（图片来自于公众号：酒说）

4月30日收盘后，五粮液发布了之前延迟的2025年年报，也是22家白酒企业里最后发布的一份年报。结果年报一出来，瞬间引发了很多投资者的怒火，觉得五粮液欺骗了他们。

通过22家的年报我们可以看出，2025年的白酒企业，可以说依然处在寒冬之中。除了山西汾酒是唯一一个实现营收和净利润双增长的企业之外，其他21家企业都出现了不同程度的下降，甚至连老大哥贵州茅台也实现了上市25年来的首次营收和净利润双双负增长。

当然，这里面也有一些其他因素，比如管理层更换。去年共有三家白酒企业的管理层进行了调换，分别是贵州茅台，五粮液和洋河。

按照一般道理，新领导上任总是要做出一番业绩的。但是，如果前任领导的业绩太高的话，那么后面的增长就会显得很吃力，或者根本无法实现正向增长。

好在这三位领导都是在2025年下半年上任的，那么适当将2025年的业绩做低一些就成了情有可原的事情。基数低了，后面的增长也就变得轻松了。

那么，针对这种企业面临外部环境冲击和内部管理层变动的情况，作为局外人投资者的我们，该如何来应对呢？

毕竟，报表一经审计是无法更改的，我们又该以什么样的经营情况作为投资的依据呢？

经过这几天阅读爱酒9999和散户乙的分析，我觉得他们说的很有道理。

比如五粮液，虽然2025年的净利润猛降为89.54亿，降幅达到71.89%。但根据它以往的业绩表现，它仍然可以被看作是一家年创造净利润为200亿的企业。

这一点是无法改变的。因为这是由白酒的属性，以及五粮液的品牌力所决定的。

同样，洋河虽然净利润回到了2010年的水平，但仍然可以把它看作是每年能够创造60亿甚至70亿净利润的优秀企业。

正是这一看法，彻底让我明白了何为看得懂一家企业。我们不能以它最好的成绩或者最坏的成绩来评价它未来的发展，而是以它正常情况下的成绩来评价它，这样才能看得清楚。

就像一块田地，正常年月可以达到亩产1000斤粮食，如果遇到风调雨顺的年月，则亩产可以多达1200斤以上。但是如果遇到狂风暴雨或者干旱的年月，亩产则可能减至500斤，严重情况下甚至可能会颗粒无收。

那么，我们在评估这块地的时候，就不能按照好年景和坏年景的产量来评估，因为这两种情况不是可持续的，只是偶尔碰到了而已。只有依据正常年月的产量评估才是正确的。

这一点，在《格雷厄姆成长股投资策略》一书中也有说明，即在应用格雷厄姆估值公式时，必须要先估算出一家公司的正常化每股收益，然后再根据这个正常化每股收益预测该公司未来的每股收益。

而当前收益只是一个参考，它是不能作为计算依据的。所以，要把当前收益转换成正常化收益才能估算。

那么，该如何转换呢？书中这样说：

“我们必须根据我们所处的整体经济周期和行业发展周期，以及公司所处投资生命周期中的阶段进行调整。如果经历衰退，当前每股收益应该向上调整；在繁荣时期，当前每股收益应该向下调整。如果一家公司所在的行业处于衰退或竞争激烈的时期，当前每股收益应该向上调整；在行业繁荣时期，当前每股收益应该向下调整。如果一家公司正处于为未来增长而大举投资的时期，当前每股收益应该向上调整。”

“这将有助于减少经济，行业，个别公司发展周期对估值判断的影响。”

这段话当时虽然读懂了，但理解的并不深。通过这次见证五粮液和洋河等企业的业绩大变脸，让我突然明白了这段话的意思。

我们要想投资于它，就要把它当作一家正常公司来看待，这样才能判断得更为准确。

那么，具体该怎么确定它的正常化每股收益呢？

这就需要我们通过分析历史收益和现金流数据，来为目标公司的当前收益确定一个适当的位置。

这些数据包括公司公告中的过去和现在的收益，以及未来的预期收益等，然后据此对当前收益和正常化收益做出合理的估计，是应该向下调整，还是应该向上调整，从而保证估值判断的准确性。

这就是五粮液2025年财报带给我的启发，让我的投资体系进一步得到了完善。

下回见，各位读者。