年基础电信运营商及互联网行业从业经验，对行业发展趋势有深刻见解，能够引领公司紧跟行业发展趋势。

1.2、 数据中心稳步交付，收入稳健增长

数据中心稳步交付，运营机柜数快速增长，营收增长稳健。2020-2024年，公司营业收入由8.41亿元增长到21.65亿元，复合增速为26.68%，2020年自建数据中心总机柜数约16000个，2024年运营机柜按标准机柜折算超过 43000个，复合增速28.04%，2024年公司积极推进廊坊固安、天津武清、张家口怀来、广州南沙、成都双流等大型数据中心以及高功率机柜智算中心项目的建设与交付工作。公司近年来归母净利润有所下滑，一方面由于新增固定资产和负债大幅增加了折旧摊销及财务费用，另一方面公司就部分数据中心改造停运和客户经营问题计提了资产减值准备，2024年EBITDA为8.2亿元，同比增长34.16%，得益于该年度廊坊固安、天津武清和广州南沙数据中心顺利交付运营，公司计划在2025年持续交付廊坊固安、天津武清和河北定兴数据中心，河北怀来数据中心土建环节仍在推进，预计2025年底或2026年初交付首期项目。

2025年第一季度公司实现营收5.36亿元，同比增长40.62%，实现归母净利润0.52亿元，同比增长2.47%。2025年4月，据公司公告定增募集资金不超过17.5亿元，用于建设廊坊固安数据中心F栋、G栋、H栋、I栋、J栋机房，在核心区域已经具有一定的规模优势。随着新的数据中心和智算中心持续交付，已交付机柜上架率提升，其他互联网综合服务收入规模增长，或将促进公司整体收入持续增长。

IDC业务有望重回快增速，算力及光伏业务打开新增长点。分业务来看，2024年，公司IDC业务实现营收13.87亿元，同比增长24.14%，在总收入中占比达到64.05%，同比下降19.63个百分点；其他互联网综合服务实现营收5.59亿元，同比增长264.22%，在总收入中占比25.83%，同比提升了14.33个百分点，收入规模增长来源于算力相关业务，主要得益于下游算力租赁客户的大量积累，公司结合自身资源优势，从确定性更高的设备销售、网络架构的搭建、运维等方面切入，完善产品矩阵；分布式光伏节能服务实现营收0.88亿元，同比增长106.48%，在总收入中占比4.07%，同比增长0.87个百分点，在完成对廊坊讯云数据中心等自有数据中心项目的分布式光伏发电项目投资建设的同时，公司也有序开展其他外部分布式光伏发电项目的签约和建设，截至2024年12月31日，奥飞新能源累计实现并网发电项目238个，累计并网约214MW；光模块销售业务实现营收1.31亿元，在总收入中占比6.05%，该业务是公司于2024年4月收购四川华拓光通信股份有限公司新拓展，后于2024年11月29日出售相关子公司退出。

公司综合毛利率水平稳定。2020-2024年，公司IDC业务毛利率总体保持在26%以上，2021-2022年公司其他互联网综合服务毛利率呈现下降趋势，主要是外部环境变化导致该时期成本上升。分业务来看，2024年，公司IDC业务实现毛利率29.70%，同比增长2.13个百分点，其他互联网综合服务业务实现毛利率16.15%，同比增长0.69个百分点，分布式光伏节能服务实现毛利率66.64%，同比下降2.87个百分点，仍维持较高水平。公司在自有数据中心建设分布式光伏发电项目的基础上，有序开展外部分布式光伏发电项目的签约和建设，伴随数据中心改造及新交付机柜快速上架，有望逐渐拉动综合毛利率提升。2025年第一季度，公司实现综合毛利率31.58%，同比增长0.50个百分点，实现净利率9.70%。

