【策略 | 袁稻雨】如何区分牛市中的调整和牛熊拐点（20260419）

【金融 | 许旖珊】金融板块1Q26持仓分析:非银重仓占比回落，配置性价比提升（20260424）

【金工 | 曹春晓】自进化AI智能体Hermes Agent:核心机制解析与金融投研深度应用--Al Agent赋能金融投研应用系列之五（20260423）

【固收 | 李清荷】透视长信用债:行情触发因素、表现及内部分化（20260421）

【地产 | 王嵩】地产周期接近见底:量价、库存、融资（20260419）

【化工 | 张汪强】25Q4价减拖累业绩，欧洲能源成本高企，各企业持续优化资产组合（20260420）

1、2009年以来，A股市场共发生过四次牛熊转换。过往的四轮牛熊转换分别发生在2010年11月、2015年6月、2018年1月和2021年12月，万得全A指数回撤幅度均达到30%以上。

2、牛熊切换普遍发生在经济景气度回落&全A非金融ROE下行趋势中。在该背景下，若国内流动性整体收紧，海外流动性同步收紧往往会加速熊市的调整。如2010年11月、2018年1月和2021年12月；在国内经济增速相对平稳及国内流动性宽松的环境下，牛熊切换的核心影响因素为估值泡沫的刺破，如2015年6月。

3、当前万得全A估值水平虽然已超过2010年11月和2021年12月牛转熊时期水平，但目前美联储紧缩概率不大、国内前所未有的低利率环境带来股权风险溢价水平适中，股票依然有不错的性价比，此外盈利周期的底部回升对当前估值水平形成支撑，A股在Q2将演绎牛市期间调整后的修复过程。

4、参考过往牛市调整后的修复行情，主线往往有两类，一是前期超跌板块的错杀，筹码结构优化+产业周期共振，典型的如2010年的周期股、2021年的宁组合和2025年的海外算力；二是产业周期并未中断，表现为调整期相对抗跌，随后政策和资金面共振推动，强者恒强，典型的如2009年的可选消费、2020年的茅指数和2019年的TMT。

5、对应到当前，修复行情主线关注两条：超跌反弹线索可以关注HALO资产相关的核心资源（有色+化工），利空逐步出尽的恒生科技；强者恒强线索主要关注算力硬件以及泛能源（新老能源+未来能源）。

风险提示：全球宏观环境波动超预期的风险；地缘政治风险；历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；全球宏观不确定性加剧等。

报告分析师：

袁稻雨 S1220525120005

刘力维  S1220526030002

1Q26主动偏股公募基金重仓金融（非银+银行）占比3.8%（环比下降）、行业配置系数为0.24，非银重仓明显回落。1）重仓占比方面：1Q26末金融板块重仓占比为3.8%，qoq-1.09pct（近3年平均重仓占比4.24%）；其中非银/银行板块重仓占比分别为1.74%/2.07%，qoq-1.17pct/+0.07pct，板块内部重仓分化。2）配置系数方面：1Q26末非银/银行板块配置系数分别为0.31/0.20，qoq-0.14/+0.02。

非银板块：保险和券商重仓占比下降，但多元金融略有上升，券商/保险/多元金融重仓占比环比-0.37pct  /-0.82pct /+0.03pct。

1）券商板块：国泰海通、中信、华泰位列板块A股重仓规模前三。

2）保险板块：1Q26末个股重仓边际均有回落，预计受市场波动和1Q26业绩预期调整等影响。

3）银行板块：银行重仓占比环比回暖，招商、宁波、江苏银行位列板块前三，但持仓规模变动分化。

投资建议：1Q26市场资金风格切换，金融子板块表现差异较大，2Q26非银关注度有望提升。

券商：建议把握板块基本面持续改善下的投资机会。标的选择上：1）高ROE且低PB的头部券商:中信证券/广发证券/招商证券/华泰证券/国泰海通等；2）低PB且有做强诉求的地方国资券商:东方证券/兴业证券等；3）高盈利与估值弹性：同花顺等。

保险：推荐基本面企稳改善且高股息的中国平安，权益弹性显著且业绩有望持续超预期的新华保险、中国人寿，全年业绩稳健的中国财险、中国太保、中国太平、友邦保险等。

银行：建议关注：1）稳健高股息标的：建设银行、中信银行；2）板块核心资产：招商银行；3）优质城商行：成都银行；3）高风险资产压降尾声，零售业务逐步企稳：平安银行。

风险提示：资本市场大幅波动；政策落地不及预期；居民资产配置迁移不及预期。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。

报告分析师：

许旖珊 S1220523100003

林宇轩 S1220524110001

贾舒雅  S1220525070001

在本系列前序报告中，我们已就OpenClaw部署、其在金融投研领域的应用案例、以及多智能体协作等进阶功能进行了详细介绍。在OpenClaw广受关注的同时，另一款AI智能体产品——HermesAgent也在GitHub社区迅速崛起。该产品于2026年2月底正式开源，首月即获得约2.2万星标。截至2026年4月20日，其星标数已突破10.3万，并连续多日位居全球开源热榜前列，显示出强劲的发展势头与社区关注度。

