刘建宏

执业登记编码：S0760518030002

报告要点

煤电优化调整，仍为电力系统主力

装机放缓，发电仍占据主导地位。作为我国电力系统的基础电源，煤电长期以来承担着电力供应的主力任务，是保障电力系统安全稳定运行的“压舱石”和“稳定器”。近年来，随着“双碳”目标的推进，火电装机容量增速放缓，逐步进入优化调整阶段，但仍保持着较大的规模，是我国电力系统的基础电源。截止2025年底，火电装机容量占总装机容量约40%，但发电量仍占总发电量约65%，占据主导地位。我国持续推进机组结构优化，加快淘汰落后产能，推广高效、清洁的超临界机组，煤电行业清洁化、高效化水平显著提升。

新能源高速发展，消纳是核心问题

我国新能源产业实现爆发式增长。风电、太阳能作为新能源主力军，装机容量连续多年位居全球首位，新能源发电量占比持续提升，逐步成为电力供应的重要组成部分。截止2025年底，我国风电、太阳能装机容量已从2021年底的6.35亿千瓦增加2025年底的18.4亿千瓦，历史性超过火电装机；从发电量来看，2025年风电、太阳能发电量分别达1.05万亿千瓦时、5725.73亿千瓦时，增速分别为9.70%、24.40%，装机容量、发电量增速均远高于煤电。我国新能源已迈入大规模、高比例发展的全新阶段，伴随风光发电装机的爆发式增长，消纳难题已然成为掣肘行业高质量发展的核心矛盾。依据电力行业规划研究与监测预警中心数据，我国风电与光伏利用率持续下降，分别从20021年的96.90%、98.00%下降至94.30%、94.80%。

互补发展是必然选择，我国进入融合深化阶段

煤电与新能源互补发展是实现“清洁低碳”与“安全稳定”双重目标的必然选择。煤电与新能源在技术、发电效率、碳排放、调节能力、经济性等方面存在显著差异，煤电的核心优势在于“稳定”与“可控”，新能源的核心优势在于“清洁”与“低成本”。煤电与新能源互补发展能够充分发挥煤电出力稳定、调节灵活的优势与新能源清洁低碳、可再生的优势，通过技术创新、机制优化、模式创新，实现两者在电力生产、传输、调度、消费等环节的协同运行，破解新能源大规模并网的间歇性、波动性难题，保障电力系统安全稳定运行，推动能源结构清洁低碳转型，实现“安全保供”与“低碳发展”的双重目标。

我国煤电与新能源互补发展进入融合深化阶段。2021年2月，国家发改委、国家能源局发布的《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，首次系统性提出源网荷储一体化+多能互补框架，明确煤电作为调节电源与新能源协同。2025年10月，国家能源局《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，首次专项部署煤炭与新能源融合，明确提出到“十五五”末，煤炭矿区光伏风电产业发展模式基本成熟，建成一批清洁低碳矿区，实现煤电与新能源深度绑定，这标志着“煤新互补”进入了系统化、规模化推进的新阶段。我国煤电与新能源互补发展政策历经定位调整、机制改革、升级改造、融合深化，将逐步形成“煤电为兜底调节、新能源为主体、源网荷储一体化”的新型电力系统政策体系，推动两者在物理形态上融合、在价值分配上协同。

互补模式多元化，为新型电力系统提供有力支撑

我国煤电与新能源互补发展形成了多元化的互补模式，各类模式在适用场景、运行机制、实施效果上各有侧重。大型煤电新能源一体化基地。该模式主要是将集中式风电、光伏项目与煤电机组配套建设，实现“发电+调峰”一体化运行，破解集中式新能源大规模并网的消纳难题。该模式规模化程度高、调峰效果显著、消纳能力强，适合大规模开发建设，前期投资规模较大，煤电机组与新能源项目通常由同一主体运营，便于统筹调度与协同管理，实现资源优化配置。该模式是我国能源开发的主导模式之一，是国家层面力推的煤电与新能源互补发展主流建设形态。我国80%以上的风能和太阳能资源集中在“三北”地区，而负荷中心在东部，该模式可通过特高压电网建设将北部地区的电力输送至华东、华南等负荷中心地区，应对我国能源资源与负荷中心逆向分布，实现煤电与新能源的跨区域互补，优化资源配置。其他模式还有煤电灵活性改造协同新能源、煤电扩建/新建协同新能源等。

