报告日期：2026年4月

分析对象：盛合晶微半导体有限公司（688820.SH）

行业赛道：集成电路先进封装测试（OSAT）

核心领域：2.5D/3D先进封装、芯粒（Chiplet）集成、晶圆级封装

1.1基本信息

盛合晶微（SJ Semiconductor）成立于2014年8月，前身为中芯长电，由中芯国际与长电科技合资创立，2021年中芯国际退出后独立运营。公司总部位于江苏省江阴市，注册资本15.1亿美元，规划净化车间超10万平方米。

核心定位：专注于集成电路晶圆级先进封测，从12英寸中段硅片加工起步，覆盖晶圆级封装（WLCSP）及芯粒多芯片集成封装（2.5D/3D）全流程服务。

1.2业务架构

公司业务形成三大板块：

1. 中段硅片加工（Bumping）：国内最早实现12英寸凸块量产的企业之一，首家提供14nm先进制程凸块服务，最小微凸块间距达20μm

2. **晶圆级封装（WLCSP）：12英寸WLCSP收入规模大陆第一，市占率31%

3. 芯粒多芯片集成封装（2.5D/3D）：中国大陆唯一实现硅基2.5D大规模量产的企业

1.3技术平台

SmartPoser™技术体系：

• SmartPoser™：创新的三维多芯片集成封装结构方案，获中美专利授权

• SmartPoser-HD：高密度、高集成度、超薄3D集成

• SmartAiP：5G毫米波天线芯片晶圆级集成（24-43GHz超宽频）

核心技术能力：

• TSV硅通孔：2024年5月推出3倍光罩尺寸TSV技术，进入亚微米时代

• 2.5D集成：硅转接板、RDL转接板、嵌入式硅桥全流程体系

• 混合键合：2025年5月3D Package量产

2.1全球市场地位

根据Gartner统计数据：

中国内地市场地位：

• 12英寸Bumping产能：中国大陆最大，市占率超过25%

• 12英寸WLCSP收入：中国大陆第一

• 2.5D封装收入：中国大陆第一，市占率85%

2.2全球竞争格局

台积电（TSMC）

• 地位：全球先进封装绝对霸主，CoWoS产能占全球85%以上份额

• 技术：CoWoS-S/R/L三大技术体系，月产能从2024年3.5万片扩至2027年17万片

• 优势：垂直整合晶圆制造+封装，AI芯片绑定最深，英伟达锁定超50%产能

• 扩产：2026年资本开支560亿美元，70-80%投向先进制程与CoWoS

日月光投控（ASE Group）

• 地位：全球封测龙头，2024年营收185.4亿美元

• 技术：LEAP业务2025年16亿美元→2026年32亿美元翻倍

• 扩产：2026年全球六厂同步动工，资本开支70-75亿美元（可上调）

• 承接外溢：成为台积电CoWoS产能外溢主要承接方，先进封装订单爆满

英特尔（Intel）

• 技术：Foveros 3D封装已实现大规模量产（2024年1月），EMIB桥接技术

• 产能：新墨西哥州Fab 9投资35亿美元，马来西亚塘鹅计划2026年下半年投产

• 定位：IDM厂商，Chiplet设计+异构集成，2030年目标单封装集成1万亿晶体管

三星电子

• 策略：打通制程+封装+HBM全产业链

• 扩产：越南投资40亿美元建封测厂，SK海力士韩国清州投资900亿元建HBM封装厂

长电科技（JCET，600584.SH）

• 地位：全球第三、国内第一封测企业，2024年营收359.62亿元

• 技术：XDFOI®高密度异构集成平台，实现4nm多芯片系统集成封装量产

• HBM集成：国内唯一实现HBM3E量产的封测厂商，为SK海力士独家封测

• 2.5D/3D：掌握硅中介层、TSV、混合键合，XDFOI单位面积I/O密度1250个/mm²

• 产能：CoWoS产能从500片/月扩至2025年底1000片/月，2026年底目标3000片/月

• 玻璃基板：已将玻璃基板融入XDFOI平台，1.5μm超精细拼接，10000根/mm²互连密度

• 毛利率：先进封装毛利率28-30%，高于传统封装12-15%

通富微电（TFME，002156.SZ）

• 地位：全球第四、国内第二封测企业，2024年营收238.82亿元

• 客户绑定：深度绑定AMD，是AMD最大封测供应商，承接80%+订单

• 技术：已完成5nm产品研发，支持超薄/六面保护，大尺寸FCBGA进入量产

• HBM封装：合肥基地建成国内首条HBM2e专用TSV产线，2025年通过AMD认证

• 2025年业绩：营收279.21亿元（+16.92%），归母净利润12.19亿元（+79.86%）

