绪论：礼来公司成立 150 周年的里程碑式开局

2026 年第一季度对于礼来公司（Eli Lilly and Company）而言，不仅是一个财务周期的开始，更是其成立 150 周年这一历史性时刻的重要见证。在这个充满变革的年份，礼来以一份极为强劲的财报再次证明了其在全球生物制药行业，特别是代谢健康领域的统治地位。随着全球范围内肥胖症和糖尿病发病率的持续上升，礼来凭借其在肠促胰素（Incretin）技术上的深厚积累，正从一家传统的药企演变为全球代谢健康基础设施的关键提供者。

本季度礼来的总收入达到 197.99 亿美元，同比增长 56%，这一增速在大型制药企业中几乎是绝无仅有的，其表现更像是一家处于高速增长期的硬核科技公司。这种爆发式增长的核心引擎是 Mounjaro 和 Zepbound 这两款替泽帕肽（Tirzepatide）系列产品，它们在第一季度的合计贡献超过了 128 亿美元。财务数据的背后，是礼来对全球供应链的深度重构、对支付方格局的强力博弈以及对下一代分子药物管线的精准布局。

第一季度财务表现综合分析

核心财务指标与盈利质量

礼来在 2026 年第一季度的财务表现全面超越了市场预期。此前华尔街普遍预计其收入增速将在 36.8% 左右，而实际录得的 56% 增速显现出公司在产能释放和市场渗透方面的执行力远超分析师建模的预期。

下表详细列示了 2026 年第一季度与 2025 年同期的主要财务指标对比：

数据来源：礼来 2026Q1 季报及 10-Q 摘要。

从盈利质量来看，礼来展示了极强的经营杠杆。尽管研发支出为了支持 42 个活跃的临床 III 期项目而增长了 28%，但得益于收入规模的极速扩张，公司的非 GAAP 运营利润率（Performance Margin）攀升至 50% 的高位。这反映出随着产能利用率的提升，单位成本正在被有效稀释。与此同时，本季度确认的获得性进程内研发（Acquired IPR&D）费用为 5.84 亿美元，显著低于 2025 年同期的 15.7 亿美元，这主要归功于去年同期对 Scorpion Therapeutics 及其 PI3K$\alpha$ 抑制剂项目的大手笔收购。

收入结构的量价动态平衡

深入分析收入增长的组成部分可以发现，礼来的增长完全是由销量（Volume）驱动的。本季度全球销售量同比增长了 65%，这一增长足以抵消实现价格（Realized Prices）下降 13% 所带来的负面影响。

在美国市场，收入增长 43% 至 121.2 亿美元，销量增长 49%，而价格由于 Zepbound 的现金支付折扣策略以及 Taltz 的竞争压力下降了 7%。在国际市场，由于 Mounjaro 在更多国家（如中国、巴西、韩国）的准入和放量，收入大幅增长 81% 至 76.8 亿美元，其中国际市场的销量涨幅高达 95%，但受中国国家医保目录（NRDL）纳入导致的降价影响，国际市场价格下降了 25%。

重磅产品销售表现深度扫描

替泽帕肽（Tirzepatide）特许经营权：Mounjaro 与 Zepbound

替泽帕肽分子作为礼来的核心资产，在 2026 年第一季度展现了“统治级”的市场吸金能力。这两款产品不仅在各自的二型糖尿病和肥胖症适应症上狂飙突进，更在很大程度上定义了当前全球肠促胰素类药物的市场格局。

Mounjaro：全球二型糖尿病药物的新霸主

Mounjaro 在第一季度的全球销售额达到 86.6 亿美元，较 2025 年同期的 38.4 亿美元翻了一倍以上（+125%），不仅刷新了历史记录，还远超市场此前预期的 73 亿美元。

美国市场表现：Mounjaro 在美国市场的收入为 42 亿美元，同比增长 59%。礼来通过优化渠道库存和改善药房分发流程，缓解了此前的短缺问题，使得处方量持续走高。