HermesAgent的核心创新在于其内置的学习循环。官方将其描述为“系统能够从经验中创建技能、在使用中持续自我改进，并维持长期记忆”。这意味着面对新任务时，它并非每次都从头开始“重新思考”，而是会在完成一次任务后，主动对解决路径进行抽象总结，并将其中可复用的部分沉淀下来。闭环学习系统+分层记忆系统+技能沉淀机制，共同构成了HermesAgent的核心机制，即围绕"执行—反思—沉淀—复用—优化"构建的自进化闭环系统。

HermesAgent的部署过程较为简单，本文中介绍了两种快速部署方案：一是在已部署OpenClaw的服务器上通过OpenClaw一键安装Hermes并迁移现有资源；二是通过腾讯云Lighthouse应用模板实现快速部署。

在金融投研应用方面，本文通过七个差异化案例验证了HermesAgent的能力：一键安装同花顺IFinD及米筐RQData数据接口、海外市场复盘日报自动化生成、连接有道云笔记实现投研信息管理、基本面+技术面复合条件选股、OCR识别电子书并批量复现形态选股策略、利率量化择时模型方案设计与实现、多Agent协作方案等等，均有较好的完成度。

HermesAgent与OpenClaw是互补而非替代关系。OpenClaw依托社区生态的“应用商店模式”在技能丰富度上具备优势；HermesAgent采用“内生成长模式”，从用户自身工作流中孵化个性化的自动化流程，对金融投研等强路径依赖的场景更具贴合度与长期延展性。两者可在同一服务器并存部署，灵活选用。

风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；本报告中的案例仅供测试使用，不构成投资建议；AI大模型回答结果不一，生成结论可能存在错误；HermesAgent以及Openclaw均具备较高的权限，可能对本地文件和系统造成影响，且存在一定的网络风险，不建议在办公网络中部署；在与AIAgent交流过程中，用户名密码等不宜明文展示，可以写进配置文件过加密发送。

报告分析师：

曹春晓 S1220522030005

资金面宽松的背景叠加票息策略的极致演绎，信用债收益率及利差下行明显，本文分析长信用的行情及机会，以供投资者参考。

自2020年以来，有8段比较明显的长普信（指5年以上普信债，不含5年。全文同）行情，集中于2020年1-3月、2020年11月-2022年8月、2023年1-8月、2023年11月-2024年2月、2024年5-7月、2024年10月-2025年1月、2025年3-7月和2025年10月-2026年4月。分析各个阶段行情的催化因素，主要为利率下行主导的行情，部分阶段也有非银负债端扩张带来的配置需求推动。

供需视角看，供给方面，2020年-2023年，长普信的融资整体以净融出为主，2024年以来，净融资开始转正。需求方面，基金、理财、保险以及其他资管产品是长普信债的主要买盘，保险在各个行情中表现的规律较为一致，基本呈现“持续买入”的特点。

对于长二永，其走势和长普信的走势基本一致，部分阶段行情起终点会略有出入。对比长普信和长二永在各个阶段的收益率下行幅度，2021-2023年，各个阶段长二永收益率下行的幅度会明显大于长普信，其余阶段则区别不明显。

长二永的供给则和长普信不太一样，其受到国家金融监管总局批复额度以及人行审批节奏的影响，同时也与银行本身补充资本需求迫切性相关。今年一季度，尚无长二永的发行，4月以来，截至4月15日，已发行1300亿长二永。关于短期供给冲击是否会影响收益率曲线，若筛选当周长二永净融资在500亿及以上的节点，该节点在长二永行情中，供给冲击相对不明显，不在长二永行情中，供给冲击会明显一些。

需求端，长二永的主要买盘也集中于基金、理财、保险及其他资管产品。各类机构对长二永的买入主要体现在以下几点：保险不再持续买入；基金、其他资管产品基本以买入为主；理财参与度在各个行情中表现不一。

当下短端信用利差及收益率均处于低位，资金面宽松的背景下，收益率大幅反弹的可能性或不大，但不排除有调整震荡的可能。而对于长端，自去年9月以来也已经有比较明显的下行，截至4月15日，7年和10年AAA普信的收益率接近2025年3-7月行情结尾的时点，从利差看，7年普信利差距离去年7月还有约5bp的空间，10年普信利差已经低于去年7月的利差。

对于长二永，收益率接近2025年4月初水平，即2025年3-7月行情开始不久的水平，从利差看，当下长二永距离2025年3-7月行情结束时点还有5-8bp的空间。整体来看，当下长普信和长二永虽还有一定的收益率和利差空间，但空间并不大，后续关注利率下行的趋势。

