系列：W09 商业模式解剖系列 · 002

我之前写过曼谷暹罗广场那家泡泡玛特。

门口排队，安保维持秩序，限额进店，LABUBU断货三个月——这种场景我只在奢侈品店见过。

但我当时没搞清楚一件事：排队的人究竟是喜欢泡泡玛特，还是喜欢LABUBU？

2025年的财报，先把数字放在这里。

2025年，泡泡玛特营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率72.1%。

做个参照：茅台2024年毛利率约91%，爱马仕约70%。泡泡玛特卖塑料玩偶，毛利率进了全球顶级消费品的区间。

财报发布当天，股价跌了20%。

做了十几年财务，我见过各种报表。一家消费公司营收接近翻三倍、净利润翻近四倍，财报发布当天股价跌20%——这种事我几乎没见过。

资本市场不是不看数字，是在看另一个数字。

这个数字是38.1%。

2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列全年收入141.6亿元，占泡泡玛特总营收的38.1%。

2024年，这个比例是23%。

一年时间，从23%涨到38%。不是因为其他IP跌了，是因为LABUBU涨得太快——全年增长365.7%，把整个盘子的重心拽过去了。

往后面看：第二名SKULLPANDA全年35.4亿元，第三名CRYBABY 29.3亿元，第四名MOLLY 29亿元。

第二名到第四名，收入相差不大，都在30亿左右。

但第一名是141.6亿。

LABUBU和其他IP之间，不是差一个量级，是差了将近四倍。

MOLLY是泡泡玛特的元老IP，2017年曾经占公司总收入的90%。那之后慢慢降下来，现在的体量是29亿，每年还在增长，只是增速平稳。我原本以为2025年MOLLY会加速——潮玩市场大了，老IP也会受益。但市场预期是46亿，实际是29亿，差了17亿。

这个差距说明一件事：LABUBU的火，没有把热度均匀地分给整个IP矩阵。进店的人奔着LABUBU来，顺便看看其他IP，但钱包没跟着打开那么多。

泡泡玛特有7258万注册会员，会员贡献销售额93.7%，复购率55.7%。

这三个数字放在消费品行业，都很好看。

但我一直在想一个问题：那55.7%的复购，复购的是泡泡玛特，还是LABUBU？

如果是LABUBU，那这个复购率的意义就要重新理解——它更像是对某只IP的持续消费，而不是对平台的忠诚。LABUBU热度在，复购就在；LABUBU热度退，这条线会跟着退多少？

泡泡玛特自己也经历过这条曲线。MOLLY鼎盛时期是当之无愧的第一，后来慢慢让位；SKULLPANDA接过来又跑了一段，之后也到了平台期。每隔几年，会有一个新IP站上来。LABUBU是目前站得最高的那个，也是压力最大的那个。

海外是2025年最真实的增量。

海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入43.8%。美洲市场增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%。

这不是数字游戏，是真实的卖货。美洲市场一年卖了68亿，超过泡泡玛特2023年全年的整体营收。

但我看这组数字有个习惯，会顺手问一句：海外的增长，剥掉LABUBU之后还剩多少？

财报不会回答这个问题，这是它设计上的遮蔽。但从上半年下半年的结构看，下半年LABUBU占泡泡玛特总营收接近40%，上半年是34.7%——越到后期，依赖越重。

这不是泡泡玛特的管理问题，是爆款生意的内在逻辑：当一个IP太火，资源自然往它那边聚，其他IP的生长空间反而被压窄了。

王宁在业绩发布会上说，2026年要「努力做到不低于20%的增长」。

从185%到20%，这个落差是他自己说的，不是外界泼冷水。

我觉得这话里有一种清醒——他比任何人都清楚，LABUBU级别的增速不可能重复，2025年是一个很难被复制的特殊年份。

泡泡玛特现在的状态，有点像一个突然爆红的歌手：专辑卖了史上最好的成绩，但下一张专辑的压力也是史上最大的。你不知道这首歌火是因为你，还是因为那首歌。只有下一首出来，才能知道答案。

星星人是我目前最想观察的一个信号。

2024年，星星人全年营收1.2亿元，不起眼。2025年，跳到了20.6亿元，增幅超过1600%。

它还不是顶流，但这条增长曲线，像极了LABUBU三年前的轨迹。

如果星星人能接住，那泡泡玛特「一超多强」的格局就能成立，集中度风险就可以被稀释。如果接不住，那38%这个数字就会继续往上走。

这是2026年最值得跟踪的一条线。

关注「钱淼淼战略研究」，这个账号每周深拆一个消费赛道。明天聊海底捞——翻台率从4.1跌回3.9，净利润跌了14%，一家火锅店的生死，就卡在这0.2次/天里。