本周回顾

今年收益-12.48%，大盘收益为3.01%，今年收益跑输大盘。

强烈声明

本文仅为个人记录，文中任何操作或看法，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何目标，都有腰zhan的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖判断或行为作出决策。切记切记

1. 茅台1季度财报Ai分析

因为现在Ai比较方便，所以将下面的问题提给豆包、deepseek、千问和kimi，分别给出了不同的答案，但也有很多相同的地方，这里选择豆包的回答，主要数据和分析都看了，还是比较契合的，和人分析的也差不多，甚至能给出更多的解释，可能是联网搜索的原因。

这个时候，其实估值没有意，因为最重要的是判断茅台未来是否还是乐观的，即茅台核心竞争力并没有改变，愿意继续持有，这样的判断，才是导致我们是开心的走过这段黑暗期，有钱就加，还是忐忑不安睡不着觉，恨不得马上割肉但是又肉疼的煎熬。

投资很简单但不容易，不容易就在此时此刻，因为它是实实在在的亏损，是实实在在的好几年股价一直往下跌，好几年被大家嘲笑，如果没有对企业的深刻认识，就是慢刀子割肉，没有几个人能承受的了，只能割肉结束痛苦，倒在黎明前。如果对企业有深刻认识，即便是判断茅台未来竞争力不够不能保持增长而选择退出，也是理性的退出，虽有看错的遗憾，但也是对自己投资体系的遵循，问心无愧。

下面是豆包的分析：

2026Q1贵州茅台单项指标同比变动较大的有以下几项，均与市场化改革首季的结构性变化密切相关：

一、同比变动较大的核心指标

① i茅台收入：同比+267.16%，从58.7亿暴增至215.53亿元

这是本季财报最突出的变动。一方面2025年同期基数极低（全年仅130亿元，同比-34.92%），另一方面飞天茅台于2026年元旦正式上架i茅台，同时分销制取消后部分原属传统渠道的产品转移至i茅台销售，双因素叠加导致爆发式增长。一季度i茅台新增注册用户近1400万，成交用户超398万。

② 非i茅台直营部分收入：同比-54%，降至约79.5亿元

企业团购等线下直营渠道因计划外非标配额大幅减少，且非标产品在渠道模式调整后缩量明显，导致该部分收入锐减。这一数字与i茅台的暴涨形成鲜明对比，说明直营体系内部发生了剧烈的结构迁移。

③ 经营性现金流量净额：269.10亿元，同比+205.48%

主因茅台集团财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少，属于财务公司的资金调度优化，不反映主营业务现金流变化。

④ 批发代理渠道收入：同比-10.88%，降至243.82亿元

直销占比首次突破54.7%（同比+8.84个百分点），直销与批发的比例已出现对调。经销商单季净减少255家（主要为系列酒经销商），非标产品取消分销配额后，传统渠道高附加值产品供给大幅缩减。

⑤ 茅台酒销量/吨价分化：销量同比+21.82%，但吨价同比-13.30%

销量大增源于飞天茅台大幅放量（i茅台+经销渠道同步加快发货），而吨价下行则是因为放量主体是单价较低的普飞（出厂价1169元/瓶），高单价的非标产品（年份酒、生肖酒等）因年初降价且渠道调整而明显缩量，产品结构整体下移。

⑥ 毛利率同比-2.2个百分点至89.8%，归母净利率同比-2.4个百分点至49.8%

利率双降的核心逻辑同上：高毛利非标占比下降+低毛利飞天放量拉低产品结构；此外税金及附加率同比+1.11个百分点至15.0%（消费税受生产销售节奏错期影响），也对净利率形成额外拖累，费用率总体平稳。

⑦ 国外营收：1.52亿元，同比-86.41%
降幅极大。研报对此未作详细展开，可能涉及出口节奏调整或海外渠道整合。

⑧ 合同负债：30.27亿元，同比-57.61亿元/环比-49.80亿元

改革后传统渠道非标几乎无配额，ToC直营平台也少有预收款发生，同时经销渠道飞天发货节奏加快、部分4月配额提前执行，导致合同负债大幅回落。

⑨ 营业成本：55.2亿元，同比+35.86%

成本增速远高于营收增速（+6.54%），对应茅台酒销量双位数以上增长。在吨成本变动不大的假设下，成本增幅直接反映放量幅度。

二、用户指定数据的逐一对比及原因

1. 收入

指标 2026Q1 2025Q1 同比
营业总收入 547.03亿 约514.4亿 +6.34%
营业收入 539.09亿 约506亿 +6.54%

收入端实现稳健增长，增速虽不算惊人，但在2025年全年营利双降后已显著回正，飞天放量+系列酒恢复增长共同驱动。

2. 利润

指标 2026Q1 2025Q1 同比
利润总额 375.43亿 约370亿 +1.38%
归母净利润 272.43亿 约268.5亿 +1.47%

利润增速（约1.5%）显著落后于收入增速（约6.5%），原因在于放量主体是低毛利飞天、高毛利非标缩量，结构下移拖累利润率，同时税金及附加率提升对净利润形成额外压制。