煤电与新能源互补发展通过政策引导、技术革新和市场机制的共同作用，不仅保障了电力系统的安全稳定运行，也为清洁能源的规模化发展创造了空间，并带动了相关产业的绿色升级。

互补发展仍存在短板与不足

在规模化推进过程中，仍存在一些短板与不足，制约了互补发展的质量与效率：煤电灵活性改造质量与效率有待提升；新能源出力预测精度不足，协同调度效率受限；电网配套建设仍需加快，跨区域互补协同不足；市场化激励机制不足，行业主体参与积极性不高；电力交易与辅助服务市场衔接不畅，互补项目经济性难得到有效保障；产业链协同不足，主体合作不够深入；政策协同性不足，标准体系不健全；区域发展不均衡。

风险提示

行业政策规划不足、执行偏差、监管趋严；系统设备运行安全问题；转型成本过高与企业盈利承压；行业竞争加剧。

刘建宏

执业登记编码：S0760518030002

报告要点

煤电仍占据主导地位，转型成效显著

装机增速持续放缓，发电量仍占据主导地位。截止2025年底，全省火电装机容量8404.8万千瓦，“双碳”目标下，火电装机容量自2022年以来增速持续放缓，占全省总装机容量比例也从2016年的82.83%快速下降至2025年的51.20%，但仍高于全国的39.55%。2025年，全省火力发电量3545.80亿千瓦时，自2024年起持续下降，占全省发电总量的比例虽然自2016年持续下降，但仍高达80.48%，远高于全国的63.52%，占据较强主导地位。

煤电机组灵活性改造成效显著。“十四五”以来，全省以建设国家资源型经济转型综合配套改革试验区为工作指引，牢牢把握煤电“兜底保障”与“支撑调节”的功能定位，以“三改联动”（节能降耗改造、供热改造、灵活性改造）为实施路径，扎实推进煤电机组改造。截止2025年底，全省累计完成灵活性改造容量2535万千瓦，省调煤电机组最大调节能力达到3572万千瓦，不仅增强了电力的“系统安全感”，而且保障电网有能力接纳高比例新能源。

新能源跨越式发展，消纳压力持续增长

装机容量与发电量快速提升。截止2025年底，山西省新能源和清洁能源装机达到9048万千瓦，同比增加1829万千瓦，占全省发电装机的比重达到55.1%，首次超过煤电。具体来看，全省风电装机容量为2833.00万千瓦，十年间翻了3.7倍，太阳能装机容量为4950.50万千瓦，增速高达42.40%，十年间翻了16.7倍，风电及太阳能总装机容量占全省比例已从2016年的13.97%快速提升至47.42%。从发电量来看，2025年全省风力与太阳能发电量分别为555.80亿千瓦时、258.75亿千瓦时，同比增长13.80%、13.20%，两者总发电量占全省比例从2016年的4.37%提升至18.49%。

消纳压力持续增长。受自然条件影响显著，风光发电具有间歇性和波动性，无法实现全天候稳定供电，新能源发电高峰时，用电需求不足；低谷时则不够用。依据电力行业规划研究与监管预警中心数据，随着新能源装机容量的快速提升，山西省风电与光伏发电利用率却持续下降，分别从2021年的97.5%、99.1%下降至2025年的94.4%、97.8%。

电网与市场双轮驱动，提升新能源接纳能力

已形成较为成熟的外送与省内供电网络。山西电网以“三交一直特高压+14回点对网500千伏外送通道”连接华北、华东、华中三大区域，是国家跨区“西电东送”“北电南送”和特高压“三交四直”输电通道汇集点，最大外送能力3162万千瓦，年外送电量占全省发电量的三分之一。省内方面，已形成以500千伏“三纵四横”为骨干网架、220千伏九分区运行、110千伏及以下高中压配网辐射状供电网络格局。

现货、中长期、辅助服务市场日渐完善。山西省电力现货市场已实现日前、日内、实时全周期运行，价格信号更加灵敏精准，有效引导发电侧优化出力、用户侧错峰避峰，大量新能源项目通过市场实现“优质优价”。山西省电力中长期市场已实现年度、季度、月度、旬、日等多周期全覆盖，保障电量充沛稳定。山西在全国省级电力市场中首创“正备用辅助服务市场”，通过完善的顶层设计、灵活的市场机制和开放的市场准入，在辅助服务领域构建了一个多方参与、高效运转的体系，有力支撑了高比例新能源的消纳和电网的安全稳定运行。

