2025年，茅台实现营收1688亿元，同比下滑1.21%；实现归母净利润823亿元，同比下滑4.53%；加权平均ROE 32.53%，同比减少3.49个百分点。

营利双降，这是茅台上市24年以来的头一回。

净利跌幅比营收大，说明成本不降反增，财报披露，2025年销售费用增加28.5%，达到72.5亿，同时营业成本抬升8%，达到148.9亿。

再看渠道端，自2025年四季度开始，茅台渠道市场化改革进入深水区，高利润的非标茅台批发体系被大幅压缩，同时直销体系也基本停摆。

一个是成本，一个是收入结构，这两块对利润的影响是实打实的，两头一挤，利润承压就不意外了。

从今年一季度的数据来看，业绩表现继续延续去年的趋势，利润跑输营收：营收539亿（+6.54%），归母净利润272亿（+1.47%）。

虽然利润继续跑输营收，但这里有一个背景：一季度正是渠道改革最剧烈的阶段，高价格、高毛利的非标茅台批发渠道近于归零，直营渠道也断崖式缩量 —— 茅台最赚钱的那块渠道，被自己给砍了大半。在这种前提下，营收还能增长6.5%，利润还能微增1.5%，我觉得这个结果还是可以的。

渠道方面：直销首次超过批发

2025年直销渠道量价齐升，直销收入占比从43.87%提升至50.09%，首次超过批发，销量占比也从21.87%升至24.97%。直销收入同比增长12.96%，销量增长16.61%，撑起了公司整体销量微增2.13%的局面。可以说，2025年是直销的丰收年。

批发代理这边是另一番景象：收入大幅下滑12.05%，但销量只微降1.93%，量虽然稳住了，但价格走弱，以价换量的痕迹很明显。

这背后的原因不难理解，管理层在主动控货挺价，宁可让批发量稳着、让批发价压着，也要保住直销价格体系。这样做，短期虽然报表不好看；但长期看，茅台在用自己的方式重新掌握定价权。

今年一季度这个趋势更明显了：直销收入295亿，批发代理244亿，直销占比已接近55%。但高毛利的直销占比更高，反而没能充分转化为利润，一季度营业成本同比大涨36%，销售费用增加7.4%。

表面看挺矛盾的，直销毛利更高，为什么反而拖累利润？

原因有两个。

一是高毛利的非标产品在一季度主动控量了，这块收入少了，利润自然就薄了。

二是节奏问题。直销渠道的推广、运营、管理都需要持续投入，规模扩张的时候成本前置、收益后置是正常的。现在直销占比刚过一半，还没到临界点 —— 等直销体系真正做实了，规模效应才会慢慢出来。就像当年京东建物流，账面上看全是成本，但它咬着牙建完之后，别人就进不来了。

茅台现在做的是同一件事：用直销的短期投入，换长期的价格掌控权，只要渠道做实了，利润会回来的。

至于直销价格能不能稳住，我觉得不用太担心。

现在货权和定价权都在茅台手上，有供需托底，再加上公司严控投放节奏 —— 淡季少放、旺季稳放，用供给量来调节市场价。只要飞天在直销渠道里价格体系健康、动销顺畅，这套模式就算跑通了。

i茅台方面：从炒非标回归卖飞天，注册用户已破亿

2025年上半年，生肖酒、年份酒批价陆续跌破出厂价，价格倒挂后，用户不再买单，导致平台收入全年大跌35%，至四季度只剩3.4亿（上年同期52.6亿），几乎归零。直到今年1月飞天平价上线，i茅台才重新活过来。

这个转变很棒，说明管理层清醒地认识到，i茅台不该是个炒作平台，而该是消费者用平价买到飞天的地方。短期看收入掉了，但长期看这才是正路：一个健康的销售通道，比一个泡沫化的流量平台值钱得多。

从用户数据看，i茅台一季度新增1400万注册用户、400万购买用户。据行业测算，截至2025年四季度末，i茅台注册用户已达8800万，加上一季度新增的1400万，总数已突破1亿。

1亿注册用户意味着什么？

意味着茅台第一次真正握住了消费者端的数据和关系，它不再只是一个通过经销商卖酒的公司，而是有了一个直达消费者的平台。

从用户质量来看，i茅台聚集的，是购买欲望强烈、有支付能力的高质量用户，这不是随便哪个电商平台花钱买量就能堆出来的，你得先要有茅台这样的产品，才能吸引到这样的用户。

这张牌未来怎么打？眼下我们看到的还只是销售这一丢丢地盘，但1亿高质量用户握在手里，往后能做的事远不止卖酒 —— 用户画像、消费习惯、精准触达、新品试水......，这些才是i茅台真正的想象空间，这些事，茅台现在才刚开了个头。

再看销售端：接受承兑汇票、系列酒超预期、合同负债下滑

2025年Q4，应收款项融资科目突然冒出来44.6亿银行承兑汇票，这个科目之前是没有的。

按年报数据，Q4系列酒营收只有43.9亿，但收到的银行承兑汇票就有44.6亿，说明这里面不只有系列酒经销商的款项，还包含了一部分非标茅台经销商的。

查阅年报第123页补充数据：当期另有63.5亿元银行承兑汇票完成贴现。两项合计，2025年茅台收到的银行承兑汇票约108亿元。

从全年系列酒总营收223亿元来看，说明有近半数回款以银行承兑汇票形式实现；而2024年末这一数据仅19.8亿元，差距接近6倍。

以前茅台要求下游必须预付现金，这也是它护城河的重要体现。现在开始接受银行承兑汇票，等于主动放宽了信用政策，相当于接受渠道延后付款，这个转变，问题也不大，是行业下行期里，连茅台也不得不做出的一点让步。

