行业深度·3篇
行业深度
策略：高油价时代的日本启示：寻找跨周期的核心资产
作者：赵阳/袁野
报告发布日期：2026年4月19日
本篇报告解决了以下核心问题：1、复盘日本走出滞胀的宏微观总量逻辑 ；2、剖析滞胀期优势产业的定价路径与轮动规律 ；3、研判跨国历史对比下的当前资本映射与避险逻辑。
核心结论：从失控到重塑的总量逻辑。日本20世纪70年代成功走出滞胀核心在于宏微观协同发力。（1）宏观层面：央行释放汇率弹性、政策锚转向M2货币供应量，以维持实际正利率锚定通胀预期；财政摒弃传统基建刺激，靠税收抵免与专项信贷精准引导产业升级。（2）微观层面：“春斗”以薪资弹性换取雇佣保障，切断工资物价螺旋；叠加立法强制能耗约束与企业节能技术升级，日本实现工业生产与能耗实质脱钩，构筑了抵御输入性通胀的物理壁垒。
优势行业的定价路径与轮动规律。日本优势行业通过高附加值转型与海外市场发力，实现跨越周期超额收益。滞胀期资金轮动梯次：（1）前期需求驱动型率先发力，节能汽车与家电契合效能替代红利，凭出口筑底企稳；（2）中期技术驱动型接力，半导体与精密机械靠举国体制实现代际赶超，在利率下行期迎来戴维斯双击；（3）后期供给侧驱动型凸显防御价值，化工、钢铁借政策出清过剩产能，实现利润率反转。整体呈现“先买需求替代-再炒技术突围-最后等存量出清”。
全球视野下的对比与当前资本映射。日本走出异于欧美的独立行情原因：（1）实体制度：劳资协调避免了欧美高工资抵抗引发的滞胀泥潭，坚守知识密集型产业升级；（2）资本市场：平稳的利率环境避免了美股剧烈杀估值，独特的交叉持股锁定流通筹码，叠加主银行信贷庇护，充当危机期防御稳定器。当前来看，面对相似的供给侧通胀，全球宏观政策将吸取教训摒弃放水保增长，维持长期限制性利率环境；资产定价主线转向重塑能源安全防线，赋予新能源替代与供应链安全板块更高估值溢价。
风险提示：历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国宏观经济政策超预期变化、通胀显著超预期、地缘冲突升级及持续时间超预期。
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固收：税收利差背后的机构行为——机构行为100篇（四）
作者：颜子琦/洪子彦
报告发布日期：2026年4月23日
本篇报告解决了以下核心问题：1、税收利差的机构行为分析；2、税收利差的交易信号挖掘。
投资要点：作为机构行为系列报告的第四篇，本文重点探讨国开与国债利差在交易上的不同以及机构行为变化，并且构建了一个信号模型辅助投资者判断税收利差的方向走势。
10年税收利差通常在牛市时开始压缩，熊市开始走扩，背后的原因之一在于国开债的流通性通常较国债更好，在牛市追逐资本利得时资金更多会选择国开债，因此利差会出现压缩，熊市则相反。
另一个原因在于背后公募基金的机构行为，牛市来临时，公募基金的负债端通常会明显改善，资金申购较多，而公募基金又具有免税优势，因此买入国开债会更多，牛市在公募基金大额买入国开债的背景下税收利差也会收敛，熊市则表现相反。
今年以来也存在着利差的比价关系，我们选取税收利差（5Y国开-5Y国债利差）、信用利差（5Y中短票-5Y国开债利差）、二永利差（5Y二级资本债-5Y中短票）进行对比，今年以来（1/1-4/17）利差压缩实际存在着轮动关系，信用利差其实由2025年12月开始压缩，由去年12月1日的26bp压缩至1月8日的16bp，二永利差在此期间维持相对稳定的水平，在3月6日开始，信用利差已经低于税收利差，后续税收利差开始压缩，由3月6日的19bp降至3月31日的14bp。
除了上述规律以外，我们也需要认识到，税收利差的变化背后实际也有不少套利方参与，而这类机构通常是券商自营。原因在于券商可以通过债券借贷来做空债券，例如市场预判10年税收利差开始收窄，那么券商可能买入10年国开债+借贷做空10年国债，对于公募基金而言则可以将持有的10年国债换为10年国开债。
因此，本文构建了对于券商自营交易税收利差的信号模型，辅助投资者进行税收利差的判断。从交易行为上看，上文的例子中使用到了现券买卖以及债券借贷，我们能够得到8个变量，即券商分别对于10年国债与10年国开的①现券买入、②现券卖出、③借贷增加、④借贷回落。
当券商自营在做窄10年国开-10年国债的利差时候，我们通常能够看到以下组合：①买入10年国开债+②卖出10年国债+③对于10年国开债的借贷量不上升+④对于10年国债的借贷量不下降；反之，当券商自营在做多10年国开-10年国债的利差时候，我们则能够看到以下组合：①买入10年国债+②卖出10年国开债+③对于10年国债的借贷量不上升+④对于10年国开债的借贷量不下降。
对于券商的国债与国开交易行为，我们可以直接使用现券交易数据进行拟合，对于借贷量整体的变化，我们则使用品种的活跃券+次活跃券+次次活跃券的净借入量相加来进行拟合，原因在于历史上看活跃券的净借入量与集中度通常总是上升的，因为随着流动性的提升，机构会预期当前的活跃券后续有走弱的预期，即活跃券与次活跃券的利差在一段时间后会因为新券的发行或是活跃券自身流动性走弱而转正，因此策略上会借贷做空活跃券，同时买入老券（久期中性），今年以来2500006的借贷量高位就是一个例子。