公司费控能力强，重视研发投入。2024年，公司财务费用率10.37%，同比下降0.07个百分点，管理费用率2.88%，同比下降0.30个百分点，销售费用率1.27%，同比下降0.08个百分点。公司财务费用率自2021年逐年上升，2021年主要是执行的新租赁准则财务费用有所增加，后续财务费用率呈现上升趋势系融资规模扩大较快增加利息支出所致。2025年第一季度，公司实现销售费用率1.51%，同比上升0.05个百分点，实现管理费用率2.40%，同比下降0.74个百分点，实现财务费用率为12.42%，同比上升1.39个百分点。2020-2024年，公司研发费用由0.22亿元增长到0.67亿元，年复合增长率达到32.65%。2025年第一季度公司实现研发费用0.15亿元，同比增长105.41%，实现研发投入费用率2.72%，重点加强数据中心节能、云存储、工业互联网应用等方向的研发投入，保证技术领先水平。

2、AI驱动下，数据中心迎来智算时代

2.1、 智算需求加速增长，数据中心行业景气度反转

传统数据中心服务主要为计算机系统运行提供特殊的基础设施环境。基础设施环境一般包含建筑物本体、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，旨在保障包含服务器、存储和网络设备在内的计算机系统安全、稳定、可靠地运行，可用于存储、处理大量数据。

相比传统数据中心，智算中心呈现定制化、智能化特点，可满足异构算力需求。传统数据中心可向用户提供建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件、应用等不同层次的服务，包括网络宽带服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等，其通用计算难以支撑机器学习、深度学习等技术进行智能分析和处理。智算中心的机柜电力容量更高，机房的IT容量也更高，可支持更高算力密度，支持更大规模的算力集群，提供的服务除了机房托管外，还包括算力租赁、智算平台、工具集等增值服务和模型即服务（MaaS）、大模型应用服务等，呈现定制化、智能化特点，以多种异构方式共同发展的AI服务器算力机组为算力底座，通过灵活的计算任务调度不断提升智能计算能力和速度，满足人工智能应用场景下大规模、多线并行的计算需求。

大模型训练和迭代加紧，Scaling Law持续推高智能算力需求。Scaling Law指的是指数级资源投入换来线性改进，已从预训练扩展到后训练和推理阶段，即模型不光随着参数量提升而提高性能，还能在后训练和推理阶段投入算力。大模型创新例如DeepSeek带来的算法效率提升并未抑制算力需求，反而因更多用户和场景的加入，推动大模型普及与应用落地，重构产业创新范式，带动数据中心算力建设，DeepSeek不仅提高了训练和推理效率，降低了能耗，还因其高性能吸引了更多企业部署复杂人工智能解决方案。

AI时代来临，IDC行业面临更高要求。AIDC产业链上游是AIDC智算中心建设基础，提供硬件与技术支持，其中ICT基础架构是核心，包含AI服务器、网络设备、存储设备及数据中心管理系统等。AIGC新业态从产业链下游带来了蓬勃的算力需求，也推动了整个行业的转型升级，首先集群系统的可用性和可靠性要求更高，从千卡集群到万卡、十万卡集群，数据中心需要更加高效的监控体系和先进的故障恢复机制，基于诸如智能显存分配、故障点恢复管理等技术，确保集群在发生节点故障时能够迅速响应，最小化停机时间。其次算力体系的兼容性和可扩展性要求也更高，在执行模型训练、推理等工作任务时，CPU、GPU、ASIC等不同类型的计算资源各具优势，因此需要协同异构基础设施，将整个数据中心作为协同工作的有机体，整合多种计算资源，优化数据处理流程和模型训练效率，通过灵活的计算任务调度，高效执行人工智能任务。

智算中心作为算力基础设施，为促进人工智能技术在各行业领域落地应用创造基础条件，赋能产业数字化、智能化发展，催生新业态新模式，对带动产业提质增效都有显著作用。随着数据中心进入智算时代，AI 算力需求快速增长，智算中心建设进程加速，全产业链各环节有望实现深度受益。

2.2、AI开启数据中心行业新周期与价值网络 

AIGC推动数据中心向智算中心转型。数据中心伴随科技的发展进步，在移动互联网、云计算、电商及短视频等行业的推动下快速发展，而生成式AI的兴起正驱动IDC向高计算效能、高电力供给、高数据传输智算中心转型。

