整整一周前的周四（4月16日）晚间，贵州茅台2025年度财务报告公布。多数投资者、媒体机构关注两个数：总营收、净利润下降，并赋予了“双降”、“双负”等标题。

经过一周的“冷静期”，我们可以静下来，解剖茅台财报里“更精致”的数据。

其中，有一个比总营收、净利润这些“阶段性”数据更底层、更具决定性的数据：毛利率、净利率。

我们在财报当晚的《五个关键数据，看透茅台财报》一文中，已从历史纵向的角度梳理了贵州茅台2001年-2025年全部25个上市年份的毛利率——2025年为91.23%，这是与总营收、净利润“平级”的数据。

今天，我们从现实的横向，再次“精细化”，从“直销vs代理”、“国外vs国内”、“线上vs线下”等维度，回答一个问题：茅台在哪卖，最赚钱？

翻查贵州茅台2025年财报，共有三个表格涉及“毛利率”这一个关键指标，原文粘贴如下↓

表格一：2、收入和成本分析

表格2：线上销售情况

表格3：7、公司收入及成本分析-（1）按不同类型披露的公司主营业务构成

三个表格，按不同划分维度，提供了原始数据。

接下来，为了更直观，且本文“讨论点”都是毛利率这一概念，因此我们就把上述三个表格的全部维度，共计9个数据，“打包”放入同一个“毛利率坐标系”，请注意每一个值对应的实际内容。

接下来，简单分析。

1、在“按地区”统计下，国外毛利率为91.69%，国内为91.21%。

国外比国内更赚钱？刚仔细看这个数据，与预期不一样。于是，我们翻查了早前年份，也同样如此，比如2024年度：国外92.23%，国内92.00%。

那么，如何解释这个0.48个百分点的毛利率差异呢？一位业内人士分析，这可能与原材料有关。具体讲，国外渠道销售的飞天茅台，俗称为“出口版、外贸版”，在包括防伪材料等方面的应用上，（2025年）可能依然还在使用老版本，因此成本相对低些。

2、在线上部分，i茅台毛利率94.47%，其他线上销售平台94.81%。

这个“其他线上”，总值仅为4亿元，与i茅台的130亿比体量很小——很好奇，具体指什么？有了解的朋友可以分享。

3、回到本文标题：i茅台不是最赚钱的渠道？

在上表中，i茅台与直销，属于两个数据维度，即“直销”包括了“i茅台”且“直销”的毛利率高于“i茅台”的毛利率——这意味着，还有“其他直销渠道”部分的毛利率高于i茅台。

由于数据差值较小，一个可能是猜测，就是上述“其他线上”。

4、直销比代理渠道赚钱，这是肯定的。

不仅更赚钱，直销占比在不断提升——在2024年小幅下滑后，2025年首次占比超50%。

可以预计，2026年由于i茅台上线500毫升大单品，直销占比会进一步提升。

（全文完）

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