华天科技（TSHT，002185.SZ）

• 地位：全球第六、国内第三，2024年营收144.62亿元

• 技术：eSinC技术平台（对标CoWoS），涵盖SiCS、FoCS、BiCS

• FOPLP：2025年投产，车规级AEC-Q100 Grade 2认证TSV-CIS产品出货4280万颗

• 整合：2025年8月20亿元组建南京华天先进封装有限公司，进军2.5D/3D赛道

高端2.5D/3D集成：

• 台积电CoWoS垄断80%+份额

• 盛合晶微中国大陆唯一规模化量产，技术无代差

• 国际IDM自建先进封装，留给OSAT的外溢订单有限

中端Fan-out/SiP：

• 日月光凭借规模优势承接台积电外溢订单

• 长电科技、通富微电技术全面，但高端产能仍需与IDM竞争

国产替代窗口：

• 盛合晶微国内2.5D封装85%市占率，受益AI算力国产化

• 华为昇腾系列AI芯片核心代工厂，深度绑定国产算力龙头

3.1封装技术路线图对比

3.2关键技术指标对比

凸块技术：

• 盛合晶微：最小间距20μm，优于三星40μm

• 长电科技：超高密度凸块（Micro-bumping）

• 通富微电：倒装（fccsp、fcbga）良率98%

互连密度：

• 台积电：CoWoS-S interposer密度业界领先

• 长电科技：XDFOI单位面积I/O密度1250个/mm²

• 盛合晶微：3倍光罩尺寸TSV，亚微米时代

良率水平：

• 长电科技：2.5D相关良率92.3%（12万片/月12英寸TSV）

• 通富微电：HBM3E良率98%

• 盛合晶微：4层以上芯片堆叠良率86.7%（2025年数据）

3.3专利与研发投入

盛合晶微：

• 截至2025年6月30日，已授权专利591项（发明专利229项）

• 2022-2025年研发费用：2.57亿元、3.86亿元、5.06亿元、3.67亿元

• 研发人员663名，占比11.11%

长电科技：

• 累计专利超1.2万项

• 2025年前三季度研发15.4亿元（+24.7%），占全年营收比重41.3%

通富微电：

• 累计专利超1700项（发明占比近70%）

行业趋势：先进封装技术迭代加速，需持续高研发投入维持领先地位。

4.1盛合晶微客户特征

高集中度：

• 2025年1-6月前五大客户销售收入占比90.87%

• 第一大客户占比74.40%（市场推测为英伟达）

客户结构：

• 国际头部芯片企业：高通、全球领先智能终端与处理器芯片企业、5G射频芯片企业

• AI高算力芯片企业：国内领先AI芯片企业

• 华为昇腾系列：核心代工厂，三维多芯片集成封装技术支撑昇腾芯片高密度集成

订单稳定性风险：

• 高度集中：单一客户波动影响巨大

• 英伟达占台积电CoWoS产能超50%，盛合晶微作为国内唯一规模化2.5D厂商，成为国产AI芯片核心选择

4.2竞争对手客户绑定

通富微电：

• 深度绑定AMD，承接超80%封测订单

• 涵盖Zen5 CPU、MI系列AI GPU

• 2025-2027年累计订单预计150-160亿元

长电科技：

• 绑定SK海力士HBM3E独家封测

• 国产AI芯片客户：寒武纪、壁仞科技、摩尔线程

• 国际巨头复购率超90%

日月光：

• 承接台积电CoWoS产能外溢

• 多元客户：AMD、苹果、欧美云厂商

客户集中度对比：

5.1 盛合晶微财务表现

增长轨迹：

• 营收复合增长率（2022-2024）：69.77%

• 净利润2024年同比+526%，2025年同比+331.8%

• 高毛利业务占比提升：芯粒多芯片集成封装2025H1营收占比56.24%

IPO融资：

• 发行价19.68元/股，募资净额48亿元

• 用途：三维多芯片集成封装项目40亿元 + 超高密度互联三维多芯片集成封装项目8亿元

• 发行前7亿美元（约50亿人民币）定向融资已到位

5.2 主要竞争对手财务对比

5.3盈利质量对比

盛合晶微优势：

• 轻资产高毛利模式：毛利率30.97%显著高于传统封测厂商

• 规模效应释放：2025年净利润率14.16%（9.23/65.21）

长电科技优势：

• 规模效应明显：营收规模最大，费用率控制能力行业领先

• 现金流稳健：2025年经营现金流净额覆盖净利润348%

通富微电优势：

• 业绩高弹性：2025年净利润同比+79.86%

• 高毛利业务兑现：先进封装毛利率28-30%

6.1 盛合晶微核心风险

风险描述：