互补发展具备良好基础，积极推进各类项目落地

破解新能源消纳难题，推动煤电自身转型。山西省新能源和清洁能源装机容量已历史性超越煤电，风电、光伏等新能源具有显著的间歇性和波动性，这种天然的“靠天吃饭”给电力系统安全稳定运行带来严峻挑战，消纳难题已从潜在风险变为现实挑战。煤电作为出力稳定、可调可控的传统电源，其角色正发生深刻转变，能够在用电低谷时降低出力“让得出”、在用电高峰时快速响应“顶得上”，与新能源互补发展可确保电网在新能源出力大幅波动时仍能保持稳定运行。山西省煤炭储量全国领先，煤电机组规模庞大、电源布局成熟，调峰兜底潜力充足。此外，山西省成熟的供电网络是能源优化配置的物理基础，使得来自不同地区的煤电、风电、光伏电力得以汇集，为互补与外送创造了条件。作为能源优化配置的核心操作系统，山西省日渐完善的电力市场，通过价格信号实现了煤电与新能源的高效协同。

积极推进大型“煤电和新能源一体化”综合能源基地项目建设。山西省首个煤电与新能源一体化项目华能朔州综合能源基地，总投资300亿元，规划总装机超600万千瓦，其中配套400万千瓦新能源项目，清洁能源发电占比将达50%。未来，该项目将通过同一运营主体实现煤电与新能源电力就地打捆、互调互济、统一送出。

风险提示

行业与地域政策规划不足、执行偏差、监管趋严；系统设备配套滞后及运行稳定安全问题；转型成本过高与企业盈利承压；行业竞争加剧。

徐雪洁

执业登记编码：S0760516010001

谷茜

执业登记编码：S0760518060001

报告要点

电力体制改革：从政企合一到市场化纵深推进。我国电力体制改革循序渐进、分阶段纵深推进，完成从行政垄断到全面市场化的系统性变革。从2002年前政企合一的垄断模式，到2002-2015年厂网分开、市场化初步探索。2015年开启“管住中间、放开两头”的全面深化改革，落地电力现货试点与统一交易规则。2021年至今聚焦适配新型电力系统，搭建全国统一电力市场“1+6”规则体系，破除省间壁垒，形成多元主体参与的市场化格局。

电价机制改革迭代：从政府定价到市场化形成机制。电价改革随电改持续深化，逐步告别政府统一定价，全面建立市场化定价体系。2002-2015年以政府管控为主、市场试点为辅，实行标杆电价与目录电价。2015年后落地独立输配电价机制，2021年工商业电价全面市场化，推行燃煤电价“基准价+浮动”模式。2025年新能源电价彻底告别固定平价，全面参与市场交易，当前电价形成包含市场化电价、输配电价、系统运行费等多元构成。

火电行业转型升级：电力市场化重塑火电行业发展逻辑。盈传统火电依赖单一电量收益，受煤价冲击大，长期存在煤电倒挂、盈利波动剧烈问题。随着电价市场化、容量电价与辅助服务机制落地，火电构建起电量弹性、容量保底、服务增值的多元盈利模式，弱化煤价对利润的压制。同时行业形成中长期联动、现货实时传导、容量兜底三重成本传导机制，成本疏导能力大幅增强。行业发展告别规模扩张，转型为电力保供压舱石与新能源调节主力，核心竞争转向成本管控、灵活调节及综合能源服务，盈利稳定性与行业质地持续优化。

山西火电改革与战略价值：作为国家能源革命试点，山西是电力市场化改革先行地区，火电产业持续迭代升级。区域率先建成全国电力现货市场，完善多维度电力交易体系，推进煤电机组灵活性改造，丰富辅助服务品种，充分释放火电调节价值。依托本地煤炭资源优势，形成成熟煤电联营模式，具备成本与一体化运营优势。凭借华北电网枢纽区位及特高压外送通道，山西打造风光火储一体化基地，通过风光火打捆外送破解新能源波动与消纳难题，保障京津冀电力保供，持续凸显区域国家级综合能源枢纽的战略价值。

风险提示

容量电价机制动态调整、环保与低碳政策收紧、产能管控等政策机制调整风险；电力市场竞争与价格波动风险；成本传导与盈利波动风险；存量资产搁浅与经营转型风险；保供刚性约束与区域产业转型压力风险。