国际市场的崛起：国际市场的表现尤为亮眼，收入从 12 亿美元激增至 44 亿美元。这一跃升主要得益于 Mounjaro 在超过 55 个国家的成功推广，特别是在巴西和韩国等关键市场，其市场份额已超过 60%。

中国市场的战略地位：在中国，Mounjaro 成功被纳入 NRDL。虽然由于大幅降价导致了短期内的价格逆风，但由此释放的巨大销量潜力使礼来在中国市场的收入增长了 52%，在销量和覆盖范围上实现了跨越式发展。

Zepbound：肥胖管理市场的加速器

Zepbound 作为肥胖症治疗领域的后起之秀，本季度的表现同样震撼。其美国市场收入达到 41.6 亿美元，同比增长 80%。

市场渗透策略：礼来在 Zepbound 上采取了极为激进的渗透策略。公司通过 LillyDirect 平台直接向患者提供 2.5mg 和 5mg 的瓶装版本，单月自付费用降至 350 美元左右。这种策略虽然在短期内压低了平均实现价格，但却迅速获取了大量自费患者（本季度新处方中 55% 为自费患者）。

市场份额的跃迁：到 2026 年 3 月，礼来在美国肥胖症肠促胰素模拟物市场的新处方份额（Share of Voice）已接近 70%，在品牌肥胖管理市场的存量份额也正式突破 50%，全面领先于其主要竞争对手诺和诺德的 Wegovy。

核心产品销售细节摘要（Q1 2026）

肿瘤、免疫与神经科学产品的多点开花

尽管代谢产品占据了大部分头条，但礼来的其他支柱业务亦表现不俗。本季度，免疫、肿瘤和神经科学领域的“关键产品”（定义为 Ebglyss, Inluriyo, Jaypirca, Kisunla, Omvoh 等）收入合计增长了 160%。

肿瘤业务：Verzenio 与 InluriyoVerzenio 依然是礼来在肿瘤领域的现金奶牛，13 亿美元的季度收入展现了其在早期乳腺癌辅助治疗领域的坚韧性。新获批的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）Inluriyo 表现出色，在上市后的首个完整季度录得 3,500 万美元收入，并迅速捕获了转移性乳腺癌新起始患者中 35% 的份额。

免疫业务：Ebglyss 与 OmvohEbglyss 作为特应性皮炎的新疗法，第一季度收入达 1.45 亿美元（+141%），其在美国市场的渗透率增长极快，特别是在新患者启动方面录得 90% 的增长。溃疡性结肠炎药物 Omvoh 亦录得 8,000 万美元收入，同比增长 115%。

神经科学：Kisunla 的长线布局Kisunla（donanemab）本季度录得 1.24 亿美元收入。作为针对阿尔茨海默病的重磅疗法，其增长更多受限于神经内科诊断能力的提升和输注中心的建设，礼来目前正致力于扩大诊断网络的覆盖范围，预计其销售额在未来 2-3 年内将呈指数级增长。

战略升级：工厂即护城河与产能扩张计划

在生物制药行业，尤其是在复杂多肽药物领域，研发能力已不再是唯一的胜负手，制造能力（Manufacturing Capacity）正在成为决定市场天花板的终极博弈。礼来 CEO David Ricks 在 Q1 财报会议上明确指出，礼来正在经历其历史上最庞大的“工业化转型”。

史无前例的资本开支周期

礼来已承诺在全球范围内投入超过 550 亿美元用于产能扩张，其中大部分集中在 2020 年以后启动。2026 年是这一周期的关键年份，公司预计资本支出将达到 100 亿至 110 亿美元的峰值，主要用于建立垂直整合的 API（原料药）供应体系和 parenteral（注射剂）灌装线。