• 2025H1前五大客户占比90.87%，第一大客户74.40%

• 单一客户订单波动对公司营收影响巨大

影响评估：高风险

• 若最大客户订单下降，营收和产能利用率将受到严重冲击

• 缺乏多元化缓冲，抗风险能力弱

风险描述：

• 关键设备、原材料依赖进口

• 先进封装设备交期长、供应紧张

影响评估：中高风险

• 国际贸易摩擦、地缘政治因素可能导致供应中断

• 成本受汇率、关税影响

风险描述：

• 先进封装技术迭代速度快

• 混合键合、玻璃基板等新技术需持续投入

影响评估：中风险

• 已布局3D Package量产，2025年5月进入市场

• 但需持续高研发投入维持技术领先

风险描述：

• 股权结构分散，无控股股东和实际控制人

• 多家产业投资机构持股

影响评估：中风险

• 决策效率可能受影响

• 战略稳定性存在不确定性

风险描述：

• 台积电、英特尔、三星加速先进封装扩产

• 国内长电科技、通富微电持续加码

影响评估：高风险

• 高端先进封装产能被头部IDM锁定，留给OSAT外溢订单有限

• 盛合晶微新增48亿元产能能否获得充足订单存疑

6.2 行业共同风险

台积电扩产速度超预期，从2024年3.5万片/月到2027年17万片/月，若其产能满足大部分需求，OSAT承接外溢订单可能低于预期。

• CoPoS（台积电）与玻璃基板（英特尔）等下一代技术路线存在分歧

• 若选择错误技术路线，将错失未来市场

全球先进封装人才短缺，台积电、日月光2026年计划招募数千名技术人员，国内厂商面临人才争夺压力。

7.1 先进封装黄金周期

市场规模：

• 2024年全球先进封装市场519亿美元，同比增长10.9%

• 2025年预计569亿美元，2028年达786亿美元（CAGR 10.05%）

• 2030年有望达800亿美元，2025-2030年CAGR 9.4%

增长驱动：

1. AI算力爆发：GPU、HBM需求激增，2.5D/3D封装成为瓶颈

2. Chiplet架构普及：降低成本、提升良率、缩短上市周期

3. 摩尔定律放缓：制程微缩成本激增，系统级集成成为路径

7.2 技术演进趋势

2.5D向3D演进：

• 混合键合技术：HBM5需采用混合键合

• 三星、SK海力士明确：HBM5 20Hi必须采用混合键合

面板级封装（Panel Level Packaging）：

• 力成PiFO技术对标CoWoS-L，2026年底验证、2027年初量产

• 但CoPoS量产推迟至2030年底，面板级商业化节奏延后

玻璃基板：

• 英特尔已量产Xeon 6+玻璃核心基板

• 台积电CoPoS中试线启动，2028-2029年量产

• 苹果评估三星电机T-glass

7.3 供需格局

产能紧缺延续：

• SEMI数据显示，全球先进封装供不应求持续至2027年下半年

• 2026年市场规模预计618亿美元，同比暴涨76%

价格上行：

• 日月光2026年初全面上调封测报价5%-20%，高端产品涨幅逼近上限

• 行业毛利率稳定在24%-30%优质区间

7.4 国产替代机遇

政策支持：

• 国家集成电路产业投资基金投资

• 盛合晶微上市前获得浙江省产业基金等投资

供应链自主化：

• 国内高算力芯片设计公司倾向本土供应商

• 盛合晶微是国内AI芯片先进封装唯一选择

国产化目标：

• 2027年存储、车规芯片国产率目标40%

• 先进封装国产化进程加速

8.1 盛合晶微核心优势

1. 国内2.5D封装垄断地位

• 中国大陆唯一实现硅片级2.5D封装规模化量产的企业

• 国内市占率85%，全球仅四家企业具备该能力

• 技术与全球领先企业（台积电、英特尔、三星）无代差

2. 全流程技术体系

• 覆盖中段Bumping → WLCSP → 2.5D/3D集成全链条

• 相比从传统封装向先进封装延伸的封测企业，具备前道制造管理体系优势

3. 自主创新平台

• SmartPoser™技术体系获中美专利授权

• TSV硅通孔进入亚微米时代（3倍光罩尺寸）

• 3D Package于2025年5月量产，技术布局与全球同步

1. 国产算力核心节点

• 华为昇腾系列AI芯片核心代工厂

• 受益AI算力国产化浪潮，订单确定性高

2. 高端客户资源

• 服务英伟达、高通等国际头部企业

• 国内AI芯片龙头深度合作

3. 成长弹性最高

• 2022-2024年营收CAGR 69.77%，全球前十第一

• 净利润2024年同比+526%，2025年同比+331.8%