刘丽

执业登记编码：S0760511050001

孙田田

执业登记编码：S0760518030001

投资要点：

2026年3月，绿色金融政策密集出台，政策形成顶层设计+具体举措的格局。国际市场可持续金融政策体系进一步完善，欧盟正确立2040年减排目标，国际合作加强，联合国亚太经社会启动东南亚能源转型倡议，引导多边开发银行、主权基金、国际气候基金提供优惠贷款与担保。国内政策体系在“十五五”规划纲要的顶层设计下，各项举措加速落地。《中华人民共和国生态环境法典》正式出台，将“双碳”目标从政策层面上升为刚性法律制度。同时，各行业政策逐步完善，推动氢能、光伏组件综合试点，规模化应用。绿色金融从“配套支持”升级为国家战略核心工具，从政府工作报告到部委发声、代表热议，一系列新部署、新提法、新工具密集落地。

“十五五”规划纲要明确绿色金融方向与重点。2026年3月12日，关于国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要的决议正式通过。锚定“建设美丽中国”的核心目标，明确提出要加速推动经济社会全面绿色转型，将“碳达峰碳中和”作为核心牵引，贯穿发展全过程，坚持“降碳、减污、扩绿、增长”协同推进的战略路径。在量化目标上，决议将“单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%”纳入“十五五”时期主要预期目标，标志着我国发展约束机制从传统的能耗总量约束，全面转向更为精准、更贴合双碳目标的碳强度约束，为绿色低碳发展提供了刚性指引和行动遵循。

战略定位升级，政策体系成型。绿色金融正式成为双碳目标与经济增长协同推进的核心枢纽，其角色已从单一的环保融资工具，升级为统筹发展与安全、平衡产业转型与经济增长的关键纽带。政策端构建财政+货币+市场三维协同发力的完整体系，全方位护航绿色低碳发展：设立国家低碳转型基金，填补绿色转型领域国家级专项资金空白，定向赋能传统产业低碳改造、绿色核心技术研发及零碳场景落地建设；1.3万亿元超长期特别国债重点倾斜“两重”建设与绿色低碳项目，其中2000亿元专项支持设备更新与产业降碳；4.4万亿元地方政府专项债优化投向结构，持续加大对新能源、生态环保、绿色基建等领域的支持力度。货币政策保持适度宽松，通过结构性工具+低成本资金双向护航，维持市场流动性充裕，引导金融机构加码绿色领域信贷投放，并将节能改造、能源绿色低碳转型等重点领域纳入碳减排支持工具覆盖范围，强化金融对绿色转型的精准滴灌。绿色金融迈向高质量发展新阶段2026年两会为绿色金融划定了标准化、市场化、体系化的发展路径。未来，绿色金融将进一步完善标准体系、丰富产品供给、强化数字赋能，实现从“规模扩张”到“质效提升”的跨越。

山西区域：人民银行山西省分行联合有关部门出台《金融支持山西省资源型经济转型发展的行动方案》，推动全省金融业提升对能源转型的服务水平和覆盖，形成多维度的综合服务体系，同时强化在能源转型+产业升级+适度多元领域的金融支持，以金融之力助力能源转型；16家企业入选工信部绿色工厂、绿色工业园区（2025年度）名单，为山西钢铁、焦化、有色、装备等传统行业绿色低碳转型提供可复制标杆。

绿色金融数据跟踪：1）碳市场：活跃度环比及同比明显提升，3月碳配额总成交额为42,859.37亿元，环比提升60.36%，同比提升266.95%。截止3月末，碳市场碳排放配额(CEA)价格为79.54元/吨，较2月底小幅下降1.19%，较年初提升6.58%。2）绿色债券：中证绿色金融债指数3月上涨0.27%，跑赢中债综合指数0.25个百分点；3月共发行ESG债券136只，规模1206.18亿元，发行规模环比提高204.10%，同比提高138.45%，电力行业发行数量最多。3）ESG基金：本月共发行ESG产品17只，发行份额为92亿份，环比提升19.48%，同比下降39.07%。

风险提示：政策推行不及预期，金融市场大幅波动。

郭瑞

执业登记编码：S0760514050002

投资要点：

2026年4月28日，中共中央政治局召开专题会议，分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议立足2026年一季度经济运行整体情况，既充分肯定一季度经济平稳开局的阶段性成效，也充分指出当前经济发展面临的各类困难与外部挑战，明确要求“以更大力度和更实举措抓好经济工作”，为全年经济高质量发展筑牢基础。