3. 直销收入

指标 2026Q1 2025Q1 同比
直销收入 295.04亿 232.21亿 +27.06%
直销占比 54.8% 46.0% +8.8pct

直销收入大增的驱动引擎是i茅台（贡献增量约157亿），非i茅台直营部分（企业团购等）反而同比-54%。直销占比首次稳定超过批发，标志着渠道结构的历史性变迁。

4. 经销商（批发代理）收入

指标 2026Q1 2025Q1 同比
批发代理收入 243.82亿 273.6亿 -10.88%
国内经销商数 2098家 2174家 净减255家

经销商收入下滑的主要原因：一是非标产品取消分销配额后，经销商可供销售的高附加值产品大幅减少；二是商超、小金小白等渠道取消配比；三是净减少255家经销商（主要为系列酒经销商），渠道持续收缩。

5. 茅台酒收入、销量及吨价

指标 2026Q1 2025Q1 同比
收入 460.05亿 435.6亿 +5.62%
销量 约1.68万吨 约1.38万吨 +21.82%
吨价 约274万元 约317万元 -13.30%

这是典型的"以量换价"。飞天茅台投放量同比预计增幅超50%，成为收入增量主力；而非标产品（年份酒、生肖酒等）因年初降价+渠道调整而大幅缩量。普飞出厂价（1169元/瓶）远低于非标产品（动辄数千元），结构从高价非标向平价飞天大幅迁移，是吨价下降13%的核心原因。

6. 系列酒收入、销量及吨价

指标 2026Q1 2025Q1 同比
收入 78.81亿 70.2亿 +12.22%
销量 约1.42万吨 约1.12万吨 +26.61%
吨价 约55.5万 约62.6万 -11.36%

系列酒与茅台酒呈现相似的量升价降格局。得益于2025Q4主动去库存后的低基数，茅台1935、金王子等春节动销实现双位数增长，推动销量大增。但出厂价下调导致吨价下行约11%，说明系列酒同样执行了"放量铺市场"策略。

7. 非标茅台收入、销量及吨价

非标茅台（年份酒、生肖酒、定制酒等）的具体分拆数据未在财报中单独披露，但从多份研报的线索可勾勒出全貌：

· 收入/销量：同比大幅缩量。国信证券研报测算，直营渠道中"非i茅台直营部分收入同比-54%"，很大程度上反映了计划外非标配额大幅减少带来的影响。浙商证券明确指出，非标26Q1因渠道模式调整而"大幅缩量且降价"。
· 降价因素：年初非标产品普遍降价。国金证券研报提及，更高毛利率的非标茅台产品年初普遍有一定幅度降价，进一步拉低了非标的整体吨价和利润贡献。
· 原因：市场化改革首季，分销制取消后非标尚未导入传统渠道，优先消化渠道库存，导致非标投放量锐减。

8. i茅台收入、销量及吨价

指标 2026Q1 2025Q1 同比
收入（不含税） 215.53亿 58.70亿 +267.16%
占营收比重 39.4% 约11.3% +28pct
吨价（飞天） 约282万元 — —

i茅台收入和销量的双重暴增主要源于：飞天茅台于2026年元旦正式上架开售，作为贡献销量和收入的核心增量；同时分销制取消后部分产品转移至平台销售。研报预计i茅台Q1新增飞天销量超5000-6000吨。吨价约282万元（与飞天出厂价口径一致），低于茅台酒整体吨价约274万元，是因为整体吨价中还包含少量高价的非标线下直营收入。

9. i茅台用户数据

指标 数据 备注
累计注册用户 突破1亿 平台总注册用户规模
日活跃用户数（DAU） 约1500万 日均活跃用户规模
月活跃用户数（MAU） 峰值突破1531万 元旦飞天开售后达到峰值
Q1新增注册用户 近1400万 增量极为可观
Q1成交用户数 超398万 覆盖约398万成功购酒用户
飞天日均投放量 18-21万瓶 对应中签率极低
成交用户人均消费 约5416元 215.53亿 ÷ 398万用户

