今天先来看野心越来越大的特斯拉。本季度特斯拉收入为224亿美元，同比增长16%，略低于226亿的市场预期。调整每股收益为0.41美元，同比增长52%，反而大超了预期。这种营收miss、EPS反超的结构，通常意味着利润率上出现了结构性的改善，这是一个好消息，但它到底是来自哪一块业务？咱们接着往下看。

盈利能力上，本季度整体毛利率大幅跃升至21.1%，同比扩张478个基点。剔除监管积分之后的汽车毛利率来到19.2%，相比上季度继续环比爬升130个基点。为什么一季度爬升了这么多？是成本又被某种特殊技术给压缩了？还是大涨价了？诶。还都不是，管理层说，毛利率的扩张的主要原因，是关税相关的一次性收益，还有保修计提的转回调整，以及FSD的渗透率提升所致。所以它不是一个可持续的扩张，而是被各种各样的非经常性因素叠加的结果。

接着，营业利润率从上季度的5.7%，回落到本季度的4.2%，环比收窄150个基点。这说明特斯拉在AI上，在研发上和管理层激励上的投入，也在同时提速。

比如本季度的研发费用增加到了19亿美元，同比增长38%。营业费用整体达到38亿，同比增长37%。马斯克的2025年度薪酬激励也开始在费用中体现。

所以整体看下来，特斯拉明面上毛利率在改善，但改善支撑力不可持续，且费用还在继续提升。

再来看汽车业务。本季度特斯拉交付了35.8万辆，但生产了40.8万辆，足足比交付多出5万辆。这5万辆车没卖出去，堆在了库存里。从库存周转天数也能看出来，它从上季度的15天，直接跳到了本季度的27天接近翻倍。这意味着，下个季度特斯拉大概率要通过某种促销或金融优惠来消化这批库存，所以准备买特斯拉的看官们要注意了。不过促销也会对下季度汽车毛利率形成压力，在叠加刚才那些不可持续点，我估计下季度汽车毛利率压力会比较大。

在能源业务，上这次是明显拉胯。储能部署量只有8.8吉瓦时，相比上季度14.2吉瓦减少了38%，本身同比也下滑了15%。而能源业务收入降到24亿下滑了12%。管理层在财报中解释，德州休斯顿的新工厂，要在今年晚些时候才投产第三代Megapack。

在Robotaxi方面，本季度付费Robotaxi里程环比接近翻倍。4月份，特斯拉在达拉斯和休斯顿正式上线了无人驾驶Robotaxi服务，加上之前的奥斯汀，现在已经有三座城市开展了无安全员的商业化运营。另外加州湾区也拿到了带安全员的运营牌照。从节奏上看，Robotaxi落地速度比预期要快。

在FSD方面，本季度活跃订阅用户数达到128万，相比上季度的110万环比增长16%，同比更是大增了51%。按累计920万辆交付计算的话，目前FSD的总渗透率来到了大约14%，相比上季度继续增长。而特斯拉也在4月份拿到了荷兰监管批准，中国的审批也在推进。这也为其他国家的后续审批打开了通道。

在AI基础设施这块，一个是Cortex 2已经上线，规模超过13万张H100等效GPU，目前正在爬坡跑训练任务。一个是下一代芯片AI5，还有一个是Terafab，这两个消息我们之前已经分享过了，这里就不多说了。

在机器人方面，第一代擎天柱产线将在二季度开始，设计年产能100万台，用来替代刚刚停产的Model S和Model X产线。第二代产线则部署在德州，设计年产能1000万台。另外Cybercab、Tesla Semi卡车和Megapack 3这三款量产产品，也确认都按计划在今年开始大规模量产。

最后在电话会上，特斯拉CFO在电话会上预计，今年资本开支超过250亿美元，而之前的预计是超过200亿美元。并且今年剩余时间内，预计将出现自由现金流为负的情况。正是这一超预期的说法，导致特斯拉盘后由涨转跌。

好，财报就到这里，我们来听听美投分析师Tim的看法。

Tim表示，总体看这次财报，在两周前汽车销量的悲观基础上，还是有一些亮点的。一是汽车业务的毛利率，有一次性的原因，也有高价值车的占比提升和FSD的贡献。短期的高油价可能会促进二季度的销量，卖车业务在二季度至少不会拉垮。更重要的科技叙事上，财报的第二个亮点FSD环比增长提速。

所以我们对特斯拉的态度依然很乐观，因为更多的亮点还是在下半年，包括FSD在欧洲的拓展、增速和渗透率的提升，Robotaxi的拓展，以及人形机器人的进展。

但是现在的乐观比我们年初的乐观稍微弱了一点。原来的预期是，特斯拉在下半年的科技叙事亮点会很多，股价上涨大概率没什么阻力。但现在多了一个阻力，就是资本开支。新增加的资本开支，会让特斯拉的下半年呈现一个科技叙事好看，报表难看的情况。

不过资本开支变大，只会持续一年左右的时间。按目前Bloomberg的预期，27年的自由现金流就又转正了，所以它大概率是个短期变化。

所以，我并不怕特斯拉的股价会大跌，如果大跌我会加仓；但是我害怕特斯拉的股价在今年剩下的时间一直横在这里，不涨也不跌，甚至变得无聊起来了。

不过Jason倒认为，马斯克恐怕不是一个能让你无聊的人，下半年或许还有意想不到的惊喜，比如，SpaceX收购特斯拉呢？

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