中际旭创 · 2025年度

开篇

2025年，AI算力基建的浪潮依然汹涌，但行业里也流传着一些让人不安的声音：光模块的订单是不是见顶了？800G之后，1.6T的放量会不会不及预期？就在这种市场情绪下，中际旭创交出了一份堪称“炸裂”的2025年年报。

全年营收382.4亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%。 这两个数字放在A股，足以让99%的公司望尘莫及。更夸张的是，净利润增速几乎是营收增速的两倍，说明这家公司不仅在赚钱，而且赚钱的效率在以惊人的速度提升。

但如果你以为这就是全部，那就太小看这份财报的戏剧性了。当我们把目光从利润表移开，转向资产负债表，会发现一些“危险”的信号正在悄然积聚。

应收账款62.77亿，存货126.81亿，在建工程从5300万飙到14.22亿。 这些数字像三颗“定时炸弹”，考验着这家光模块龙头的管理智慧。

这是一份100分的利润表，但可能是一份70分的资产负债表。好戏，才刚刚开始。

一

先看成绩单：关键数字一览

整体评分：90分。 这是一份“增长质量极高”的财报。利润表几乎无懈可击，现金流更是教科书级别的健康。但扣掉的10分，在资产负债表上。

二

增长的故事：钱从哪来？

2025年，中际旭创的营收从238.62亿跃升至382.40亿，一年净增143.78亿。这个增量，比很多光模块公司一年的总营收还要多。

增长的节奏感极强： Q1营收66.74亿，Q2 81.15亿，Q3 102.16亿，Q4 132.35亿。每个季度都比前一个季度多赚20亿以上，呈加速态势。这不是“脉冲式”的订单爆发，而是需求持续爬坡的“滚雪球”效应。

背后的驱动力不难猜——AI算力基建的军备竞赛。 2025年，全球主要云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）的资本开支合计超过2500亿美元，其中相当一部分投入到了数据中心内部的光互联。作为英伟达等AI巨头核心供应商的中际旭创，800G光模块进入大规模放量期，1.6T产品也开始小批量出货。

行业平均增速约30-40%，中际旭创跑出了60.25% 的增长，说明它吃掉了更多市场份额。这背后的逻辑很简单：在高速光模块领域，能稳定量产800G并交付1.6T的公司，全球屈指可数。 中际旭创的产能、良率、客户关系，构成了三重壁垒。

更值得注意的是合同负债的变化——从2024年末的0.10亿元增至2025年末的0.26亿元，同比增长160%。合同负债是客户提前打过来的“预付款”，代表未来收入的确定性。虽然绝对金额不大（光模块行业通常不要求客户预付大额款项），但这个翻倍增长的信号，说明客户在“抢产能”。

三

利润的质量：赚的是真金白银吗？

如果说营收增长是“面子”，那利润质量就是“里子”。这一块，中际旭创做得堪称完美。

毛利率从33.80%飙升至42.04%，提升8.24个百分点。 这是什么概念？在制造业，毛利率提升1个百分点都很难，何况8个点。原因有两个：一是产品结构升级——800G和1.6T等高毛利产品占比大幅提升；二是规模效应——产量越大，单位固定成本越低。

净利率达到30.28%，意味着每100元收入，扣除所有成本费用后，能净赚30.28元。这个净利率水平，放在A股所有行业里都是顶尖的（白酒行业也就30-40%）。你很难想象，一家“卖硬件”的公司，能赚出“卖白酒”的利润率。

但最让人放心的不是利润本身，而是现金流。

经营性现金流净额108.96亿元，同比增长244.31%，与净利润的比值达到1.01。 这个数字的意思是：公司每赚1元利润，就有1.01元现金落袋。 这证明利润不是“纸面富贵”，而是真金白银的回收。很多公司利润表好看，但现金流是负的（比如靠赊销冲业绩），中际旭创完全没有这个问题。

再看应收账款：62.77亿，同比增长36.3%，但营收增长了60.25%。应收账款的增速明显慢于营收增速，说明公司在回款上越来越强势，或者客户结构在优化（大客户付款更及时）。