用户数据背后反映的是i茅台定位的根本转变：从过去依赖"黄牛套利"申购模式，转为直接触达C端真实消费者。一季度新增近1400万用户、成交超398万，意味着平台的用户基础迅速扩大。日均投放18-21万瓶飞天、对应约1500万DAU的悬殊供需，使抢购成为一种常态，也反映出消费者对以接近出厂价购酒的强大需求。人均消费约5416元的水平，与飞天1499-1799元的零售价格和系列酒多品类购买结构相匹配。

三、总结

2026年一季度是茅台开启全面市场化改革的首个完整季度，报表呈现"以量换价、渠道迁移、用户重构"三大核心特征：飞天放量驱动收入增长但拖累吨价和利润率，直销占比历史性突破54%且i茅台成为绝对引擎，批发渠道和非标产品经历剧烈调整。"营收利润双增"兑现了改革首季的平稳开局，但结构下移对盈利能力的压制，需待Q2飞天提价+非标代售落地后才会逐步修复。

2. 腾讯hy3-pre发布

混元3-preview版本，应该是尧舜禹交的第一个作业，这个作业先说下结论：合格，但不出彩。

先放一个图，总结就是：是腾讯从“补课”走向“重构”的起点，让模型真正的干活：

也是大模型总结了这版本模型的优点和劣势：

一、模型基本信息

腾讯混元Hy3-preview（2026-04-23发布并开源）

- 架构：快慢思考融合MoE（混合专家） 

- 总参数：295B；激活参数：21B（低激活、高性价比） 

- 上下文：256K token 

- 核心定位：长上下文学习、复杂推理、Agent/代码能力、高性价比 

二、核心优势

1. 长上下文与真实世界理解强- 主打CL-bench/CL-bench-Life（姚顺雨提出），侧重“学不会、用不对、执行不了”的真实痛点。

- CL-bench：26.7（+39%）；CL-bench-Life：22.8（+38%），显著优于前代Hy2。

- 256K超长窗口，长文档理解与规则遵循国内一流 。

2. 复杂推理突出（理科硬核）- 清华数学博资考、全国生物联赛（CHSBO 2025）等高难理工科测试国内最高分 。

- FrontierScience、IMO等数学推理接近国际一线。

3. Agent与代码能力大幅提升- SWE-Bench Verified：74.4%（Hy2为53%，+40%），接近GLM-4.7水平。

- Terminal-Bench 2.0、BrowseComp等搜索/工具调用基准竞争力强 。

4. 架构务实、性价比高- 295B总/21B激活，非参数堆砌，推理成本低。

- 价格：输入1.2元/百万token（缓存0.4元），输出4元/百万token，国内第一梯队性价比。

- 全链路开源（GitHub/Hugging Face/ModelScope），支持vLLM/SGLang，降低企业部署门槛 。

5. 研发效率高、战略明确- 2026年2月启动重建，3个月交付（行业常规需6–12个月）。

- 姚顺雨（前OpenAI）主导，推翻旧架构、重建预训练/RL基础设施，聚焦“真实战斗力” 。

三、明显劣势

1. 综合能力距国际顶尖仍有差距- 对比GPT-5.4 xhigh、Gemini 3.1 Pro、Claude Opus 4.6：- 推理、代码、多模态极限能力弱10–15% 。

- AdvancedIF（复杂指令）、AALCR（长上下文推理）得分低于国际头部 。

2. 国内未达绝对领先，被GLM-5.1压制- GLM-5.1（智谱，2026-04）：开源第一，SWE-Bench Pro超越Claude，综合评分93.1＞Hy3-preview。

