先说那个超预期的数

毛利率21.1%是我看这份财报最意外的地方。

市场普遍预测18-19%，结果跳出来一个21%，背后的逻辑是 FSD 订阅制转型见效了——特斯拉去年把全自动驾驶从一次性买断改成按月订阅，现在有128万活跃订阅用户，同比增51%。订阅是软件逻辑，毛利率天然比卖车高，所以服务类收入一起来，整体毛利结构就变好看了，如果国内FSD落地，相信这一指标会跳涨。

服务与其他收入这个板块，这季度37.5亿美元，同比增42%，比整车业务增速还快。

这是个值得认真对待的信号：特斯拉的收入构成确实在悄悄变化。

当然，也不是全好。能源储存业务营收24.1亿，同比跌了12%，环比Q4 2025暴跌37%（见上面截图），这个波动有点大。管理层说是部署节奏的问题，但这个板块下季度如果不反弹，就得重新审视了。

然后说那个把股价打下去的消息

CFO Taneja 在电话会上说：由于2026年资本支出提升至250亿美元，全年剩余三个季度现金流将为负。

250亿是什么概念？大概是特斯拉历史上任何一年CapEx的三倍。这笔钱要花在哪？AI计算集群、Optimus机器人工厂、新一代 Megapack 产线、自研芯片。

我理解这个逻辑：马斯克要把特斯拉从一家电动车公司变成 AI+机器人平台，这个转型需要钱烧。现在账上还有447亿现金，不是没钱烧。

但问题是，这笔投入什么时候能回来？

Robotaxi 和 Optimus：现在在哪里

特斯拉目前在德克萨斯三个城市（奥斯汀、达拉斯、休斯顿）运营无人驾驶出租车，截止今年4月零事故零受伤记录。

听起来不错。但规模极其有限，有多少辆车在跑，特斯拉没披露，付费行驶里程「环比翻倍」的说法很好，绝对数字不知道是多少，Waymo 同期在多个城市每天跑几万次，这个差距是真实存在的。

马斯克被问到「未监督 FSD 什么时候落地消费者手中」，他的原话大意是：我只是猜测，Q4 2026？

这个问题特斯拉每个季度都会被问到，每个季度答案都在往后推。不是说最终一定做不到，但在做到之前，这件事就是叙事，不是收入。

Optimus 机器人的进展是：Q2 开始筹备「首个大规模工厂」，规划产能100万台/年。这个新闻很大，但今天没有任何商业收入，也没有具体的量产时间表。

估值这件事

特斯拉现在市值约1.4万亿美元，前向市盈率大概170倍。

传统汽车公司的市盈率是5-10倍。英伟达这种 AI 核心受益者也就40多倍。

170倍隐含的假设是：Robotaxi 会成功，Optimus 会大规模出货，FSD 会变成高毛利订阅收入。不是可能成功，是大概率成功，且时间不能太晚。

摩根斯坦利给的目标价是410美元，威德布什最乐观给600，富国银行最悲观给125。分歧大到这个程度，说明大家其实都在对一个未来下注，没有人真的知道答案。

我用概率加权算了一下三种情景：如果 Robotaxi 顺利、Optimus 2028年规模化，目标价大概在550附近；如果 AI 转型慢于预期、CapEx持续压制利润，350左右；如果 Robotaxi 再次大规模延期，150以下。

回报不够吸引人，风险不够小。

我现在怎么想

这份季报有真实的改善，毛利率的变化是实质性的，不只是低基数反弹。FSD 订阅制的转型方向是对的。

但250亿 CapEx 这件事让我不安。不是担心特斯拉会出问题，是担心这笔钱烧出去之后，市场给不给时间等兑现。每延迟一个季度，Waymo 就多一个季度的先发优势，中国自动驾驶公司就多一个季度的追赶窗口。

马斯克连FSD消费者落地时间都说「只是猜测」，这个措辞我觉得要认真对待。

我现在的仓位很小，打算维持，继续等待，因为就当一笔未来期权：看 FSD 到没到消费者手里，看 Optimus 工厂有没有真的出货。那个时候的财报比现在有意思。

在那之前，这是一家用今天的数字支撑明天叙事的公司，而明天的叙事的账单刚刚变大了一截。

就像财报开头说的：未来非常光明

We are excited about Tesla’s positioning in 2026 with tailwinds persisting for the autos business, our continued progress on FSD (Supervised) 4 , the ramp of Robotaxi, progress on Optimus ahead of mass production and the growth of our energy production capacity. There remains significant effort and hard work to realize our mission of Amazing Abundance. As always, we are focused on maintaining a rapid pace of innovation in new and exciting technologies – such as electrification, cutting-edge software and artificial intelligence – expanding our lead in advanced manufacturing and increasing supply chain resilience to ensure we manage future risk to our scale. The future is incredibly bright.

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