2025年年报、2026年一季报已出，市场上各种解读的声音，看好的、看空的，众说纷纭。我认为，应该抛开财报收入、利润的短期波动，从核心的经销商库存角度去分析茅台的经营情况，会更加贴近实际情况。

我们将通过三个维度来拆解这份财报：

1. 财报定性：这到底是份“好报表”还是“坏报表”？
2. 渠道迷雾：渠道的改革到底是“去库存”还是“噪音”？
3. 现状还原：真实的去库存进度条走到了哪里？

一、 财报定性：没有“好消息”，就是最好的消息

在看财报前，大家首先要接受一个观点：对于未来几个季度的茅台，财报上没有好消息，就是最好的消息。反之，如果财报突然变得特别好，那反而不是好事。

为什么这么说？
长期跟踪白酒周期的朋友都知道，茅台现在最核心的矛盾是渠道库存过高。在这个阶段，如果管理层为了维持股价或面子，逆势向渠道压货，强行做出高增长（比如某些券商此前预测的10%-30%增长），只会拉长去库存的周期，对企业造成长期伤害。

所以，当我看到2025年四季度单季收入下滑约20%、利润下滑30%，以及2026年一季度收入仅增6.5%、利润微增1.5%的数据时，我心里反而踏实了。这说明管理层开始尊重市场现实，不再围着财务数据转圈，而是围着经营本质转圈。

1. 穿透“收入利润表”的迷雾
单纯看利润表是有欺骗性的。为了看清真相，我们必须深入到资产负债表，看看“合同负债”（预收款）和“应收款项”。

• 2025年四季度：
  应收总额（应收票据及应收帐款+应收款项融资）相比去年同期上升了近25亿；合同负债比去年同期下降了15亿。这一进一出，涉及约40亿的财务调节。
• 2026年一季度：
  应收总额相比去年一季度下降20亿，而合同负债相比去年一季度暴跌了57亿。

这意味着什么？意味着这57亿原本是经销商提前打来的预付款，现在被确认为收入了。这是一种合法合规的财务技巧，目的是平滑业绩，让报表看起来没那么难看。

2. 同口径还原：真相更残酷
如果我们把这57亿的“水分”挤掉，还原真实的出货口径，数据会变成什么样？

• 2025年四季度（还原后）：
  真实收入约395亿，同比下滑约22%。
• 2026年一季度（还原后）：
  真实收入约490亿，同比下滑约6%。

真实的经营状况，比报表上呈现的还要难看。但这正是我们希望看到的“坏消息”。因为它标志着茅台正式告别了维系指标的幻想，真正开始去库存了。现在的出货水平，基本回到了2024年一季度的状态。

二、 渠道改革：是“灵丹妙药”还是“左右互搏”？

过去两个季度，茅台在渠道上动作频频，搞得大家眼花缭乱。很多人以为渠道改革能解决去库存问题，甚至能创造新需求。

我的结论是：长期来看有价值，短期来看是噪音。

为了证明这一点，我们来看两组数据，两个季度的“折返跑”：

1. 四季度的“大礼包”模式
2025年四季度，“i茅台”几乎失效，收入仅几个亿。为了补缺口，茅台推出了面向企业团购的“大礼包”。
什么是“大礼包”？其实就是把以前对经销商的“搭售”直接搬到了企业端。比如你想买飞天，必须搭售两瓶1935。
这种模式在四季度创造了奇迹，自营和团购收入暴涨62.8%。为什么企业买单？因为合规。企业直接从茅台拿货，发票规范，虽然综合成本可能比市场价还高，但对于大企业来说，合规重于成本。

