欢迎点击加关注收藏点赞，⭐星标不要错过精彩内容！
摩根大通中国医疗健康行业报告核心内容总结
本报告为摩根大通2026年4月2日发布的亚太区股票研究专项报告，核心判断为2026年二季度起，中国生物医药与医药板块将进入催化剂密集窗口期，企业全球化战略落地、关键临床数据读出将成为估值分化的核心驱动；双抗、ADC平台、BD交易、一线NSCLC临床数据是行业核心竞争战场，同时板块向肿瘤外领域的多元化布局价值被市场显著低估。
一、
报告核心总览
1.核心窗口期：2026年4月AACR、5月ASCO、下半年ESMO等全球顶级学术会议将集中释放关键临床数据，叠加新药全球申报、BD合作落地、医保谈判等节点，板块迎来全年密集催化。
2.估值分化逻辑：坚定执行全球化战略、年内有核心临床数据读出的企业将获得估值溢价；管线进展落后、转型不及预期的企业面临估值下调。
3.行业结构性机会：创新药商业化拐点已至，ADC成为核心竞争壁垒，对外授权（BD）从一次性收入转为结构性盈利支柱；医疗设备与传统仿制药管线仍面临带量采购（VBP）、DRG/DIP改革的政策逆风，但龙头企业存在逆向复苏机会。
4.核心投资排序：科伦博泰（OW，超配）、信达生物（OW，超配）为全年首选标的；其次为翰森制药（OW，超配）、康方生物（OW，超配）；迈瑞医疗（OW，超配）为医疗设备板块逆向复苏核心标的。
二、
2026年六大核心投资主题
主题1：创新药商业化迎来拐点，收入质量持续提升
行业从仿制药向创新药的转型进入关键兑现期，创新药收入占比、增速成为企业估值的核心锚点，成功转型的企业将获得估值溢价，落后者面临估值下调。
•核心企业进展：
◦恒瑞医药：2025年创新药收入同比+26.1%至163.4亿元，占总药品收入58.3%，2026年指引创新药收入增长30%以上，主动收缩仿制药带量采购业务，优化收入结构。
◦信达生物：2025年产品收入119亿元，同比+45%，重申2027年200亿元产品销售目标（2025-2027年CAGR 30%），明确未来非肿瘤药增长将超过肿瘤药。
◦康方生物：2026年产品收入指引同比+100%，核心驱动为卡度尼利单抗、依沃西单抗的医保准入与适应症拓展。
◦荣昌生物：2026年产品收入指引增长25%以上，国内业务有望实现盈亏平衡。
•首选标的：信达生物，拥有行业最广泛的商业化产品组合、最多元的治疗领域布局，2027年200亿收入目标确定性最强。
主题2：ADC成为行业核心竞争壁垒，平台深度决定估值分化
ADC已成为中国生物制药企业的核心竞争优势，行业内企业均在加速布局ADC管线与平台技术，临床进展速度、全球化合作规模空前，ADC平台的技术深度与商业化潜力，将成为企业估值分化的核心驱动。
•核心企业进展：
◦科伦博泰：核心产品SKB264（sac-TMT）与默沙东达成海外权益合作，默沙东已启动14项全球III期临床试验，覆盖范围超DS-8201、戈沙妥珠单抗；预计中国峰值销售超90亿元，海外峰值销售60亿美元，有望成为全球同类最佳TROP2 ADC。
◦恒瑞医药：拥有行业最广泛的ADC管线，2026年预计有约25项III期临床数据读出，覆盖HER2、HER3、Claudin 18.2、Nectin-4、CD79b等多靶点。
◦荣昌生物：全球首创Payload循环（PR）ADC平台，将在2026年AACR首次披露，可通过捕获循环中游离毒素降低毒性、拓宽治疗窗口，临床前数据已验证核心概念。
◦康方生物：搭建双盾ADC和双锁TCE平台，聚焦提升肿瘤靶向选择性。
•首选标的：科伦博泰，行业内最纯粹的ADC标的，2026年ASCO的III期数据、下半年默沙东BLA申报、国内医保谈判驱动的产品放量，构成全年密集催化剂。
主题3：BD交易从一次性收入，转为行业结构性盈利支柱
创新药对外许可已从偶发性的一次性收益，演变为持续多年的经常性收入流，BD收入不仅为行业盈利提供了坚实底部，也验证了中国源头创新的全球竞争力。
•核心企业进展：
◦荣昌生物：从艾伯维获得RC148的6.5亿美元首付款，现金流足以支撑2026年研发投入，无额外融资计划。
◦恒瑞医药：2025年四季度确认来自GSK的1亿美元、Braveheart的6500万美元收入，2026年预计再收到GSK的2.5亿美元，剩余1.5亿美元与研发里程碑挂钩；100+创新资产、400+临床试验支撑持续BD收入增长。
◦信达生物：与武田的12亿美元交易，每年可确认约2亿美元摊销收入，提供持续稳定的许可收入。
◦科伦博泰：持续获得默沙东的里程碑付款和研发报销，预计每年约10亿元合作收入。