以下为礼来目前正在推进的关键制造基地布局：

供应链管理的复杂性与“重工业”挑战

礼来目前面临的挑战在于如何快速在全美及全球范围内寻找顶级工程和制造人才。公司全球设施负责人 Steve Marr 透露，从年资本支出 7 亿美元跳升至 100 亿美元，对公司的项目管理能力提出了严峻考验。目前公司急需数百名具备管理 20 亿美元级大型工程经验的项目主管。这种“工厂壁垒”极大地延后了潜在仿制药和小型生物技术公司的竞争威胁，因为即便是拥有分子的公司，也很难在短期内复刻如此规模的生产网络。

后续储备与管线深度分析

礼来的研发投入占收入比重始终维持在 18% 以上。在代谢领域，公司正通过“给药途径多样化”和“疗效极限化”双重策略，构建下一代产品护城河。

口服 GLP-1 时代的开启：Foundayo (Orforglipron)

本季度最重要的监管进展是口服非肽类 GLP-1 激动剂 Foundayo（orforglipron）的获批。

临床差异化：与诺和诺德的口服半格鲁肽不同，Foundayo 对食物和饮水没有严格限制，且可以根据患者需求在任何时间服用，这在患者合规性上具有划时代的意义。

临床试验进展：在 ACHIEVE-4 试验中，Foundayo 显示出良好的心血管安全性和优异的降糖减重效果（52 周平均减重 17.9 磅）。礼来计划在本季度向 FDA 提交 Foundayo 用于二型糖尿病的上市申请。

市场预期：尽管由于刚上市且属于生活方式类药物，初期周处方量（约 3,700 份）低于竞争对手，但随着 7 月份 Medicare 桥接计划的推开，管理层预计 Foundayo 将成为下半年的主要增长引擎。

减重领域的“核武器”：Retatrutide

礼来的 Retatrutide（GIP/GLP-1/Glucagon 三靶点激动剂）被视为制药史上最强效的代谢药。

最新临床数据：在 TRIUMPH-4 试验中，Retatrutide 在 68 周内帮助肥胖且患有膝骨关节炎的患者实现了高达 28.7% 的平均体重下降，且显著减轻了 75.8% 的骨关节炎疼痛。

战略定位：Retatrutide 的目标是挑战手术级别的减重效果。礼来预计将在 2026 年提交该产品的全球监管申请，旨在为那些注射替泽帕肽后仍无法达到减重目标的顽固性肥胖患者提供更强效的选择。

其他关键管线亮点

Eloralintide (Selective Amylin Agonist)：礼来已经启动了多项 III 期研究，探索这一非 GLP-1 机制药物在减重、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和膝关节疼痛中的潜力。该产品可能与替泽帕肽联用，进一步提升疗效梯度。

Brenipatide 与 Sofetabart Mipitecan：在第一季度，礼来启动了多项 III 期临床研究，分别针对免疫介导的炎症性疾病和实体瘤，显示出公司在非代谢领域的深耕意图。

自身免疫组合疗法：礼来正在探索替泽帕肽与 Taltz（治疗银屑病）及 Omvoh（治疗 IBD）的联合用药，旨在利用多肽药物的全身抗炎效应，开辟代谢-免疫交叉治疗的新蓝海。

业务发展（M&A）与资本分配

在现金流充裕的背景下，礼来在 2026 年初开启了新一轮的并购狂潮。本季度，礼来共签署了四项主要的并购协议，涉及金额总计超过 150 亿美元。

Ajax Therapeutics：收购这家血癌专家公司，旨在获取下一代 JAK 抑制剂，强化公司在血液肿瘤领域的地位。

Orna Therapeutics：通过并购，礼来获得了先进的 circular RNA 技术平台，旨在开发可直接在体内生成 CAR-T 细胞的药物，这一技术若成功将彻底颠覆现有的昂贵细胞疗法。

