一、摘要

中国长城（000066.SZ） 是中国电子信息产业集团（中国电子）旗下自主计算产业的核心子集团，主营业务聚焦计算产业与系统装备两大板块，是国家级信创（信息技术应用创新）产业链的骨干企业。

公司2025年实现营业收入158.09亿元，同比增长11.31%，营收规模连续两年增长；归母净利润-5572.48万元，同比大幅减亏96.23%，亏损幅度显著收窄。但扣非净利润仍为-6.50亿元，同比下降约56%，主业的真实盈利能力依然承压。2026年一季度，公司实现营收约32亿元，归母净利润-8362万元，尚未实现真正盈利。

多空分歧极显著：华鑫证券、民生证券等机构基于"信创+AI"双轮驱动前景给予买入评级，目标价22.96元；但公司连续亏损、扣非盈利持续为负、机构持续减仓等基本面隐患同样突出，部分市场声音认为股价上涨缺乏业绩支撑。

二、公司概况

2.1 股权与背景

中国长城于1997年在深交所上市，实际控制人为国务院国资委。截至2025年第三季度，中电有限直接持有公司39.35%股权，中国电子通过中电有限、中电金投间接持股32.91%。

公司持有国产CPU设计公司飞腾公司28.03%股权，为其第一大股东，飞腾芯片已在政务、金融、电信、电力、能源等核心领域规模应用，累计销售超1000万片。

2.2 核心业务架构

三、财务分析

3.1 营收与利润结构

近年核心财务数据

盈利质量的核心矛盾：

（1）归母净利润显著减亏，但扣非净利润依然是隐患

归母净利润从2024年的约-14.79亿元收窄至-0.56亿元，减亏幅度惊人；

• 扣非净利润则为-6.50亿元，归母利润与扣非利润之间巨大的差额（约6亿元），主要来源于两大部分：

资产处置收益：非流动性资产处置损益约4.10亿元；

政府补助：全年获政府补助约2.12亿元。

• 这意味着，如果没有一次性资产处置与补贴支持，"账面利润"根本无法转正，主业的真实经营造血能力远未恢复。

（2）2026年一季度尚未实现真正盈利

2026年一季度公司实现营收32.1亿元，同比下滑5.7%，归母净利润为-8362万元，扣非净利润约-3000万元。这表明公司虽季度亏损额收窄，但仍未进入稳定盈利轨道。

3.2 现金流与偿债压力

经营活动现金流净流出：2025年全年为-3.26亿元，经营性造血能力仍弱；

资产负债率61.86%：有息负债约107亿元，有息资产负债率达31.55%；

2025年公司曾动用最高18亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，直至2026年1月8日归还至专户，透视出日常流动性压力偏紧。

3.3 运营效率

研发投入12.52亿元，同比增长1.91%，占营收比重约7.92%；

存货周转率连续三年提升至2.31次，资产周转率从0.43次提升至0.49次，有一定改善迹象。

四、业务与成长驱动

4.1 信创领域：核心供应商地位

公司围绕自主计算硬件，发展台式机、笔记本、服务器等完整产品线，已形成目前国内谱系最全的自主安全产品线。飞腾芯片被广泛部署于党政和关键行业（金融、能源、电信等），构成其核心战略壁垒。民生证券认为，在核心关键技术国产化替代的大背景下，公司有望开启新一轮成长周期。

4.2 AI算力领域：第二成长曲线

推出8UOAM AI训练服务器、AI训推一体机等产品，实现DeepSeek大模型与国产算力深度耦合；

公司是国内规模最大、技术最强的服务器电源研制厂商之一，充分受益于AI数据中心建设需求高景气；

华鑫证券预计AI相关业务将成为重要增长引擎，预测公司2027年营收达255亿元、2028年进一步跃升至589亿元。

4.3 大股东背景

实际控制人为国务院国资委，是中国电子自主计算产业主力军，为国家网信事业战略科技力量的主力军。央企背景在获取政府订单、参与国家级信创项目中具一定优势。

五、机构观点

5.1 主流机构评级

国泰海通证券（2026年3月）：增持。 预计2025–2027年营收分别为151.80/170.15/188.14亿元，归母净利分别为-0.56/1.28/2.59亿元；给予2026年6倍PB，目标价22.96元。

华鑫证券（2026年5月）：买入。 预测2026–2028年营收分别为182.18/255.21/589.62亿元，EPS分别为0.05/0.11/0.41元。

民生证券：维持"推荐"评级， 关注AI服务器及电源业务的核心竞争力。

• 近90天共2家机构给出评级，均为买入，机构目标均价为22.96元-。

5.2 机构持仓变化（预警信号）

2025年下半年，主力机构持仓量大幅减少约14.25亿股，基金净减仓94家，机构持仓比例从约12%降至约7%。

六、核心风险与隐患

6.1 盈利能力尚未实质改善

归母利润减亏主要依赖资产处置与政府补助，扣非净利润-6.50亿元显示主业造血能力仍弱。若缺乏非经常性收益支撑，真正的净利润难度较大。

6.2 信创市场竞争异常激烈

信创服务器市场70%以上份额由浪潮信息、华为、联想等占据，中国长城市占率不足10%，PC毛利率仅约8.7%，低于行业平均水平，有"增收不增利"的运行模式。

6.3 资产减值风险

市场竞争加剧和产业周期调整背景下，公司多次计提大额资产减值，对利润形成显著侵蚀，且该风险仍存。

6.4 现金流与偿债压力

• 经营活动现金净流入为-3.26亿元，造血能力不足；

• 有息负债率超过30%，利息支出侵蚀利润；

• 曾动用18亿元募集资金补充流动资金，反映日常流动性存在压力。

上述风险在2024年大幅亏损中被反复提及，至今仍未根本改观。

七、估值分析

7.1 绝对估值（机构模型）

国泰海通基于2026年6倍PB，对应合理估值740.51亿元，目标价22.96元。华鑫证券乐观预期下2026年营收达到182亿元，对应PE约440倍（极高），支撑高估值的是营收爆发式增长的预期，但不确定性很大。

7.2 对比指标

截至最新，中国长城总市值约568亿元（以股价约17.6元/股计）；

• 若以目标价22.96元计，隐含约30%的上行空间，但这一目标价实现的前提是信创加速落地+AI服务器放量+主业扭亏为盈三者同时成立，难度偏高。

八、总结

中国长城的核心矛盾极为清晰：一面是"信创+AI算力"的宏大叙事与央企背景带来的订单获取优势；另一面是扣非净利润连续为负、有息负债高企、现金流紧张的真实经营困境。

对于看好国产替代长期趋势的投资者，中国长城是信创产业链中绕不开的标的；对于注重当前盈利质量的审慎型投资者而言，主业连续亏损叠加机构减仓构成明显的警示信号。

⚠️ 重要提示：本报告仅为基于公开资料的整理分析和参考研究，所有内容均不构成任何形式的投资建议，不对任何投资行为或后果承担责任。投资者在做出任何投资决策前，应自行审慎研究并咨询专业投资顾问。