从结果回测来看，该模型信号胜率在68.7%。我们选取的时间段为2024年10月22日至2026年4月14日，模型一共触发182次信号，以后续5个交易日的市场表现来进行观测，正确的信号个数有125个，胜率达68.7%。从赔率来看，上述区间内累计赔率为43bp，单次信号的平均赔率为0.24bp。
需要说明的是，该模型本质上是我们试图构建的券商自营进行税收利差套利的胜率、赔率反映，在低利率的环境下，当前进行利差交易的必要性有所增加，而传统的曲线利差策略（例如30Y-10Y利差）对于券商自营而言可以通过国债期货来完成，因此本文聚焦于税收利差对这一行为进行刻画。
从最新的表现来看，今年3月11日开始密集地触发了看窄税收利差信号，但是最新4月13日触发的信号为看利差走扩。
风险提示：税收利差反转风险、债券借贷机制风险、模型信号失效风险、流动性分层风险、监管政策调整风险等。
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食饮：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金——白酒周期寻金系列开篇
作者：刘旭德
报告发布日期：2026年4月22日
前言：在需求疲弱成为市场共识、分歧加剧的当下，我们认为白酒行业的结构性重估不应仅停留于短期情绪的波动解读，而是希望从产业视角出发，寻找能够穿越周期烈火的真金。本文作为《周期寻金》系列首篇，重点回答以下问题：1）周期复盘：当前行至何处？2）周期演绎：格局如何展望？3）本轮估值底部因何更高？4）孰能穿越周期烈火？后续我们将以此为纲，持续推出《周期寻金》系列报告，欢迎交流探讨！
周期复盘：白酒行情三阶段演进，从繁荣至确定性底部。2016年至2021年中，受益于需求扩张+供给受限+渠道放大金融属性，行业实现戴维斯三击的繁荣行情，申万白酒指数上涨6倍。2021年中至2025年中，供需错配下渠道压力显现，估值（PE TTM）持续下修。2025年中需求承压，酒企主动纾压，报表加速出清，行业供需再反转，经销库存去化，底部特征明显。我们认为，当前酒企聚焦去库，2026Q2淡季压力期有望平稳渡过，H2低基数下动销量增预计明显，2027年供需再平衡，价格有望步入上行通道，酒企报表有序修复。建议后续重点关注渠道现金流、补库意愿以及价格回升三大信号。
周期演绎：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金。当前市场悲观预期集中于短期需求承压、长期总量下滑的趋势中，忽略其内生结构性机会，我们认为本轮名酒企业收入、利润集中趋势不但尚未结束，还将加速演绎，驱动下一轮规模成长，品牌位序将由价格转为规模体量导向。对于酒企而言，供给端，务实认清现实，次高端产品控量挺价，稳住基本盘，中低档加速布局，挖掘潜在金矿；需求端，顺应“悦己”消费趋势，把握C端扩容机遇。渠道端，重视经销商生态建设，推动经销商转向服务商。本轮周期中，唯有主动顺应趋势、修炼内功的酒企方能脱颖而出。
投资思辨：分红称重价值，集中度提升加速预期上修。两轮周期底估值差异在于本轮周期中经营确定性与股息为企业估值托底，底部估值中枢上移至16倍左右。展望估值演绎，行业定价重心从短期求导转向长期价值积分，立足现金流折现思维更适配迈入高质发展的白酒行业。同时，虽然价值称重是终局估值逻辑，但我们认为头部酒企成长远未结束，当前CR6收入占比约48%左右，参考成熟消费品赛道，集中度多在80%以上，行业集中远未结束，头部酒企仍有望通过份额提升重启增长，加速估值抬升。
投资建议：寻找火炼的真金。本轮周期将加速经营不善、基本盘松动的酒企出清，而乘风破浪，直面周期挑战的酒企将值得更多确定性溢价，可将其视为收益优于国债+隐含看涨期权，维持白酒行业“推荐”评级。一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。
风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。
公司深度
轻工：悍高集团(001221.SZ)深度报告：国内家具五金行业龙头， 品牌&渠道&制造打造护城河
作者：林昕宇/赵兰亭/孙馨竹
报告发布日期：2026年4月19日
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司作为国内家具五金龙头的成长性如何？2、所在行业的市场规模、发展阶段与国产替代趋势？3、公司凭借品牌、渠道与制造构筑的护城河是否稳固？
公司概况：业绩稳健增长的制造龙头。公司成立于2004年，是家居五金及户外家具一体化制造商。2025H1营业收入保持增长，其中主要产品基础五金收入同比增长37.06%，占比达44.95%。销售以境内线下经销为主（2025H1占比52.34%），网络覆盖国内191个地级市，客户集中度低（前五大客户销售占比2024年仅为8.35%），经营结构健康。