Centessa Pharmaceuticals 与 Kelonia Therapeutics：这些并购主要针对公司在免疫和肿瘤领域的早期和中期管线缺口，确保在肠促胰素产品进入专利悬崖期前，拥有足够多维度的增长引擎。

全球行业动态与竞争博弈

礼来与诺和诺德的“代谢王权”之争

当前全球制药业正处于“双雄争霸”的格局。虽然诺和诺德凭借 Ozempic 和 Wegovy 占据了先发优势，但在 2026 年第一季度，天平似乎正在向礼来倾斜。

产能优势的转化：诺和诺德在 Q1 仍然受到代工厂质量问题和产能瓶颈的困扰，导致其股价较 2024 年高点下跌了近 40%。而礼来通过自建工厂和垂直整合，在 Q1 成功将美国肠促胰素市场份额提升至 60.1%，显著领先于诺和诺德的 39.4%。

口服药物的正面交锋：诺和诺德的口服 Wegovy 在美国的启动速度较快，主要受益于其在糖尿病领域的长期品牌沉淀。然而，Morningstar 分析指出，礼来 Foundayo 无禁食要求的便利性可能在未来 12-18 个月内引发大规模的患者转换。

仿制药威胁：诺和诺德正面临 Ozempic 在加拿大等地获批仿制药的定价压力，这增加了全球范围内的定价不确定性。礼来目前通过 Zepbound 的低价瓶装版本策略进行主动防御，通过占领自费市场建立壁垒。

政策环境与支付方压力

2026 年是美国 Medicare 对肥胖症药物覆盖的分水岭。

Medicare GLP-1 桥接计划：礼来宣布自 2026 年 7 月 1 日起，符合条件的老年人可以通过该计划以每月 50 美元的固定价格获取 Zepbound。这一举措旨在 Medicare 2027 年正式全面覆盖肥胖症药物前，提前获取核心忠诚用户，并缓解因 Medicare 价格谈判（IRA 政策）带来的市场焦虑。

定价逆风：尽管需求旺盛，但礼来预计 2026 全年的整体价格压力将在“低到中两位数”百分比。这意味着礼来必须保持 30% 以上的销量增速才能维持利润率的扩张。

2026 全年指引上调及其背后的逻辑

基于第一季度的强劲表现，礼来管理层宣布上调 2026 全年财务指引，这在华尔街引发了积极反响。

管理层上调指引的核心逻辑在于：尽管价格端面临 13%-15% 的年度下降压力，但公司通过新建成的威斯康星州和北卡罗来纳州工厂，已经实现了肠促胰素产量的阶梯式跨越。这种“以量补价”的商业模式正处于其盈利能力的黄金区间。

综合结论与未来展望

礼来 2026 年第一季度的表现不仅是一份财务上的大捷，更是其作为代谢领域全球巨头的成人礼。通过替泽帕肽系列产品，礼来已经构建了一个年化收入接近 800 亿美元的超大平台。

未来 12-24 个月的核心观察点包括：

产能兑现度：随着印第安纳州和阿拉巴马州更多 API 产能上线，礼来能否彻底解决全球范围内的分发延迟，并进一步压低单位制造成本。

Foundayo 的商业化斜率：在无需禁食这一便利性的推动下，口服 GLP-1 能否在今年下半年实现对诺和诺德的逆袭。

非代谢业务的接力：Kisunla 和 SERD 药物 Inluriyo 能否在各自领域确立霸主地位，以对冲代谢产品可能面临的政策监管风险。

礼来的愿景已清晰地浮现：利用其庞大的现金流将自己武装成一个横跨“注射到口服”、“二型糖尿病到阿尔茨海默病”的全方位医疗保障系统。在成立 150 周年之际，礼来正以前所未有的姿态，引领生物制药行业进入一个以规模、效率和代谢科学为特征的新时代。其上调的全年指引预示着，2026 年不仅是礼来的历史巅峰，更是其下一阶段万亿市值征程的起点。