整体来看，会议延续我国经济工作“稳中求进、精准有效”的总基调，以推动存量政策加速落地见效为主、增量政策精准补位为辅。围绕稳定宏观经济运行，聚焦扩大内需、稳定外需、优化供给、稳定市场预期等维度布局重点工作；同时结合一季度国内外宏观环境新变化，强调了提升能源资源安全保障水平、稳定房地产市场等关键任务。面对复杂多变的外部环境，会议再次明确，将以高质量发展的确定性对冲外部环境的不确定性，把科技自立自强、产业链供应链自主可控作为全年经济工作的重中之重。

一季度我国经济实现平稳开局，但也存在结构修复不均衡和部分领域边际偏弱的问题。2026年一季度国内实际GDP同比增长5.0%，其中第二产业增速4.9%，较2025年四季度大幅回升1.5个百分点，工业生产回暖态势显著；第三产业保持稳健增长，服务业持续复苏。但整体经济冷热不均问题较为突出，内需拉动效应偏弱，社零仅温和增长，房地产市场投资跌幅小幅扩大。物价与供需层面，一季度物价改善主要依托上游生产成本修复、外部输入性因素拉动，内生价格分化明显，供需匹配度有待优化。同时，当前我国经济仍面临多重外部风险，全球经贸摩擦持续、国际油价震荡上行，持续挤压国内企业生产经营利润，导致企业盈利承压、扩产意愿偏弱，对实体经济复苏形成一定制约。

下一步重点工作部署涵盖消费、投资、产业供给、地产民生四大方面：

一是激活消费内需，夯实民生保障。消费是稳增长的核心抓手，会议明确提出持续推动居民消费升级，深入落地服务业扩能提质专项行动。同时强化就业优先导向，将稳就业作为提振内需的根基，持续完善教育、医疗、托育、养老等普惠性民生配套建设，切实降低居民生活成本与消费顾虑，释放居民消费潜力，激活国内消费市场内生动力。

二是加码有效投资，补齐基建短板。会议明确统筹推进水利水网、新型电力电网、算力数据网、新一代通信网络、城市地下管网、现代物流网等新型基础设施与民生基建建设，完善国内基础设施体系。同时推动条件成熟的重大工程项目开工，加速存量项目建设投产。预计2026年二季度国内基建投资增速将持续企稳回升，成为稳投资、稳增长的重要支撑。

三是优化产业供给，筑牢产业安全屏障。其一，加快构建现代化产业体系，稳定制造业合理占比，依托优质产业供给创造新增市场需求，打通供需循环堵点；其二，纵深推进全国统一大市场建设，规范市场竞争秩序，集中整治行业低价内卷、无序竞争等问题，优化国内营商环境；其三，主动应对外部供应链、能源市场冲击，全方位提升国内能源资源安全保障水平，守住产业安全、能源安全底线。

四是针对当前房地产市场偏弱态势，会议明确提出全力稳定房地产市场。扎实推进城市更新、老旧小区改造等民生工程，盘活城市存量资源，改善居民居住条件，助力房地产市场平稳健康发展。

宏观政策层面，会议持续坚守稳中求进、精准有效总基调，延续积极的财政政策与适度宽松的货币政策，整体政策导向以加速存量政策落地、加快形成实物工作量为主，短期暂无大规模强刺激政策。

财政政策方面，持续优化财政支出结构，压缩低效无效支出，全面盘活各类存量资产与财政资源，将财政资金重点投向提振消费、民生保障、人才培育、基础设施建设等关键领域，大幅提升财政资金使用效率，精准托底实体经济与民生发展。

货币政策方面，进一步增强政策的前瞻性、灵活性与针对性，持续维持市场流动性合理充裕。当前国际油价上涨带来的输入型通胀压力整体可控，对国内经济复苏和物价水平冲击有限，因此货币政策始终坚持“以我为主、稳字当头”，保持适度宽松基调。同时持续优化各类结构性货币政策工具，精准定向赋能内需提振、科技创新、中小微企业发展、实体经济转型升级等重点领域，精准滴灌市场主体。

风险提示：内需支持政策落地效果不及预期的风险；中美战略博弈升级风险。