中国数据中心市场于20 世纪 90 年代随互联网诞生，企业信息化推进，数据中心成网络流量载体，规模与数量快速增长；2000 年后内地互联网行业大发展，对数据中心可用性和服务性要求提高，企业自建数据中心（EDC）、互联网数据中心（IDC）出现，运营商诞生并成长，此阶段市场还以零散中小型机房为主；2010 年开始云计算兴起，在传统 IDC 服务基础上，数据中心建设转向大规模，市场形成电信运营商、数据中心运营商、互联网企业等多元竞争格局，服务形态也转为大型云数据中心；2020 年后智算需求加速，驱动数据云存储及智能算力需求增长，客户需求转向大型及超大型集约式数据中心及算力中心，专业运营商凭借优势进入快速发展阶段。

人工智能算法快速演进，所需算力资源将主要由智算中心承载。AIDC对比IDC来看，主要在以下几方面存在差异：（1）负载业务方面，AIDC专注于AI模型训练、推理及海量数据处理等人工智能与大数据应用，以GPU等异构芯片为核心，需支撑大规模并行计算和高频数据交互，而IDC主要承载Web服务、数据库管理等传统企业级应用与数据存储，极少涉及AI任务，以CPU为中心的算力偏向串行处理简单任务；（2）散热模式方面，AIDC单机柜功率密度高达12~24千瓦，远高于IDC的2~10千瓦，需依赖液冷或风液混合散热技术应对高热量负载，而IDC采用传统风冷散热即可满足需求；（3）供电要求方面，AIDC功率密度是IDC的5~10倍，匹配容量飙升至200MW甚至500MW以上，AIDC对于业务连续性的要求也更高，相对于IDC需要多重冗余架构确保持续稳定供电。

IDC供给侧趋紧，政策对PUE限制加剧。近年来随着人工智能、5G通信技术的发展，IDC行业迎来了前所未有的发展机遇，算力需求激增，越来越多的企业开始将人工智能作为产业创新的抓手，IDC中国调研显示，2025年初42%的中国企业已经开始进行大模型的初步测试和重点概念验证，17%的企业已经将技术引入生产阶段，并应用于实际业务中。另一方面，一线城市周边能耗指标紧俏，算力产业链在“东数西算”推动下加速向西迁移，驱动数据中心集约化、绿色化、均衡化发展，构建含数据中心、网络、云、人工智能、安全等多个要素的基础设施体系。据“东数西算”工程全国一体化数据中心建设要求，东部数据中心集群平均PUE小于1.25，西部小于1.2。东部地区能耗限制愈发严格，老旧机房和不合规机房陆续出清，需求增长和供给不足的矛盾导致东部地区机柜成为稀缺资源。

2.3、产业下游迎来AI变革机遇，数据中心需求加速释放

云计算市场活跃，AI推动市场增长点向PaaS、SaaS上移。随着AI原生带来的云计算技术革新以及大模型规模化应用落地，中国云计算产业发展将迎来新一轮增长曲线，从细分领域来看，信通院数据显示2024年中国IaaS市场规模达到4201亿元，其中智能算力服务需求是增长的最主要因素；PaaS市场规模达到1038亿元，同比增长73.6%，主要受AI开发平台和出海业务推动；SaaS市场规模达到977亿元，同比增长68.2%，主要得益于企业级应用的裂变及智能体需求增加，随着AI云基础设施支撑及AI云应用场景落地，云计算需求有望持续释放。

数据中心机柜规模持续快速增长。在新基建、数字化转型及数字中国政策推动下，中国内地数据中心市场规模持续高增：2017年以来国内行业市场规模与机架规模均保持双位数增长，均在11%以上，截至2024年底，数据中心在用机架总规模超过900万标准机架，实现同比增长11%，2020-2024年复合增速达到22.40%。随着各领域数字化转型深化，AI应用等新兴领域需求攀升，数据中心需求侧基础坚实、潜力显著。

