先把结论放前面：
2025年五粮液是主动财务重述+业绩深蹲，把收入确认改得更保守、历史包袱一次性出清；2026Q1是低基数+旺季+提价/结构升级+渠道补库存带来的高增，利润质量很高，但经营现金流转负、费用大增，需要看后续动销能否持续。

 

2025年报：追溯调整后，业绩“深蹲”

核心数据

- 营业收入：405.29亿元，同比 -54.55%
- 归母净利润：89.54亿元，同比 -71.89%
- 扣非净利润：88.16亿元，同比 -72.23%
- 毛利率：77.54%（同比+0.49pct）
- 净利率：22.99%（同比-14.23pct）
- 经营现金流净额：297.06亿元，同比 -12.47%
- 分红：每10股派25.78元，分红率约38%

最大看点：会计差错更正，“重写”2025年

公司对2025年Q1/Q2/Q3进行追溯调整（收入确认更保守）：

- 2025Q1：营收 369.40亿 → 170.86亿；净利 148.60亿 → 44.16亿
- 2025上半年：营收 528亿 → 235亿；净利 195亿 → 46亿
- 2025前三季：营收 609亿 → 306亿；净利 215亿 → 65亿

直接结果：

- 2025全年营收、净利腰斩，Q2单季利润仅2.08亿，相当于“财务洗澡”
- 2025Q4反而成为“正常季度”：营收98.91亿、净利24.80亿
- 给2026年留下极低基数，方便后续“高增长”

业务层面：深度调整，渠道去库存

- 收入大幅下滑主因：控制发货、清理渠道库存、严控价格，对经销商“先款后货”执行更严。
- 产品结构：高端经典五粮液挺价、控量，系列酒收缩，整体量减、价稳、结构上移。
- 利润端：净利率大跌，一是费用率抬升（品牌、渠道费用增加），二是消费税/税金及附加计提更谨慎。
- 现金流仍强：全年经营现金流297亿，远高于净利，回款质量没问题。

2025年总结

- 本质：主动出清+财务保守化，把2025年做成“底部年份”。
- 优点：渠道库存去化、价格体系企稳、现金依旧充裕、分红稳定。
- 隐患：业绩波动巨大、管理层动荡、品牌力相对弱势。

 

2026年一季报：低基数下的高反弹

核心数据

- 营业收入：228.38亿元，同比 +33.67%
- 归母净利润：80.63亿元，同比 +82.57%
- 扣非净利润：80.36亿元，同比 +81.92%
- 毛利率：81.43%，同比 +2.36pct
- 净利率：36.45%，同比 +9.25pct
- 经营现金流净额：-25.35亿元，同比 -116%
- 销售费用：同比+145.63%，费用率抬升

高增长的真相：低基数+旺季+结构升级

1）基数极低：2025Q1调整后仅170.86亿营收、44.16亿净利，同比基数被“腰斩”。

2）春节旺季+渠道补库存：

- 2026Q1含春节，动销旺季；
- 经销商在2025年低库存基础上补库存，打款提货增加。

3）产品结构持续上移：

- 高端经典五粮液批价回升、出厂价稳中有升；
- 高毛利产品占比提高，带动毛利率81.43%、净利率36.45%，均创近年高位。

4）利润含金量高：

- 扣非/归母净利增速几乎一致，非经常性损益可忽略，增长完全来自主业。

隐忧：现金流为负、费用激增

- 经营现金流 -25.35亿：
一季度集中打款、发货，渠道压货，同时费用集中支付、税金计提，导致现金流出大于流入，属于阶段性季节性现象。
- 销售费用**+145.63%：
公司主动加大终端促销、品牌投放、渠道返利/补贴**，用费用换动销和价格稳定，短期牺牲利润率、长期保份额。

2026Q1总结

- 正面：高增、高毛利、高净利、结构升级、价格企稳、渠道库存低位回升。
- 负面：低基数效应强、经营现金流转负、费用大增、可持续性待观察。

 
两年对比：从“深蹲”到“反弹”

业绩逻辑线

- 2025：控量、去库存、洗报表、筑底部
- 2026Q1：低基数、旺季、补库存、结构升级、利润释放

关键指标对比

- 营收：2025全年405亿 → 2026Q1单季228亿（接近全年56%）
- 净利：2025全年89.5亿 → 2026Q1单季80.6亿（接近全年90%）
- 毛利率：2025全年77.5% → 2026Q1 81.4%（明显抬升）
- 净利率：2025全年23.0% → 2026Q1 36.5%（大幅修复）

与茅台的差异

- 茅台：量稳价强、报表稳、现金流稳、几乎无周期感
- 五粮液：周期感强、2025主动调整、2026弹性大、但波动也大

 

风险与关注点

主要风险

- 增长依赖低基数：剔除调整影响，2026Q1实际同比下滑，真实需求强度待验证。
- 渠道库存再次累积：Q1补库存后，若二季度动销转弱，可能又进入去库存周期。
- 管理层与治理：董事长空缺、人事变动，中长期战略稳定性存疑。
- 消费税/政策风险：白酒消费税改革若落地，对净利率冲击较大。

后续重点跟踪

- 批价与终端动销：经典五粮液批价能否站稳、环比是否持续改善。
- 经营现金流：2026Q2能否转正并回升，验证动销真实度。
- 费用率：销售费用是否持续高增，还是边际收敛。
- 系列酒表现：五粮春/五粮特曲等中高端放量情况，决定第二增长曲线。

 

简要结论

- 2025年五粮液通过会计政策调整+主动控量去库存，业绩大幅下滑，完成财务与渠道的双重出清，现金储备充足、分红稳定，为2026年打下低基数基础。
- 2026年一季度在低基数、春节旺季、渠道补库存、产品结构升级共同作用下，营收、净利润同比大幅反弹，毛利率、净利率显著修复，盈利质量高；但经营现金流转负、销售费用激增，增长的可持续性仍需观察。
- 整体看，五粮液底部已现、弹性充足，但相比茅台，周期波动更大、治理与品牌力仍有差距，后续需重点跟踪动销、批价、现金流及渠道库存变化。