4月29日古井贡酒的年报和一季度报表都出来了，我们来分析一下。

我们先来看一下总体情况。2025年营收188.3亿，同比增长-20.13%。归母净利润35.5亿，同比增长-35.67%。扣非归母净利润34.9亿，同比增长-36.06%。经营活动产生的现金流净额19.5亿，同比增长58.81%。

再看各主要白酒上市公司2025年的营收和净利润情况。

从表中可以看出，整个白酒行业的寒意，疫情期间没什么人喝酒还继续增长，白酒厂家通过压货给经销商的增长方式是不可持续的。叠加上国家的“禁酒令”，白酒厂家们还债的时候到了，好在白酒行业是非常命好的行业，即使遇到了行业的寒冬，没有大幅度的亏损，只是利润下滑而已。我们来对比下各白酒厂家的情况，山西汾酒和贵州茅台比较稳定之外，其他的白酒公司都是双位数的净利润下滑。五粮液的就不说了，上届官员进去了，新上任的领导直接来一次财报大洗澡，没有参考价值。看下泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、净利润下滑都是20%左右，古井贡酒下滑35.67%，对比来说古井贡酒2025年的成绩还是不理想的。

再来看下各主要白酒上市公司一季度的营收和净利润情况。

从一季度各白酒公司的情况可以看出，整个白酒行业的寒冬还远未过去，只有贵州茅台保持微增长，五粮液财报洗大澡的原因没有参考价值，其他的白酒公司一律都双位数的下滑，连一向都增长的山西汾酒也顶不住了，也是同比下滑19%。古井贡酒营收74.46亿，同比下滑18.59%，净利润16.07%，同比下滑31.03%。对比泸州老窖、今世缘、和迎驾贡酒等同行来说，古井贡酒净利润同比下滑31.03%，古井一季度的成绩依然是不理想的。

按销售渠道来看主营业务情况。

线上销售（主要是古井贡酒自有平台、天猫、京东、苏宁等）10.08亿，同比增长30.65%，占总营收的5.35%。线下营收178.23亿，同比21.85%。与各媒体夸古井线上取得优秀成绩的观点不同，我觉得这30.65%的增长不值得夸耀，我们再看一下毛利率为67.7%，比线下的79.93%，低了12个点不说，与上年同期相比，毛利率同比下滑了8.92%，这明显是走以价换量的路，这是不可持续的。我们知道除了茅台的强大品牌可以靠线上之外，其他白酒公司的主要战场还是线下渠道，古井贡酒的主战场依然是要线下推广。

按系列来看营收情况。

年份原浆145.92亿，毛利率84.86%，同比下滑19.32%。古井贡酒19.22亿，毛利率49.96%，同比增长1.08%，毛利率下滑7.59%。黄鹤楼及其他20.26亿，毛利率79.46%，同比下滑3.33%。可以看出年份原浆是古井贡酒的基本盘，营业增长情况与整个公司的大体相同，毛利率也没重大下滑，古井的基本盘还好没到以价换量的地步。而相对低端的古井贡酒系列竞争异常激烈，为了保持销量，只好以价换量了，毛利率同比下滑7.59%。黄鹤楼及其他的毛利率68.55%，同比下滑3.33%，毛利率下滑没有古井贡酒系列严重，可以看出，越是低端的竞争越是激烈，价格战越是严重。

再来看下经销商的数量情况。

华北经销商1325个，年内退出35个。华南656个，年内退出5个，华中2856个，退出185个，国际28个，退出1个。年内总共退出了224个，相对2024年来说还是增长448个，2023年增长242个，2022年增长392个，2021年增长616个，2020年增长440个。2020-2024年，依托“深度分销”模式，经销商数量从2951家激增至5098家，5年间净增超2000家。这一时期主要通过“广撒网”式渠道下沉抢占市场，但也积累 较高的渠道库存压力。

2025年数量首次出现负增长，净减少224家，这一变化与公司“营收净利率双降”的业绩表现同步，表明公司正在主动清退低效经销商、优化渠道结构，以缓解库存压力和终端动销不畅问题。另一方面也是白酒市场环境的寒冬，经销商库存压力太大，不挣钱，主动退网。

