【行业研究 — 2026H2 ：中美大模型与中国互联网行业分析报告】
要点总结
2026年上半年，中美大模型进入新一轮密集迭代期，行业竞争焦点已从基础模型能力比拼转向推理效率、Agent能力与商业化兑现能力的全方位较量。国产模型依托“性价比叙事”持续扩大市场份额，中美顶尖模型智能水平差距已收窄至个位数。与此同时，中国互联网板块经历深度调整，恒生科技指数自2025年10月高点回撤约25%，市场正重新审视互联网平台在AI时代的核心资产定位。
展望2026年下半年，我认为Agent商业化落地与多模态应用爆发将成为两条核心投资主线。建议超配具备“模型-应用-算力”一体化能力的头部厂商，以及能够在AI价值链中占据不可替代位置的平台型公司。
一、2026H2产业趋势判断
1、模型层面：中美差距收窄至6个月，差异化竞争格局形成
1）核心判断：中美顶尖语言模型智能水平差距已从2025年的约20分收窄至2026年4月的个位数。中国模型在推理效率、成本控制和Agent能力方面已形成明确差异化优势。
2）关键数据：中国模型token消耗份额在OpenRouter平台从2025年4月的5%攀升至2026年3月的32%，同期美国份额从58%下滑至19% MiniMax、智谱、阿里等头部模型2026年2-3月token使用量较去年12月增长4-6倍 国产头部模型推理成本仅为美国同行的15%-20%，实现同等智能水平 3）2026Q2-Q3关键催化剂 5月谷歌I/O大会：Veo 4、GPT-6、Minimax M3、Kimi K3等重点模型发布窗口 Long Horizon Agent能力突破：模型连续工作时长有望从当前1-2天演进至3-4天 多模态融合加速：文本-图像-视频联合训练成为新Scaling方向
2、应用层面：Agent开启商业化元年，三条赛道率先兑现
1）AI编程：当前商业化确定性最高的赛道。Anthropic凭借Claude Code等产品实现ARR从150亿到300亿美元的季度翻倍增长，验证了B端高价值场景的付费意愿。 开发者对编程工具的用量和付费意愿表现强劲，该赛道已形成清晰的规模化收入路径。 2）企业Agent：正从概念验证迈入规模放量阶段。Salesforce Agentforce ARR已达8亿美元，ServiceNow Now Assist ACV突破6亿美元。 中国市场中，智谱GLM-5.1已可完成连续8小时长程任务，并在核心工程能力上对齐甚至超越Claude Opus 4.6。 3）AI创意生成：视频生成率先跑通商业化。快手可灵2026年1月ARR已超3亿美元，验证了C端用户对AI视频工具的付费意愿。 该赛道目前渗透率仍为个位数，行业远未进入存量博弈阶段。
3、算力层面：推理需求主导，国产替代加速
1）结构性转变：算力需求正从“训练主导”转向“推理与Agent主导”。 中国日均Token调用量已从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍。 智谱MaaS平台API涨价83%后调用量仍增长400%，呈现量价齐升态势。
2）资本开支：高盛估计2026年中国超大规模云厂商合计资本开支约为经营性现金流的60%（美国为90%），意味着中国云厂商仍有提升资本开支的空间。 转向国产芯片（华为昇腾910C/950系列、阿里平头哥）的趋势将在2026-2028年加速。
二、中国互联网板块：静待AI价值重估
1、 板块现状：深度调整后的左侧布局窗口
1）恒生科技指数自2025年10月高点回调约25%，互联网板块跌幅超过30%。 当前板块中位市盈率约14倍，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一。
2）压制估值的三重逻辑 AI投入与盈利兑现的阶段性错配：大厂资本开支大幅扩张，商业转化尚存在时滞 局部竞争加剧：外卖等行业“内卷式”竞争压制龙头盈利释放 AI颠覆叙事：市场担忧操作系统级Agent对“超级应用”形成入口替代
3）恒生科技的系统性修复需要“流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和”三重信号共振，但当前已进入具备较高安全边际的左侧布局期。
2、细分赛道配置逻辑
1）云计算与数据中心：高盛将其列为首选子板块，核心驱动力来自AI Token需求的持续爆发式增长。 阿里巴巴百炼MaaS平台Token调用量实现6倍增长，管理层将外部云及MaaS营收未来五年复合增速目标设定在40%以上。
2）电商与本地生活：高盛将该子板块评级上调至第二位，核心逻辑是估值洼地叠加竞争趋缓。 拼多多2026年预期市盈率约9倍，对Temu业务几乎未作估值； 阿里巴巴管理层预计3月季度客户管理收入增速将加快至中个位数以上。 监管关注“反内卷”议题有望推动外卖行业补贴趋于理性。
3）游戏与娱乐：AI持续推动用户时间向休闲娱乐迁移，版号供给释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振。 约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商差距。
三、重点推荐标的
I、中国AI大模型板块
1、MiniMax（0100.HK）
