一、连续两个季度的盈利情况

单看Q1的业绩，确实下滑-15%，很多人就说业绩不行，是真的业绩不行吗？我认为要结合过去五年去看，因为单季度业绩波动太大，那就结合近2个季度看。

连续两个季度的业绩如下表，近两个季度的归母净利润，剔除并购公允摊销 + 内部抵消 + 非经常性损益（不可持续）等的6个多亿，大概就是15亿元，比之前业绩确实有下降，但也还行，毕竟前几年流感、疫情后遗症等集中在那几年，我认为业绩还行吧！

                      Q4与Q1合并业绩

二、分产品情况

借助AI，对近五年的归母净利润的结构进行拆分，大致应该是正确的：

归母净利润拆分/亿元

华润三九自有的产品主要是两大模块，一个是CHC，一个是处方药。2025年，6个多亿是并购公允摊销 + 内部抵消 + 非经常性损益（不可持续），剔除这个，三九也就是有明显下滑，这是由于以下几个原因造成：

1、 CHC 业务需求回落 + 高基数效应（最核心原因）：2024 年流感 / 呼吸道疾病高发，感冒灵、板蓝根等核心产品销量暴增，形成历史高基数。2025 年呼吸道疾病发病率显著回落，叠加渠道库存调整，2024 年四季度渠道备货充足，2025 年上半年渠道进入去库存阶段，对销售形成阶段性压力”（2025 年 8 月投资者调研，P5）。

2、并购天士力带来的财务费用激增：利息净增支：3500−(−2419.14)=5919万元，也就是影响利润大概0.6亿元。

3、 自有处方药业务结构优化（短期阵痛）：主动缩减低毛利、集采承压的普药品种，聚焦高价值独家品种，导致处方药营收短期下滑。

三、26年公司业务规划

首先是CHC业务，这是三九的基本盘，CHC的战略定位：核心主战场，坚持 “全域布局、全面领先”，2026年将进行大品种升级、品类拓展、渠道优化等，999品牌我相信至少还是会有缓慢增长的。

处方药业务去年低基数，主动减少低毛利产品，已经初有成效：“三九内生处方药业务结构优化成效显现，聚焦高价值独家品种，毛利率持续提升”（2026 年 3 月投资者关系活动记录表 P8），三九的处方药过去几年表现也还行吧，经过改革，再加上新品上市，我估计今年至少稳住。

再加上偿还贷款，今年利息费用会减少。 2026具体举措如下表（2025 年已启动，2026 年加速推进）：

2026具体举措

四、2026年盈利预测

按照管理层的说法，2026年业绩应该是个位数增长，但Q1目前是-15%，全年能实现管理层所说的目标？

因为去年一季度基数太大（12.71亿），今年一季度看起来业绩不行（10.8亿），那么去年2-3季度都是5亿元的低基数，在去库存（与过去三年相比），今年2-3季度平均赚6-7亿（恢复到2023年的水平）应该是可以的，那四季度就需要赚12亿元，这样全年才能36亿，比去年34亿元，能增长6%。所以我认为达成目标是有压力的。

五、估值分析及个人操作计划

如果计算估值的话，那我肯定要保守计算，不考虑新产品上市的放量，不考虑与子公司的管理协同做的多好。

现在疫情已经结束，流感趋于平稳，假设CHC业务今年复苏，假设回到2023年的水平，那就是16亿，自有处方药假设不增长，稳住，按8个亿，再加上天士力2026年全年估赚12个亿（天士力管理层按双位数增长预估），那三九可以分3.36亿元，昆药已经暴雷，又换了管理层，假设今年归属三九的是-1亿元，其他的商业饮片按2个亿，贷款利息再少点，那算下来全年就是28.4亿元，现在市值452亿元，对应PE是15.9倍，算不上贵吧。

由于三九的CHC不受集采影响，目前年化roe可以做到15%以上，又是999这样的大品牌，即使不增长现在3.5%的股息也不错，那么看点就是经典明方持续上市、创新药物上市，以及与天士力的协同，补充处方药的短板，管理层也不错，所以我认为还是我自己会配置的，但是这个商业模式肯定比老字号搭单品要辛苦，所以我也没作为重仓。

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