而这一点点让步，换来的回报却远超付出。从今年一季度数据看，系列酒表现超预期：营收同比增长12.3%，这还是降价后的表现。

销量方面，根据 “茅台时空” 公众号数据，系列酒一季度销量约1.42万吨，同比增加26.6%。

从付款条件放宽后的市场表现来看，政策放宽后需求弹性立刻就出来了，说明市场和消费者对茅台品牌的背书是真实的。

系列酒作为茅台的第二增长曲线，其真正的战略价值，不在于当期贡献多少营收，而在于它具备扩产能力，是茅台在行业调整期里，用品牌力抢市场、养习惯、铺未来的关键棋子。

降价放量、接受汇票、经销商减少但营收增长 —— 这几件事加在一起，都指向同一个方向：茅台在用短期让利换市场占有率，这一步如果走好了，后面的路会宽很多。

合同负债方面，一季度从87.9亿降至30.3亿，锐减近2/3，有朋友可能认为是经销商打款意愿不强了。实际不然：一季度非标捆绑销售被取消，非标产品基本停滞发货，自然也不要求经销商打非标产品的货款。而1169、1269的飞天，对比1499及以上的终端价，没有哪个经销商会傻到不打款，差异只是厂家是否允许、是否通知打款。

所以合同负债下滑，本质上是非标产品销售模式变化的结果，厂家不再要求经销商提前打款。加上飞天平价进了i茅台、承兑汇票放宽之后，对预收款的依赖进一步降低，整个结算逻辑从 “先款后货” 变成了 “现款现货加适度信用” 。

这不是危机信号，而是模式升级的体现。一个公司对下游的议价能力，不在于能不能让别人先打款，而在于就算不要求先款，别人也愿意拿你的货。茅台做到这一步，恰恰说明它的壁垒不在合同负债这个数字里。

股东回报方面，2025年现金分红350.33亿，对应每股股息27.993元，叠加中期分红23.957元/股，全年累计派息650.34亿元。

分红率能到这个水平，至少说明两个问题：

一是茅台确实没什么资本开支需要了，钱放着不如分掉；

二是管理层在用行动表明，股东利益被放在更重要的位置。

茅台不同于别的企业，对于长期投资者来说，茅台分红率的提升是实实在在的回报。

还有一个变化值得提一下：这次年报没有给出2026年业绩目标。

茅台上一次不设目标还是2011年和2012年，此后十多年，即便在行业最惨淡的2014年和2015年，管理层也会象征性定个 “增长1%~3%”。

这次不设目标，管理层可能有几方面的考量：

一是给改革留空间。一旦定了目标数字，季度一考核，大家就会不自觉地围着目标转，动作容易变形。不设目标，就是不想让改革被数字绑架。

二是战略换挡。茅台高速增长的时代过去了，接下来重点不是规模，而是价格、渠道、结构、国际化，说白了，就是从 “跑得快” 切换到 “走得稳” ，这种换挡期，定目标反而容易误导。

三是卸包袱。公司不再用报表倒推经营节奏，本身就是走向市场化的一步。

对我来说，不设目标这件事本身，反而是个加分项。

一个敢不设目标的公司，比年年定个 “增长1%~3%” 然后硬凑的公司，要诚实得多。年年定目标，本质上是在对市场表态；敢不设目标，说明公司开始按自己的节奏走，而不是被市场预期推着跑。

当然，这不意味着管理层可以躺平，不设目标不等于没有方向，改革有没有效果、渠道有没有做实、价格体系有没有稳住，这些才是真正该看的。至于目标数字，让它一边凉快去吧。

综合来看，

2025年的营利双降，不是危机初现，而是管理层借着行业下行周期主动挤泡沫；2026年一季报的微增，也不是反弹，而是新周期的开局。两个报表，一个在出清，一个在重建，方向是一致的：茅台在主动选择一条短期不好走、但长期更稳的路。

从确定性来讲，茅台无疑是A股的天花板，很多朋友把它当成自己的机会成本。那么问题来了：经历这一轮营利双降和渠道改革，这个 “机会成本” 的确定性打折了吗？

我认为没有。

因为这一轮业绩走弱，不是核心壁垒出了问题，而是主动调整的代价：产品照样供不应求，毛利率照样90%上下，客户照样先付款再提货。茅台还是那个茅台，只是报表上少了一些 “化妆” 。

正如OC所说：

最终，剥开数字的画皮，只要我们能认识到，这是一家尽产尽销（甚至要抽签制抢货）、综合毛利率约90%（茅台远超于90%，加上毛利率较低的系列酒之后，综合毛利率约90%）、客户必须先支付现金或现金等价物才能提货，甚至还需要排队等待之后才能提货的制造企业。

这样的企业，在当下投资回报率4.5%（823/18264=4.5%），大约是无风险收益率的两倍有余，且现金分红回报也有约3.5%左右时，只要能有 “未来企业盈利水平很难比当下差” 的认知，决策就不难做出。

未来茅台的盈利能力，会比今天差吗？我的答案是不会。