公司管理层对行业的理解。

白酒行业正处于深度调整期的关键转折阶段。 2025年，行业基本面承压，呈现“ 量缩价跌、库存高压、消费分化” 三重 特征。国家统计局数据显示， 2025年1-12月规模以上企业白酒产量（折65度） 354.90万千升，同比下降12.10%，自2019年以 来连续第七年下滑。终端市场动销疲软，渠道库存高企，价格倒挂现象普遍， 商务宴请需求收缩，宴席及大众消费场景支撑 相对稳固，行业进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。 2026年，行业将在“ 存量竞争” 格局中加速分化。市场格局方面，马太效应加剧，头部企业凭借品牌势能和渠道掌控力 进一步挤压中小酒企生存空间；消费结构方面，呈现明显的“ 哑铃型” 分布：高端市场（ 1000元以上）增速放缓， 大众市场 （ 50-200元价位）成为增长最快的压舱石，次高端区间（ 300-800元）则陷入最激烈的价格内卷。消费行为方面，理性务实成 为主流， “ 少喝酒、喝好酒” 共识强化，消费场景从政务商务主导转向家庭聚会、自饮、圈层社交等多元化模式。产品创新 方面，低度化、轻量化、健康化趋势凸显，光瓶酒、小规格包装需求旺盛，果酒、露酒等新品类逆势突围。渠道变革方面， 数字化建设从效率工具升级为生存基础设施，即时零售市场规模持续提升。

当我们将古井贡酒关于行业的分析和茅台对于行业情况的介绍，可以发现完全不一样的感受：“从行业形势来看，一方面白酒具有长期生命力，消费潜能依然有挖掘空间，作为历史经典产业，酒文化贯穿了人们高兴、欢庆、休闲、纪念等各个重要时刻，我国也成了世界上最大的白酒消费国，市场还大有潜力可挖，另一方面，行业马太效应愈发明显，进入行业调整期，行业会通过”优胜劣汰“的自然法则进行系统性调节，资源将进一步向优势企业、优势品牌、优势产品集中”是不是感觉茅台对于未来更加的从容和自信？其实描述的都是同一个市场，他们都是对的，主要是他们所处的位置不同，导致观察的角度不同，进而得出的结论也不同，茅台处于整个行业生态链的顶端，白酒只分“茅台酒”和“其它白酒”，飞天茅台酒在目前的价格上永远是供需不平衡的，这就保证了茅台的下限。而古井贡身处中端白酒，行业内面对大量的竞争对手，五粮液、泸州老窖、剑兰春、汾酒、洋河、今世缘，更不用说省内的口子窖、迎驾贡酒和金徽酒。它所看到的市场确实是所描述的那样竞争激烈。

资产负债表方面。

应收账款0.54亿，与年初的0.7亿变动不大，这也证明了白酒是个非常好的行业，即使行业寒冬，利润下滑，但是还可以做到先款后货，没有多少应收账款，所以营收的质量都是很高的。主要的问题是疫情期间压给经销商货太多，给经销商的压力太大，造成了堰塞湖。正所谓出来混迟早要还的。

存货107.4亿，与年初的92.64亿，同比增长了15%，存货的增长也反应了销售端的吃力，好在白酒行业的存货不会过期，白酒还可以越放越值钱。这也是白酒行业的一个优势，这个问题也不是很大。

合同负债15.2亿，同比年初的35.2亿，下滑了56%。这反映了经销商拿货愿意的不足，在这种行业寒冬环境下，这也可以理解。这也符合大家的体感。

掌舵人问题。梁金辉总今年60岁了，达到了国企主要负责人常见的退休年龄红线，他本届董事长任期预计至2026年28日结束。大家都知道梁金辉总的管理领导能力，属于古井贡酒的灵魂级人物，如果梁总退休肯定会对需要全力拼博才能存活的古井贡酒产生较大的影响，这不像茅台随便个一把手对茅台的影响都不是很大。实际的去向是目前公开信息显示他仍在主导公司战略，且近期并无提前离任的迹象。国企高管退休通常涉及地方国资部门的统筹安排，是否延期或超龄服役存在不确定性，需以官方后续公告为次。在当年业绩失速，行业寒冬的这个多事之秋，相信亳州市人民政府会考虑掌舵人的重要性，吸引洋河的教训。

分红。2025年年度分红方案为10派34元（含税），现金分红总金额为17.97亿。相对于2024年度的10派50和2023年度的10派45有所下降。最近两年都有三季度分红10块的惯例，如果按34+10=44，当前的B股股价为66港币。按这样的计算的话，股息率达到了7.7%，相对于当前国内2%的货币资金收益率，这还是很可观的。

最后总结。总的来说，对于净利润下滑30%，相对于同行来说，表现还是不及我预期的。白酒行业短期内仍面临较大压力，下行趋势可能延续，随着政策影响的持续减弱、社会库存的合同出清，行业基本面迎来拐点，酒企收入与利润有望止跌回涨。

巴菲特说过公司把企业股票当做一块地来看待，有丰年也有灾年，有灾年时隔壁的傻子，就要把远低于土地内在价值卖掉。我们要看土地的长期产出。像老唐说的，我们要“瞅地别瞅傻子”，现在“灾年”已经反应在股价上了，我们不要当那个“傻子”，企业经营有波动是正常的，就像优秀如可口可乐当年也有出现“灾年”，业绩不达标。所以对于当前持有古井贡酒的，耐心持有等待丰年的回归就好了。