2. 一季度的“i茅台”放量
既然“大礼包”抢了经销商的饭碗，导致12月价格体系崩盘，那这招就不能用了。于是，一季度策略大转弯——“i茅台”全面放量。

• 结果：
  “i茅台”收入暴增267%，达到200多亿。
• 代价：
  自营和企业团购收入同比暴跌72%。

关键点在于：这两个季度，直销渠道的总规模几乎没有变化，都在290亿左右。这只是在不同渠道间的“左手倒右手”。

结论很清楚：所谓的渠道改革并没有创造出新的需求，只是把需求在不同池子里倒腾。真正让茅台价格企稳的，不是改革，而是供给端的暴力收缩。

三、 去库存现状：收缩、阵痛与平衡

既然渠道改革是虚晃一枪，那真实的去库存是怎么进行的？答案是：牺牲批发代理渠道，保住直销渠道。

1. 批发的断崖式下滑
2025年四季度，茅台对批发代理渠道（传统经销商）的投放量断崖式下滑了58%。（一度跌破指导价1499元）
2026年一季度，即便算上那57亿的合同负债调节，批发渠道的出货量同比下滑仍接近30%。

这就是茅台价格能在春节前后暂时稳住的核心原因：大幅减少供给。

2. 经销商的洗牌
为了配合去库存，经销商体系正在经历剧烈洗牌。

• 2025年全年：
  还在扩张，国内经销商增加了近200家（主要是系列酒）。
• 2026年一季度：
  急刹车，单季度减少了261家经销商，净减少超过250家。

这主要是砍掉了系列酒的经销商。飞天茅台的嫡系经销商虽然暂时安全，但也感受到了刺骨的寒意。

3. 直销的天花板
经过这一轮折腾，我们能看到一个明显的边界：茅台的直销规模已经触碰到了天花板。

目前的格局显示，直销和传统经销的比例大约在5:5是一个相对稳定的平衡点。

• 如果直销占比过低，茅台赚不到超额利润；
• 如果直销占比过高（如去年四季度一度超过70%），就会严重挤压经销商生存空间，导致社会库存恐慌性抛售，打穿价格底线。

4. 真实的库存水位
经过两个季度的强力去库存，情况怎么样了？

• 经销商库存：
  确实大幅下降，部分区域（如川糖周掌柜）甚至回到了健康水平和缺货卖的状态。
• 社会库存：
  仍然可能处于高位（个人判断，没有统计数据）。

判断标准很简单：看价格。
只要飞天茅台的批价还在波动下行（目前1600元附近，仍远低于历史高点3000元/瓶），就说明社会库存的去化还没结束。目前的市场价格，就是库存最灵敏的晴雨表。

四、 总结与展望

最后，我们回到投资的角度，做一个简单的总结。

第一，财报解读要反着看。
未来2-4个季度，去库存仍是主旋律。不要被表面的收入利润吓到，也不要被短期的反弹迷惑。财报没有“好消息”，就是最大的好消息。我们最担心的是突然出一个20%增长的季报，那意味着去库存失败了，管理层又开始压货了。

第二，忽略渠道改革的噪音。
无论是“大礼包”还是“i茅台”，短期内都无法改变高端白酒供过于求的基本面。这只是企业在五个水龙头（经销商、团购、电商、商超、自营）之间来回拧阀门，水池里的总水量（库存）并没有减少。长期看这些改革有价值，但短期对去库存无效。

第三，关于宏观。
今年一季度国家新一轮基建启动，这对白酒需求有托底作用，但无法逆转去库存的大周期。

第四，一个未证实的数据。
我在雪球上看到一些报道，说一季度飞天和系列酒销量有20%以上的增长。

但贵州茅台公告，并未公告上述数据。如果这个数据是假的，那我们的分析没问题；如果这个数据是真的，那说明茅台又在通过某种方式向渠道灌水了，整个分析逻辑就需要推倒重来。

写在最后：
随着茅台正式进入务实的去库存阶段，整个白酒行业也终于开始回归业务本质。这对于行业长期健康发展是好事，对于投资者来说，我们也终于能看到一份更接近真实经营情况的财报了。

少看点K线，多看点库存。路漫漫其修远兮。

#贵州茅台