近年来数据中心向集约化发展，第三方数据服务中心成为增长主力。根据ODCC数据显示，2020-2023年第三方数据中心服务商是国内数据中心新增机柜的主要贡献者，新增机柜数量占比达到56%，持续推动国内数据中心市场发展。中国内地数据中心运营商因头部企业的资本和规模优势，呈现出向头部企业聚拢的趋势，头部企业通常拥有更强的资本实力和更大的规模，能够进行更大规模的数据中心建设和技术投入。其次是技术创新能力，头部企业能够投入更多资金、资源进行研发，推动数据中心技术的创新和升级；再者是企业的品牌和客户资源优势，头部企业往往拥有更强的品牌影响力和更广泛的客户资源，使得其在拓展和客户维护方面具有更大的优势。

需求驱动中国智算中心市场投资规模高速增长。2022年AIGC热潮带动智能算力需求攀升，2023年企业加速AIGC布局，政府也牵头建设公共算力中心，年度投资规模达879亿，同比增超90%。随着芯片供给问题逐步缓解，AI大模型加速商用落地，市场增长动力从训练转向推理，据科智咨询预计，至2028年国内智算中心投资规模有望达到2886亿。

智算中心分布呈现“东热西冷”，东数西算加速推进，重视全国八大节点。以“京津冀”为主的华北、“长三角区域”为主的华东和“粤港澳大湾区”为主的华南地区由于经济发达、互联网企业聚集，市场需求较大，数据中心签约率和服务费价格也普遍高于其他地区，加快实施 “东数西算”工程，是当前提升跨区域算力调度水平的关键，伴随智算中心需求持续增长，八大节点重要性日益凸显。

加速全球扩张，抢占核心区域，加速环京区域布局。公司在全球运营超过70个云计算中心，业务遍及中国40多个城市及境外20多个国家和地区，并参与“一带一路”亚非欧跨国超高速通信传输海缆重大工程投资建设。截至2024年底，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过43000个，同比增长超20%，另有多个大型数据中心项目正在建设之中,在核心区域已经具有一定的规模优势；公司数据中心布局主要在一线城市和一线周边城市，以及部分战略节点城市，资源卡位较好。随着能耗控制趋严，供给侧逐步改善，AIDC稀缺性凸显，公司IDC业务有望持续受益。

客户资源丰富，获头部客户认可。IDC业务方面，公司采用“批发+零售”销售模式，客户资源丰富、结构稳定，已为百度、快手、金山云等互联网企业提供业务支持，于2020年同阿里云就华南数据中心签署合作备忘录，获得多个头部客户认可。

积极拓展算力相关业务，稳步扩大算力租赁客户群体。公司其他互联网综合服务业务方面，据公司公告，2023年开始搭建算力平台，未来将继续推进算力租赁及相关算力设备销售业务，通过自研管理平台和运维团队，搭建算力集群提供高性能算力服务，增强与客户的合作粘性，保持较强的议价能力，巩固市场地位。

4.1、 业务分析与盈利预测

奥飞数据是国内领先的互联网云计算与大数据基础服务综合解决方案提供商，主要为客户提供 IDC 服务及其他互联网综合服务，在全球运营超过70个云计算中心，业务遍及中国40多个城市及境外20多个国家和地区，并参与“一带一路”亚非欧跨国超高速通信传输海缆重大工程投资建设。截至2024年底，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过43000个，另有多个大型数据中心项目正在建设之中。数据中心是算力和算网的重要底座，AI对算力需求高涨，持续拉动对高功率密度机柜数据中心的需求，公司积极拥抱算力浪潮，大力投入AIDC，开展算力租赁及算力服务器销售业务，有望充分受益于算力发展，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.94、33.59、40.35亿元；营收增长率分别为19.82%、29.49%、20.14%，综合毛利率分别为27.71%、28.64%、29.82%。

（1）IDC服务业务：随着国内AI及云计算的发展，推动算力需求进一步增长，公司机架规模及机架上架率有望同比提升，进而维持较高盈利能力，我们预计公司IDC服务业务2025-2027年营业收入分别为18.93/26.12/32.39亿元，毛利率为29.00/29.50/30.50%。