行业空间广阔，整合与升级趋势并存。我国家居五金行业市场规模在2024年已达2487亿元，据中国五金制品协会发布的《2024中国家具五金行业发展报告》，该市场规模预计2028年将增长至3244亿元。驱动因素明确，包括存量房翻新、消费升级带动中高端产品替代（如智能功能拉篮渗透率快速提升）。同时，行业下游的定制家居领域集中度较低，且公司对其销售收入依赖度低，这为公司通过自身渠道扩张获取份额提供了广阔空间。户外家具市场亦呈现国内外需求同步增长的态势。
品牌塑造&渠道先发&制造领先，公司护城河显著。①品牌与渠道壁垒：“悍高”品牌通过多渠道建设已成为市场知名品牌；线下经销网络持续深化与下沉，截至2025年6月末经销商数量已达381个；同时成功切入多家头部家居企业及大型零售商的供应链体系。②研发与智造壁垒：公司注重研发，截至2025年3月4日累计拥有专利1173项；生产模式持续优化，自主生产比例不断提升，OEM及委外加工成本占主营业务成本比例已由2022年的41.54%降至2024年的35.15%。③运营与财务优势：相较于同业，公司展现出更优的期间费用控制能力、稳步提升的毛利率及健康的资产负债结构，运营效率突出。
盈利预测与投资评级：公司依托覆盖全国的渠道网络、深厚的技术与专利储备以及自主制造能力，在行业规模增长与集中度提升的双重趋势下，龙头地位有望进一步巩固，具备量增价稳、毛利率提升的成长逻辑。我们预计2025-2027年公司营业收入35.96/45.13/56.10亿元，归母净利润7.00/9.12/11.92亿元，对应PE估值为37/28/22x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；下游需求波动风险；负面舆情及公司治理风险；汇率波动风险。
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机械：从2010年到2026年，重构新的黄金时期——山推股份（000680）公司深度研究2
作者：张钰莹
报告发布日期：2026年4月23日
本篇报告解决了以下核心问题：1）为什么2010-2011年是推土机行业短暂的黄金时期？2）在2016-2021年工程机械的上行周期为什么推土机行业相对平淡+公司的业绩弹性一般？3）为什么2022年之后公司构建了推土机新的竞争优势？
2010-2011：推土机短暂的黄金时期：1）从推土机行业的销量来看，2010-2011年是推土机的黄金时期。据中国工程机械工业年鉴，2010年100马力以上推土机行业销量13911台；2012年开始销量随着工程机械行业的下行而下行，到2015年100马力以上推土机行业销量3682台。2）拆分内外销来看，推土机的量增主要来自内销。政策带动工程机械行业快速发展，推土机的内销带动行业整体销量高增。3）拆分销售结构来看，以2011年为例，销售的推土机以160马力-179马力为主，该马力段2011年销售量达到7848台，占比约为60%。2011年400马力以上的推土机销量占比约1%。4）随着工程机械行业进入下行期，公司的业绩也随之承压。由我们分析，主要原因是行业处于下行期+产能过剩+企业产能扩张与销售激进透支部分需求。
2016-2021年：工程机械的上行周期与相对平淡的推土机市场：1）从行业销量来看，相较于挖掘机，推土机的量增弹性显得相对平淡。2016-2021年100马力以上推土机整体行业销量从4061台增长至6914台，CAGR约为11.2%，绝对额的增量为2853台。从企业业绩弹性来看，推土机龙头企业也相应平淡；2）主要原因系：推土机的应用场景相对单一与挖机对推土机的使用替代+挖机处在国产替代的加速期，推土机已基本完成国产替代+大马力产能与技术受限。
2022年之后：公司构建推土机新的优势：1）海外市场出现历史性契机：2022年初爆发的乌克兰冲突，导致欧美及日本的工程机械制造商大规模撤出俄罗斯市场，为中国企业提供了机遇。2）公司构建大马力推土机的优势：包括完成大马力推土机的产能扩建+俄罗斯市场成为公司推土机核心市场（大马力推土机出口主要出口地区）+用俄罗斯成功经验推向其他主要矿山市场。
2026年公司推土机有望演绎量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为164/190/221亿元，归母净利润分别为15/18/22亿元，对应的PE分别为11/9/7X。我们认为从公司的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险；中东事件风险；应收账款计提减值风险。
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食饮：白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间——贵州茅台（600519）公司深度研究
作者：刘旭德
报告发布日期：2026年4月25日
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