风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场超预期调整；流动性超预期收紧。

报告分析师：

李清荷 S1220525050005

周冰倩 S1220525080005

趋势：行业接近见底

2026 年一季度国民经济运行数据显示，我国房地产行业在总量持续调整背景下迎来多项历史性边际改善，行业已进入四年下行周期的最后磨底阶段，距离周期底部仅一步之遥，预计 2027 年上半年有望确认真正底部。

市场总量特征：总量偏弱、结构优化

当前市场呈现 “总量偏弱、结构优化” 核心特征，二手房率先复苏、库存迎来历史性拐点、房企资金端边际改善、宏观经济与地产关联度持续下降，行业正从 “增量扩张” 转向 “存量运营”，新旧周期切换趋势明确。

量价：新房市场容量收缩，二手房小阳春超预期

量价层面，新房销售延续收缩态势，一季度商品房销售面积与销售额同比分别下降 10.4%、16.7%，市场容量向新常态收敛；二手房市场小阳春超预期，3 月一线城市二手房价格全线环比上涨，70 城二手房价格上涨城市数量显著增加，核心城市成交放量，二手房成为市场企稳先行指标。

库存：待售面积51个月以来首次同比下降

库存层面，全国商品房待售面积 51 个月来首次同比下降，标志行业被动累库存阶段结束，供求关系迎来根本性扭转；短期库存去化提速，叠加新开工、土地市场持续低迷，未来新房供给将进一步收缩，库存压力持续缓解。

杠杆：房企融资有压力、居民加杠杆意愿弱

杠杆层面，房企融资端仍有压力，国内贷款降幅扩大，但自筹资金、个人按揭贷款降幅收窄，自筹资金成为房企资金主力；居民加杠杆意愿偏弱，首付比例提升，购房需求回归居住属性，杠杆结构更趋理性。

宏观：宏观经济整体与地产加速脱敏

宏观层面，房地产对经济的拉动作用持续弱化，地产投资占固定资产投资比重降至 17.25%，制造业、基建成为投资核心支撑，CPI、PPI 与房价走势脱敏，新质生产力有效对冲地产拖累，为行业软着陆创造良好环境。

展望与投资关注逻辑

展望后市，2026 年行业将维持 “总量磨底、结构分化、存量主导” 格局，二手房交易量有望首次超过新房，正式迈入存量房时代。投资逻辑从周期驱动转向管理与存量驱动，建议聚焦关注核心城市头部央国企、二手房经纪平台、优质物业管理三条主线。

风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。

报告分析师：

王嵩 S1220525080009

海外聚氨酯企业25Q4量价齐跌，盈利普遍承压。据各公司财报，25Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-6%、-14%、-7%、-9%，EBITDA同比-8%、-52%、-51%（调整后）、-39%（调整后）。看营收影响因素，各公司销量同比+2%、-1%、+2%（PU板块）、-2%，价格同比-2%、-8%、-11%（PU板块）、-8%。四家企业营收与利润下滑主要受价格下跌、汇率逆风及需求疲软拖累，其中巴斯夫六个业务部中有五个的价格出现下跌；科思创因价差缩窄及去年同期保险理赔基数偏高，EBITDA降幅最大；亨斯曼聚氨酯板块受竞争性定价及鹿特丹MDI工厂非计划停工影响，调整后EBITDA利润率仅3%；陶氏业绩下滑主要受价格下跌和较低的开工率拖累。

欧洲能源成本高企，装置扰动与资产重组并行。欧洲市场能源成本及监管压力仍为结构性逆风，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜。巴斯夫指出欧洲化学品产量全年萎缩；科思创多马根TDI工厂火灾致生产受限，拖累EMEA区域销量；亨斯曼鹿特丹MDI非计划停工对当季EBITDA造成约500万美元负面影响，欧洲需求低迷下该区域盈利仍处盈亏平衡线以下；陶氏EMEAI区域受困于高能源成本及裂解装置闲置，面临低成本竞品压力。资产处置方面，巴斯夫出售巴西装饰漆业务，涂料业务剥离预计26Q2完成，农业解决方案分拆筹备中，此外各家企业持续推进成本削减。

2026年资本开支分化，业绩指引谨慎偏弱。巴斯夫预计2026年资本支出降至33亿欧元（2025年40亿欧元），全年EBITDA bsi指引62~70亿欧元（2025年66亿欧元）。科思创预计2026年资本支出约8亿欧元（2025年7.7亿欧元），全年EBITDA与2025年基本持平。亨斯曼预计26Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为2500~4000万美元（25Q1为4200万美元）。陶氏预计26Q1经营性EBITDA约7.5亿美元（25Q4为7.41亿美元），环比基本持平，计划内检修及股权收益下降将部分抵消季节性需求回升及成本节约的正面影响。

投资建议：鉴于万华化学BC海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，且国内产能成本优势大，此轮中东地缘危机推高异氰酸酯产品价格弹性，利好国内产能。建议关注万华化学、美瑞新材等。

风险提示：地缘冲突影响超预期，双反影响超预期，油价大幅波动等。

报告分析师：

张汪强 S1220524120002

林建东 S1220524110002