1. 高毛利率：30.97%显著高于传统封测厂商（12-15%）

2. 规模效应释放：净利润率从2024年4.55%提升至2025年14.16%

3. 充足资金：IPO募资48亿元+7亿美元前置融资，产能扩张资金充足

8.2 盛合晶微主要劣势

劣势：

• 前五大客户占比90.87%，第一大客户74.40%

• 抗风险能力弱于长电科技（多元客户）和日月光（全球化布局）

影响：

• 单一客户订单波动影响巨大

• 缺乏多元化缓冲，经营稳定性存疑

劣势：

• 台积电CoWoS产能持续扩产，2027年目标17万片/月

• 英特尔Foveros已量产，三星SAINT技术布局

• 国内长电科技、通富微电加速扩产2.5D/3D产能

影响：

• 高端先进封装产能被IDM锁定，留给OSAT外溢订单有限

• 新增48亿元产能能否获得充足订单存疑

劣势：

• 关键设备、原材料依赖进口

• 国际贸易摩擦、地缘政治因素导致供应中断风险

影响：

• 成本受汇率、关税影响

• 供应链韧性弱于国际巨头

劣势：

• 研发人员663名（占比11.11%），规模小于长电科技

• 台积电、日月光2026年计划招募3000+技术人员

影响：

• 人才竞争压力大

• 研发投入需持续高增长维持技术领先

8.3 竞争力综合评分

评分说明：

• 盛合晶微在技术领先性、国产替代价值、成长弹性方面具有显著优势

• 客户结构单一、产能竞争压力、供应链依赖构成主要短板

• 整体竞争力处于国内第一梯队，但与全球龙头仍有差距

8.4 战略建议

1. 客户多元化战略

• 降低对单一客户的依赖，开发国内AI芯片第二梯队客户

• 拓展汽车电子、5G通信、数据中心等应用领域

2. 产能有序扩张

• 48亿元募投项目应分阶段实施，避免产能过剩

• 紧密跟踪台积电、英特尔产能扩张节奏，动态调整扩产计划

3. 供应链本土化

• 加速先进封装设备国产替代

• 与国内材料供应商深度合作，降低进口依赖

1. 技术迭代加速

• 混合键合技术持续投入，保持与全球同步

• 布局玻璃基板技术，抢占下一代技术制高点

2. 3D封装产能扩张

• 3D Package产能提升，向更高毛利领域升级

• 开发Chiplet平台化能力，降低客户导入成本

3. 生态协同

• 与国内设计公司（寒武纪、壁仞科技、摩尔线程）联合开发

• 参与UCIe、BoW等标准制定，增强话语权

1. 全球化布局

• 考虑在东南亚（越南、马来西亚）设立生产基地

• 降低地缘政治风险，贴近国际客户

2. 产业链整合

• 向上游延伸（设备、材料），向下游延伸（系统解决方案）

• 构建从设计-制造-封装-测试-应用的完整生态

3. 技术标准引领

• 在UCIe等国际标准制定中发挥更大作用

• 推动国产先进封装技术标准化、规范化

1. 建立客户集中度预警机制

• 设定客户集中度红线（如单一客户不超过60%）

• 开发新客户同时，保持优质客户粘性

2. 供应链多元化

• 双供应商策略，降低单一来源依赖

• 关键物料建立战略储备

3. 产能利用率监控

• 建立产能利用率预警系统，动态调整扩产节奏

• 优先保障高毛利订单产能

9.1 核心观点

1. 盛合晶微是国内先进封装稀缺标的：在2.5D封装领域具备垄断性优势（国内市占率85%），技术无代差，受益AI算力国产化浪潮。

2. 成长弹性行业第一：2022-2024年营收CAGR 69.77%，净利润2025年同比+331.8%，高毛利业务占比持续提升。

3. 核心风险在于客户集中：第一大客户占比74.40%，抗风险能力弱，需加速客户多元化。

4. 竞争格局分层明显：

◦ 第一梯队：台积电（垂直整合，CoWoS垄断）、日月光（承接外溢，规模优势）、英特尔（Foveros 3D封装）、三星（全产业链）

◦ 第二梯队：长电科技（技术全面，规模最大）、通富微电（AMD深度绑定）、华天科技（车规优势）

◦ 盛合晶微定位：国内2.5D封装独家，AI算力国产化核心节点

5. 行业进入黄金周期：先进封装市场规模2024-2030年CAGR 9.4%，供不应求延续至2027年，价格上行。

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数据来源：公司招股书、Gartner、Yole、TrendForce、证券研究报告、公司公告、行业新闻

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