•首选标的：恒瑞医药，管线广度为其通过全球合作实现资产变现提供了最多选择，未来有望持续达成新的BD交易。
主题4：一线NSCLC是中国创新药全球竞争力的核心决战战场
一线非小细胞肺癌（NSCLC）是肿瘤领域最大的市场，2026年将是决定中国本土创新药能否在全球市场站稳脚跟的关键一年，4家核心企业将在年内读出关键注册性临床数据，集中度空前。
•核心企业临床进展：
◦康方生物：进度最领先，2026年二季度（最早4月）预计读出HARMONi-6研究一线鳞状NSCLC的中期OS数据，试验目标OS HR 0.73，基准预期中期OS HR约0.75；HARMONi-3研究鳞状队列中期PFS预计二季度读出，最终PFS下半年读出；依沃西单抗仅NSCLC适应症海外峰值销售潜力就超60亿美元。
◦科伦博泰：2026年ASCO将读出sac-TMT+帕博利珠单抗一线PD-L1阳性NSCLC的III期PFS数据，预期PFS HR约0.5，同时覆盖鳞状和非鳞状队列，下半年有望读出中期OS和最终PFS，PD-L1阴性人群III期数据预计在ESMO公布。
◦信达生物：IBI363一线NSCLC剂量探索已完成，PD-L1低表达人群展现积极初步信号，关键PoC数据预计2026年ESMO读出。
◦荣昌生物：RC148+化疗一线鳞状NSCLC中国III期进行中，FDA已批准全球二线NSCLC的III期临床试验。
•首选标的：康方生物，拥有最临近、影响最大的催化剂，HARMONi-6的OS数据数周内即可读出，若中国OS和全球PFS数据均为阳性且一致，将迎来显著估值重估。
主题5：政策逆风持续压制医疗设备板块，迈瑞医疗为逆向复苏核心标的
中国医保政策环境（VBP、DRG/DIP改革、医院预算承压）仍为行业核心逆风，持续压缩企业利润率、延迟医院采购进度，是医疗设备与生物制药板块的核心风险分化点；政策逆风已被市场充分认知，但尚未完全反映在迈瑞医疗的估值中。
•核心现状：迈瑞医疗2025年营收同比-9%至333亿元，低于市场一致预期3%；2025年四季度营收74.5亿元，低于预期12%，净利润同比-45%，核心拖累为医院采购放缓、IVD试剂带量采购、DRG/DIP改革导致检测量下降；但海外营收2025年同比+7.4%，展现出强韧性，管理层指引2026年国内业务实现正增长。
•首选标的：迈瑞医疗，中国营收和市值最大的医疗设备企业，长期增长由全球有机扩张和并购支撑，若医院采购常态化，当前估值对长期投资者极具吸引力，目标价较当前股价有约60%上行空间。
主题6：肿瘤外多元化布局打开新增长曲线，市场低估其结构性价值
行业增长核心从肿瘤单赛道驱动，转向代谢疾病、眼科、自身免疫等多领域协同，多家头部企业快速布局这些高增长治疗领域，市场显著低估了这种多元化转型的长期价值。
•核心企业进展：
◦信达生物：GLP-1/代谢领域龙头，玛仕度肽2026年销售额预计超10亿元；中国GLP-1渗透率不足1%，远低于美国10%、英国5%，除玛仕度肽外还有9+代谢管线；眼科领域IBI302在AMD的III期研究达到主要终点，NDA已准备就绪，与法瑞西单抗头对头的DME II期数据预计2026年中读出，有望打开全球商业化潜力；是行业内非肿瘤管线布局最深入的企业，管理层明确未来非肿瘤业务增长将超过肿瘤。
◦恒瑞医药：推进注射型GLP-1/GIP双靶点HRS9531、口服GLP-1 HRS7535，III期数据预计2026年读出，同时布局心血管资产，进一步拓展非肿瘤管线。
◦荣昌生物：RC28眼科产品海外权益已许可给参天制药，DME适应症NDA正在审评中；泰它西普在自身免疫领域持续拓展，重症肌无力、结缔组织病相关间质性肺病的新III期研究稳步推进。
•首选标的：信达生物，在GLP-1、眼科、自身免疫领域拥有最深入的非肿瘤管线，玛仕度肽已实现商业化收入，战略转型的价值尚未被市场充分认知。
三、2026年行业关键催化剂时间线
时间节点 | 企业 | 核心催化剂 | 事件意义 |
2026年4月（AACR） | 荣昌生物 | PR-ADC平台首次披露 | 新一代ADC技术全球首发 |
2026年二季度 | 康方生物 | HARMONi-6一线鳞状NSCLC中期OS数据 | 核心产品全球竞争力的关键验证 |
2026年二季度 | 康方生物/Summit | HARMONi-3一线鳞状NSCLC中期PFS数据 | 全球注册性临床关键节点 |
2026年5月（ASCO） | 科伦博泰 | sac-TMT+帕博利珠单抗一线PD-L1+ NSCLC III期PFS数据 | 核心产品全球商业化的核心里程碑 |