（2）其他互联网综合服务业务：随着国内AI及云计算的发展，云客户对网络接入、安全及存储、算力租赁等服务的需求有望持续提升，我们预计公司其他互联网综合服务业务2025-2027年营业收入分别为5.96/6.25/6.57亿元，毛利率为17.00/18.00/19.00%。

（3）分布式光伏节能服务业务：我们预计公司分布式光伏节能服务业务2025-2027年营业收入分别为1.06/1.22/1.40亿元，毛利率为65.00/65.00/65.00%。

4.2、 估值分析与投资评级

我们选取国内数据中心行业第三方服务商云赛智联、光环新网、数据港作为可比公司，理由如下：（1）云赛智联：国内以云服务大数据、行业解决方案、智能产品为核心业务的信息技术服务企业，在建松江大数据计算中心二期入选2024年上海市重大工程清单。（2）光环新网：在国内京津冀、长三角、内蒙古、华中及西部地区均有IDC布局，自有土地及产权数据中心12座。（3）数据港：十多年来持续为阿里巴巴等世界级互联网公司提供专业的数据中心服务，积累丰富的数据中心技术研发和运营能力。

2025-2027年可比公司PE均值分别109.2倍、87.9倍、75.4倍，可比公司EV/EBITDA均值分别36.5倍、31.0倍、27.9倍，与可比公司相比，奥飞数据估值偏低，我们认为AIGC的高速发展有望拉动算力需求高速增长，数据中心是算力和算网的重要底座，公司作为国内领先第三方数据中心服务商，有望充分受益AIGC发展，我们持续看好公司的长期发展，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.08、3.14、4.47亿元，EPS分别为0.21、0.32、0.45元，当前收盘价对应PE分别为101.2、67.1、47.1倍，对应EV/EBITDA分别为26.7倍、20.4倍、16.1倍，首次覆盖，给予至“买入”评级。

（1）AI及云计算发展不及预期

若云巨头资本开支、AI及云计算发展不及预期，会影响到对IDC和AIDC产业链整体需求，进而影响数据中心机架租赁服务需求。

（2）能耗指标获取不及预期

在“双碳”、“东数西算”的战略深入实施的背景下，一线城市及周边的土地和电力等资源日益紧张、能耗限制趋于严格，一线地区市场供给承压，公司数据中心主要集中在北京、广州等一线城市及周边地区，存在未来获取数据中心能耗指标不及预期可能，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

（3）行业竞争加剧

若IDC或AIDC供给增长远超需求增长，会对IDC或AIDC市场竞争格局产生不利影响，从而影响到公司整体盈利水平。

开源通信研究团队

蒋颖 开源证券通信首席分析师

中国人民大学经济学硕士、理学学士，商务英语双学位。2017-2023年，先后就职于华创证券、招商证券、信达证券，2023年12月加入开源证券研究所，深度覆盖AI算力产业链、新型工业化、工业机器人、卫星互联网、自动驾驶、物联网、5G产业链等。曾获2024年新浪金麒麟“菁英分析师”通信第4名；2022年wind“金牌分析师”通信第4名；2020年wind“金牌分析师”通信第1名；2020年新浪金麒麟“新锐分析师”通信第1名；2020年21世纪“金牌分析师”通信第3名；2019年新浪金麒麟“最佳分析师”通信第5名。

陈光毅 开源证券通信组成员

北京大学物理学博士，凝聚态物理专业。2024年2月加入开源证券研究所，曾就职于信达证券研究开发中心，从事通信行业研究工作，主要覆盖光模块、光器件、光芯片、卫星通信、通信新能源、自动驾驶等领域。

雷星宇 开源证券通信组成员

伦敦国王学院理学硕士，公司金融专业。2024年4月加入开源证券研究所，从事通信行业研究工作，主要覆盖海外算力、液冷、AIDC、服务器、交换机、通信基站等领域。