时间换空间：穿透利润短期扰动，把握全球直营红利
聚焦“兴趣消费”，向全球领先的 IP 运营平台跃迁。2023 年起，公司锚定 “兴趣消费”开启战略升级。随着公司在 IP 联名合作、产品创意设计、终 端渠道构建及全链路运营等核心环节能力的不断深化，其已逐步从传统的 家居百货零售商，蜕变为全球化的 IP 设计零售集团。未来，伴随自研 IP 矩 阵的纵深布局，公司有望进一步进阶为全球领先的 IP 运营平台。
营收利润延续高增，增长引擎向“单店产出提升驱动的内生增长”切换。 2025 年公司实现营业收入 214.4 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 21%，实现 经调整净利润 29.0 亿元，2021-2025 年 CAGR 高达 44%。在全球化扩张的 进程中，公司的增长逻辑从早期跑马圈地式的门店规模扩张，逐步转向单店 效能提升的高质量增长模式。数据层面充分印证了这一变化：2025 年门店 数量增速由 2023/2024 年的 17-18%区间降档至 8.6%；与此同时，平均店效 增速则由 2024 年的 3.9%显著跃升至 2025 年的 8.5%，高质量内生动能加速 释放。
直营扩张阵痛趋缓，利润率向上拐点可期。当前市场担忧公司净利率的阶 段性回落，核心分歧在于“海外直营的利润阵痛还要持续多久”。2021-2025 年间，公司海外直营版图快速扩张，门店数量从 136 家扩张至 700 家，其 中，直营代表市场北美的 GMV 占海外比重，也从 2023 年的 12%提升至 2025 年的 21%。由于直营模式初期必然伴随较高的前置资本开支与运营投 入，导致快速扩张压制公司盈利水平。然而，收入端红利正稳步兑现，直营 化驱动海外市场 take rate（收入/GMV）稳步提升；同时，伴随规模效应的 逐步显现，利润端拖累收敛，2025 年经调整经营利润率降幅正稳步收窄。 北美步入利润释放阶段，欧洲接力战略卡位。聚焦各市场的发展节奏，北美 市场率先跨越投入期，步入利润释放期。 25Q3 同店转正，25Q4 超预期放 量，经营利润率也呈现向上趋势。同时，欧洲市场正接力战略卡位，复刻北 美扩张路径。当下表观利润率承压，并非盈利兑现节点的延后，而是公司主 动把握出海战略窗口，对欧洲等高潜市场直营深耕所致。展望中长期，北美 成熟经验跨区赋能，海外规模效应加速释放，短期的前置投入必将兑现为强 劲经营杠杆。
海外业务：北美向上、欧洲蓄水、拉美东南亚复苏
高潜市场释放增长弹性，基石市场巩固业绩韧性。我们认为，公司海外业务 主要划分为两大板块： （一）高潜市场（北美、欧洲）：量效齐升，打开成长空间。 （1）北美向上：步入利润释放期。北美聚焦核心区域、推行集群开店模式， 2025 年门店规模达 461 家，较 2023 年净增 289 家，以仅 13%的门店贡献 21%的 GMV。凭借本土化运营的持续深化，2023-2025 年间，其 GMV 复合 增速高达 66.4%，海外业绩权重快速攀升。 （2）欧洲蓄水：开启直营化破局。2025 年门店总数为 361 家，以 10%的门 店数量产出 12%的 GMV。自 2023 年起，公司相继在英国、意大利、法国、 德国等核心市场加密直营门店以树立品牌高地。该区域近三年 GMV 复合增 速达 46.7%，未来伴随直营权重的进一步扩大，预计区域 take rate（收入 /GMV）将迎来持续优化。 （二）基本盘市场（拉美、亚洲及其他）：“现金牛”业务，逐步重回正轨。 （1）拉美企稳：代理标杆市场，商业模式成熟稳健。2025 年门店数量 722 家，依托极度成熟的本土代理体系，以 20%的门店体量贡献 30%的 GMV， 2023-2025 年 GMV 复合增速达 10.8%。 （2）亚洲改革（除中国）：构筑海外最广泛的渠道底盘。目前拥有 1793 家 门店（占比达 50%），贡献 32%的 GMV 基本盘。在庞大的规模基数之上， 2023-2025 年 GMV 仍录得 14.0%的复合增速。
北美市场：本土化运营见成效，加速迈入利润释放期
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（报告来源：国泰海通证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