2026年5月（ASCO） | 荣昌生物 | 维迪西妥单抗一线HER2高表达胃癌II期数据 | 核心产品适应症拓展关键数据 |
2026年5月（ASCO） | 科伦博泰 | B7-H3 ADC SKB500 II期数据 | 小细胞肺癌管线拓展关键节点 |
2026年年中 | 信达生物 | IBI302与法瑞西单抗头对头DME II期数据 | 眼科产品全球潜力验证 |
2026年下半年（ESMO） | 信达生物 | IBI363一线NSCLC PoC数据 | 核心管线关键去风险事件 |
2026年下半年 | 恒瑞医药 | 约25项III期数据读出（ADC、GLP-1、心血管） | 行业最广管线的集中兑现期 |
2026年下半年 | 康方生物/Summit | HARMONi-3一线鳞状NSCLC最终PFS数据 | 全球上市申报核心注册数据 |
2026年下半年 | 科伦博泰 | 默沙东完成sac-TMT的BLA申报 | 中国ADC首个全球监管申报 |
2026年下半年 | 科伦博泰 | sac-TMT一线PD-L1- NSCLC III期数据 | 适应症覆盖范围进一步拓宽 |
2026年下半年 | 荣昌生物 | RC118+RC148一线肺癌数据 | ADC+双抗联合疗法潜力验证 |
2026年全年 | 翰森制药 | B7-H3 ADC HS-20093、肥胖适应症HS-20094 III期数据 | 非肿瘤管线与ADC平台关键兑现 |
四、核心标的评级与核心逻辑
公司名称 | 股票代码 | 汇丰评级 | 核心投资逻辑 |
科伦博泰 | 6990.HK | OW（超配） | 行业最纯粹的ADC标的，与默沙东的全球合作奠定商业化基础，2026年临床数据、监管申报、产品放量三大催化剂密集，是ADC赛道首选 |
信达生物 | 1801.HK | OW（超配） | 拥有行业最全面的创新药管线，创新药商业化确定性最强，同时在肿瘤外代谢、眼科、自身免疫领域布局最深入，增长曲线多元化 |
翰森制药 | 3692.HK | OW（超配） | 深厚的管线储备支撑持续的BD交易落地，具备常态化的对外许可收入潜力，ADC、代谢疾病管线年内有关键III期数据读出 |
康方生物 | 9926.HK | OW（超配） | 年内拥有最临近的高影响NSCLC临床催化剂，核心产品依沃西单抗具备全球峰值销售超60亿美元的潜力，临床数据读出有望迎来估值重估 |
迈瑞医疗 | 300760.SZ | OW（超配） | 中国医疗设备龙头，海外业务展现强韧性，国内医院采购若迎来常态化修复，存在显著的估值修复空间，目标价较当前有约60%上行空间 |
恒瑞医药 | 600276.SS | OW（超配） | 国内创新药管线布局最广的企业，创新药收入持续高增，BD交易成为结构性盈利支柱，年内25项III期数据集中读出 |
荣昌生物 | 9995.HK | 重点覆盖 | 拥有全球领先的ADC与双抗平台技术，BD交易大幅改善现金流，核心产品维迪西妥单抗适应症持续拓展，年内多管线数据读出 |
智谱AI | 2513.HK | Hold（持有） | 模型能力突出，代码、文本领域国内领先，市场需求旺盛；但年初至今股价累计上涨542%，估值已趋于合理，核心风险为算力依赖第三方 |
MiniMax | 100 HK | Hold（持有） | 多模态能力全球领先，具备明确的全球化布局野心；但年初至今股价累计上涨687%，估值已趋于合理，核心风险为第三方算力依赖、现金流持续消耗 |
详细目标价变动看图
五、
行业核心风险提示
1.政策风险：带量采购、DRG/DIP改革持续推进，医保降价幅度超预期，医院预算承压导致采购进度不及预期，对创新药、医疗设备企业的收入与利润率造成冲击。
2.临床研发风险：核心管线临床试验失败、数据读出不及预期，导致产品上市进度延迟、商业化潜力大幅缩水，甚至面临管线终止的风险。
3.全球竞争风险：海外跨国药企的同类产品临床进展更快、商业化能力更强，中国创新药在全球市场的竞争格局恶化；同时地缘政治风险可能影响中国创新药的海外申报与合作落地。
4.商业化不及预期风险：创新药上市后医保准入、医院进院、终端销售进度不及预期，导致收入兑现低于市场预测。
5.估值风险：若核心催化剂落地不及预期，高估值的创新药企业面临显著的估值下调压力；限售股解禁也可能对股价造成短期冲击。
免责声明：本内容仅为个人学习研究笔记分享，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。