- DeepSeek-V4、Kimi-K2.5在部分维度（如长上下文、推理）持平或略优 。

3. 无多模态能力，生态偏薄- 当前仅文本模型，而GPT-4o、Gemini 3.1、GLM-5均原生多模态。

- Agent生态起步晚，工具链/插件支持弱于OpenAI/Anthropic。

4. 预览版上限有限，非最终形态- 官方定位：重建第一步，非巅峰版 。

- 激活参数仅21B，极限性能受限于MoE激活规模。

四、与国内外顶尖模型对比（2026年4月）

- 国际第一梯队（闭源）- GPT-5.4 xhigh（OpenAI）：综合98.7，全能王者，推理/代码/生态最强。

- Gemini 3.1 Pro（Google）：综合97.5，超长上下文+多模态顶尖。

- Claude Opus 4.6（Anthropic）：综合97.2，长文本/逻辑推理标杆。

- 国内第一梯队（开源/闭源）- GLM-5.1（智谱）：综合93.1，开源最强，代码/推理国内第一。

- DeepSeek-V4：综合94.5，性价比之王，推理接近国际一线。

- Hy3-preview（腾讯）：综合90–91，长上下文/理科推理突出，国内第二梯队头部 。

- 关键维度差距- 推理：Hy3≈GLM-4.7＜GLM-5.1/DeepSeek-V4＜GPT-5.4/Gemini 3.1。

- 长上下文：Hy3（256K）≈Kimi-K2.5＜Claude（200K），实际理解更强 。

- 代码：Hy3（74.4%）≈GLM-4.7＜GLM-5.1（80%+）＜GPT-5.4。

- 性价比：Hy3国内第一，显著低于国际闭源模型。

五、对腾讯的战略意义

1. 补齐大模型短板，摆脱“掉队”标签- 此前混元在能力/声量上落后于智谱、阿里、DeepSeek；Hy3-preview证明腾讯有能力做出国内第一梯队模型 。

- 姚顺雨团队验证新架构与研发流程，为后续迭代奠定基础。

2. 支撑“Agent时代”产品生态- 微信/QQ/企业微信/腾讯云/游戏等海量场景需要强Agent能力。

- 开源+高性价比，吸引开发者/企业基于Hy3构建Agent应用，繁荣腾讯AI生态 。

3. 商业化与云业务增量- 腾讯云TokenHub提供Hy3服务，低价+开源吸引中小企业，对抗阿里通义、百度文心。

- 游戏（NPC智能、剧情生成）、广告（创意生成）、金融（合规/风控）等内部场景降本增效。

4. 人才与技术话语权争夺- 成功留住/吸引顶级AI人才（如姚顺雨），提升腾讯在全球AI领域的技术话语权。

- 打破“腾讯无硬核AI”的刻板印象，为后续融资/合作加分 。

六、总结

Hy3-preview是腾讯大模型的“里程碑式拐点”：

- 优势：长上下文真实理解、理科推理、Agent/代码跃升、高性价比、开源。

- 劣势：综合能力距国际顶尖有差距、国内被GLM-5.1压制、无多模态、预览版上限低。

- 意义：补齐短板、支撑Agent生态、商业化增量、争夺人才与话语权，标志腾讯从“追赶者”进入“第一梯队竞争者”行列。

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上面是大模型的回答，所以这个版本算及格，说明了组织的迅速调整可以做出比之前提升很大的模型，但还不是国内第一梯队，后面的发布大参数的模型才是看点。

3. 大模型基座和Ai产品这两个腾讯是否都要做到第一梯队

Ai产品除了豆包、元宝这种原生产品，还有融入到业务里的Ai，比如微信、游戏、广告里等使用Ai或Agent来提质提效，甚至颠覆以往工作方式，所以Ai产品是腾讯必须做好的一件事，且要做到在某些领域如社交、游戏上做到绝对第一，才能符合大家对它的预期。

那么大模型基座是不是腾讯也要做到第一梯队呢，这里有很多分歧，原因是大模型基座开发耗钱耗精力，且还不一定能追的上，且还要持续迭代，简直是一个燃钱大窟窿。所以有人认为腾讯大模型基座只要跟得上就行，没必要一定要做得到领先。

但是这里有几个问题：

1. 我们说的跟得上，具体是什么标准，是元宝这个标准吗，显然不是，元宝连腾讯股东都不愿意用，更不用说基于它起飞腾讯内部的业务了，如果是现在尧顺雨的混元3.0，那就是要花大量的钱和人才能做到我们所谓的不掉队，大模型基座目前看不是出一点点钱和人就能跟得上的；

2. 也有人觉得腾讯自己做不出来，直接用外面最好的模型不行吗？可以是可以，但是容易被卡脖子，外面最好的大模型如果随时加价，腾讯没有脾气，就像芯片被卡脖子研发处处受限制，而且以腾讯的体量每年交的钱也不少，这部分钱为啥不用来补贴自己的研发来开发最好的模型呢？；

还有一个重要的问题是，大模型会深入到腾讯内部几乎所有的业务里去，这不是预测，是现在正在发生的，目前我司也是这样做的，几乎大部分的工作都是Ai来完成的，如果用别人的闭源模型，腾讯内部的数据几乎全部被别人知晓了，这是一个巨大的风险，一个大公司应该是不允许这个情况出现的；如果用deepseek这种开源模型，哪天deepseek宣布闭源了，就像开源模型始祖meta，突然就闭源了，腾讯更加被动。

3. 腾讯确实可以学苹果自己不开发大模型，调用别人的，每年给钱，但是苹果的核心竞争力是硬件，Ai是其硬件哦哦一部分，不是全部，但腾讯作为平台公司，Ai就是其全部，未来腾讯所有的业务必然基于Ai去推动。下面是deepseek回答的腾讯和苹果Ai战略不同的原因，还是很有道理：