1）核心逻辑：高盛近期将评级从中性上调至买入，目标价1000港元（乐观情境1600港元）。 公司2月ARR已达1.5亿美元，摩根士丹利预计年底有望达到10-15亿美元。 即将发布的M3万亿参数模型和Hailuo 3全模态应用被视为下一个决定性时刻。公司具备最全面的AI全模态布局（文本、图像、视频、音频、音乐），API业务毛利率文本40%、多模态60-70%。 2）催化剂：M3模型发布（预计5-6月）、ARR持续超预期、港股通潜在纳入。 3）风险因素：2026年7月基石投资者锁定期到期可能带来减持压力，股价自高点已回调40%反映了该预期。
2、智谱（2513.HK）
1）核心逻辑：摩根士丹利大幅上调目标价至1100港元。 公司3月ARR已达2.5亿美元，GLM-5.1在Coding和Agent能力上达到开源阵营第一梯队，在核心工程能力上对齐甚至超越Claude Opus 4.6。 公司自研“Slime”异步强化学习框架强化长链路任务处理能力，在Agent场景中形成显著优势。 2）催化剂：GLM系列持续迭代、B端企业Agent渗透加速、API调用量超预期。
3、阿里巴巴（BABA US/9988 HK）
1）核心逻辑：招商证券、中信建投、高盛等多家机构共同推荐。 公司兼具“模型训练-算力投入-商业变现”一体化能力，百炼MaaS平台Token调用量实现6倍增长，云业务营收增速预计从36%加快至40%。 管理层对云+AI业务未来五年复合增速目标设定在40%以上。电商主业估值处于历史低位，AI对传统主业赋能将逐步显现。 2）催化剂：通义千问模型持续迭代、云业务增速超预期、电商CMR增速修复。
II、美国AI大模型与互联网板块
1、Alphabet（GOOGL US）
1）核心逻辑：招商证券将其列为美国首选标的。谷歌在AI领域的布局最为全面，从底层TPU芯片、基础模型Gemini到应用层Workspace AI助手。 5月I/O大会是重要催化剂，Veo 4多模态模型和世界模型Genie 3有望进一步巩固技术领先地位。搜索业务护城河深厚，短期难以被AI入口实质性颠覆。 2）催化剂：I/O大会新品发布、云业务增速加速、广告业务受益于AI提升转化率。
2、Anthropic（未上市）
1）核心逻辑：公司是当前Agent商业化最成功的玩家，2026年4月ARR首次超越OpenAI达到300亿美元。 Agent Skills、Cowork、Claude in Excel/PPT等产品显著降低了Agent使用门槛，在办公场景的渗透加速。 公司预计最早实现盈利。虽未上市，但其竞争态势对已上市同行（微软、谷歌）有重要映射意义。 2）关注点：ARR增速是否可持续、与Amazon的战略协同效果、盈利时间表。
3、Meta（META US）
1）核心逻辑：招商证券将其列为美国第二优选。公司具备全球最大的用户基数（30亿+日活），AI推荐算法持续提升广告转化效率。 LLaMA系列开源模型虽迭代节奏略有延后，但Muse Spark多模态推理模型的推出显示技术储备仍雄厚。Reality Labs亏损收窄有望改善整体盈利结构。 2）催化剂：广告收入增速超预期、AI赋能下CTR持续提升、开源生态建设进展。
四、核心风险因素
1、宏观与地缘风险
1）滞胀风险：美伊冲突引发的能源价格冲击可能打断通胀下行趋势，美联储降息预期已被大幅修正，高利率环境将持续压制科技股估值。 2）中美科技脱钩：美国对中国AI芯片出口限制可能进一步收紧。转向国产芯片虽在加速，但2026年上半年仍面临供应瓶颈。 3）宏观消费疲软：国内消费复苏力度弱于预期，对电商、本地生活等主业增长形成拖累。互联网板块盈利修复节奏可能慢于预期。
2、行业竞争风险
1）模型层“内卷”加剧：DeepSeek V4、腾讯Hy3.0、小米MiMo V2.5等多款竞品密集发布，可能引发价格战。模型迭代速度加快意味着单家公司保持技术领先的窗口期缩短。 2）互联网平台竞争恶化：外卖等领域的补贴大战未见明确缓和信号，对美团、阿里本地生活的利润率形成持续压力。 3）AI入口替代风险：操作系统级Agent若成为默认用户界面，独立应用可能沦为后端效用提供商，对“超级应用”商业模式形成结构性冲击。
3、技术与商业化风险
1）AI应用落地慢于预期：尽管Token调用量高速增长，但多数应用场景的规模化收入仍需时间验证。市场对AI商业化的乐观预期可能面临修正。 2）资本开支对自由现金流的侵蚀：头部云厂商资本开支维持高位，高盛估计美国超大规模厂商2026年资本开支占经营性现金流约90%。折旧压力可能持续压制利润释放。 3）国产芯片性能差距：华为昇腾系列在单卡性能、软件生态方面与英伟达仍有差距，可能影响训练效率和推理成本。
4、政策与监管风险
1）数据隐私与安全监管：Agent访问用户敏感数据可能引发监管收紧，对AI应用推广形成制约。 2）反垄断与行业规范：虽然当前监管更关注“反内卷”，但政策方向存在不确定性，可能影响平台商业模式。
五、投资策略总结
1）核心判断：2026H2是中美AI产业从“技术军备竞赛”向“商业化兑现”切换的关键窗口期。中国互联网板块经历深度调整后估值安全边际充足，AI价值重估是下半年最重要的投资主线。
2） 超配具备“模型-应用-算力”一体化能力的头部公司（阿里巴巴、腾讯、MiniMax） 3）关注AI商业化率先兑现的细分赛道（AI编程、企业Agent、AI视频生成） 4）左侧布局估值处于历史低位的优质互联网平台，静待AI对主业的赋能效应显现
5）时间节点：5月谷歌I/O大会是验证多模态进展的重要观察点； 6-7月需关注MiniMax M3发布后的市场反馈及ARR数据兑现情况； 下半年重点关注各家公司AI收入占营收比重的提升趋势。
（花生余?， 06/05/2026）