一句话总结利润质量：这是A股最干净的利润之一。

四

暗处的风险：什么可能出问题？

如果说利润表是“晴天”，那资产负债表上已经飘来了几朵乌云。我们必须冷静地审视以下三个风险信号：

风险一：存货激增至126.81亿，增长79.8%

2024年末，存货是70.51亿；2025年末，变成了126.81亿。一年增加了56.3亿的库存。

这个数字非常扎眼。存货增长（79.8%）远超营收增长（60.25%），说明公司不是在“被动备货”那么简单。可能是为了应对下游需求预判错误而囤积的“过剩产能”，也可能是产品迭代太快导致的老产品积压。

最坏情景： 如果AI算力需求在2026年突然放缓（比如大模型训练效率提升，对算力需求下降），这些存货可能面临巨大的跌价风险。光模块产品更新换代极快，一代产品可能2-3年就过时了。

最好情景： 公司是在为1.6T产品的放量主动备货，这些存货是“原材料”和“在制品”，而不是“库存商品”。如果是这样，存货增长反而是积极信号。

关键跟踪指标： 2026年Q1的存货周转天数。如果存货周转加快，说明备货逻辑成立；如果周转放慢，就要警惕了。

风险二：在建工程从0.53亿暴增至14.22亿

2024年末，在建工程只有5300万；2025年末，变成了14.22亿。一年增加了近27倍。

这显然是在大规模扩产。可能是新建厂房、购置设备，为1.6T甚至更高速率的产品做准备。在行业景气周期，扩产是理性的选择。但问题在于：如果需求增速放缓，这些新增产能的利用率能有多高？

最坏情景： 产能建成后，行业进入下行周期，导致产能闲置，固定资产折旧侵蚀利润。

最好情景： 需求继续爆发，产能正好满足客户订单，公司实现“量价齐升”。

风险三：应收账款62.77亿，绝对额较大

虽然应收增速慢于营收，但62.77亿的绝对规模仍然不小。如果下游某个大客户（比如某家云厂商）出现资金问题或削减订单，坏账风险不可忽视。

不过，考虑到中际旭创的客户主要是英伟达、谷歌、微软等全球顶级科技公司，坏账概率较低。但“低概率”不等于“零概率”，尤其是在全球经济不确定性加大的背景下。

这三个风险，本质上都是“增长的后遗症”——高速增长必然带来存货、产能和应收的膨胀。 关键在于，公司能否在增长放缓时，平稳地消化这些“后遗症”。

五

展望与思考

2026年，中际旭创的剧本大概率会这样写：

短期（1-2个季度）： 受益于1.6T光模块的放量，营收和利润有望继续高增长。毛利率可能还会小幅提升（1.6T毛利率高于800G）。现金流依然强劲。

中期（下半年到2027年）： 挑战开始显现。存货是否减值、产能利用率是否充足，将成为市场关注的焦点。

最值得跟踪的3个前瞻指标：

1. 存货周转天数——如果从当前的约200天开始下降，说明备货逻辑成立；如果继续上升，就是警报。

2. 在建工程转固节奏——14.22亿的在建工程何时转固定资产，转固后折旧对利润的影响有多大。

3. 1.6T产品的毛利率——如果1.6T毛利率能超过50%，说明技术壁垒足够高，公司护城河进一步加深。

整体判断： 中际旭创正处于从“800G红利期”向“1.6T收获期”切换的关键节点。短期业绩确定性高，但中期面临产能消化和存货管理的考验。这是一家好公司，但好公司也需要好价格。 当前的估值是否已经充分反映了这些风险？这是每个投资者需要自己回答的问题。

结尾

382亿营收，108亿净利润，43.84%的ROE——中际旭创用一份近乎完美的利润表，向市场宣告了它在AI光互联领域的统治力。但126亿的存货和14亿的在建工程，也在提醒我们：没有哪个行业会永远顺风顺水。

当潮水退去时，才知道谁在裸泳。而中际旭创，至少穿了一条质量不错的泳裤。

你怎么看中际旭创的这份财报？126亿的存货是“弹药”还是“隐患”？评论区聊聊。

以上内容仅为财报数据解读，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。数据来源为公司公开财报，如有疏漏以公司公告为准。

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