腾讯坚持自研大模型，并非忽视调用第三方模型这条路径，而是一场经过深思熟虑的战略博弈。这与苹果的“拿来主义”形成鲜明对比，两种战略选择的背后，是两家公司完全不同的基因、核心优势和战略目标。

? 腾讯 vs. 苹果：两种战略的速览

为了直观对比，我将两种模式的差异整理成下表：

维度 腾讯 (Tencent) 苹果 (Apple)

核心模式 自研为主，开放为辅 “双引擎”战略：自研混元大模型，同时集成DeepSeek等成熟模型。 合作为主，自研为辅 核心AI功能采用“自研端侧模型 + 第三方云端大模型”模式。

深层战略 场景赋能，构建生态 拥有微信、游戏等丰富的落地场景，自研模型能确保底层技术专有可控，并深度优化业务效率。 硬件优先，体验至上 保护端到端的用户体验（性能、续航、隐私），复杂的云端AI任务则交由顶尖合作伙伴完成。

核心驱动力 - 维持产业话语权 - 保障数据与隐私安全 - 拉动云服务增长 - 掌握技术迭代自由度 - 确保高标准用户体验 - 维护用户隐私承诺 - 降低研发成本与风险 - 追求产品体验无缝统一

? 腾讯的阳谋：为何非自研不可？

腾讯早期曾因“慢半拍”而接入第三方模型，但这只是权宜之计。长期来看，全面依赖外部模型无异于将技术命脉拱手让人。自研大模型能让腾讯在多个维度建立起坚固的“护城河”：

· 对内，这是绩效倍增的引擎：腾讯拥有微信、腾讯会议、广告、游戏等近900个内部业务场景。自研的混元大模型能像毛细血管一样深入这些业务，进行深度优化，使AI成为提升核心业务效率、优化用户体验的内生引擎，这是通用API无法实现的。

· 对外，这是云业务增长的利器：腾讯的To B业务（金融科技及企业服务）已成为集团第二大营收来源，2025年全年营收达2294.3亿元。在与阿里云、字节火山引擎的激烈竞争中，自研大模型是腾讯云吸引客户、实现利润增长的核心“拳头产品”。

· 长期来看，这是掌握技术迭代主动权的保证：腾讯已进行一系列重大架构调整，并引入前OpenAI研究员姚顺雨担任首席AI科学家，全力冲击技术第一梯队。其最新的Hy3 preview模型在推理和智能体能力上实现了大幅提升，证明自研是追赶技术前沿、掌握AI产业定义权的必经之路。

? 苹果的减法：为何能安心“取巧”？

相比之下，苹果的战略克制得多。它的核心是打造面向消费者的卓越硬件产品和生态，因此其AI战略也更聚焦。

· 硬件基因决定“借鸡生蛋”：苹果的核心是卖硬件，其自研AI主要围绕优化本地设备体验（如Siri）和保护隐私进行。对于生成复杂内容等对算力要求极高的任务，苹果选择成为“裁判员”而非“运动员”——寻找最好的技术为己所用。它已计划以每年10亿美元的代价，将谷歌Gemini大模型深度整合为新Siri的云端核心，这种灵活的合作方案比全盘自研划算得多。

· 合作模式确保体验与安全：苹果最看重的是用户体验和隐私保护。它虽使用第三方模型，但所有云端计算任务都会在其自建的PCC（私有云计算） 服务器中运行，确保用户数据仍在掌控之中。在中国市场，苹果也已与腾讯进行过搭载大模型的谈判，这种多方合作的策略，让其能不受单一供应商限制，确保服务的连续性和议价权。

? 总结：生态巨头 vs. 产品巨头的战略分野

总而言之，腾讯与苹果的AI战略差异源于其公司基因和商业模式的不同。

· 腾讯作为平台型公司，需要强大专有的AI“发动机”去驱动其复杂的内部业务和外部云服务生态。

· 苹果作为产品型公司，更像是在精心组装一台无缝的“AI体验机器”，其核心目标是维持顶级的产品体验和品牌承诺。

所以，两者的选择并非偶然。对于腾讯而言，自研大模型是一场不能输的“卫冕战”；而对于苹果，对外合作则是一次精心计算的“策略调优”。

总结：腾讯作为平台型公司，未来业务都要基于Ai去驱动和发展，所以必须自研基座大模型，保持技术可控，且要追求做到第一梯队（不投入大量的钱和人力是也很难达到跟得上的标准），这样才能支撑未来发展。