AI 液冷龙头暴雷财报三重拆解
2026-04-21 22:55
AI 液冷龙头暴雷财报三重拆解
我在3月8号写的一篇关于英维克的文章，结论是它的千亿市值已经把预期全部打满，隐含着巨大的回撤风险，是一场盈亏比极差的豪赌。我的判断来源于全球液冷的产业链竞争格局，以及英维克海外工厂产能的释放进度。有兴趣的可以往前翻，找到那篇文章看一下。不仅是英维克，我的持仓标的中一直没有涉及到液冷，而且我所有关于 AI 算力链的文章，都是对液冷闭口不提。4月20日晚上,英维克同时发布了三份重磅文件:2025 年度报告、2026 年一季度报告、2025 年度计提资产减值准备公告。英维克 2026 年一季度收入 11.75 亿,同比增长 26%;归母净利润只有 866 万元,同比暴跌 82%。作为 A 股 AI 液冷的纯血龙头标的,英维克身上的标签全是热的:英伟达 MGX 生态合作伙伴、英特尔至强 6 平台冷板液冷集成商、为 Google 定制开发 CDU 产品。赛道这么好,生意这么火,为什么一个季度只赚了 866 万?这篇文章把这 866 万还原出来,看清楚利润到底消失在哪儿,以及这种消失是偶发还是趋势。 | | 2026Q1 | |
|---|
| | 11.75 亿 | +26.0% |
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| 毛利率 | 26.5% | 24.3% | -2.2pct |
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| | 2,006 万 | +7761% |
| 信用减值损失 | -753 万 | -3,016 万 | +301% |
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| 4,801 万 | 866 万 | -82.0% |
一季度利润同比蒸发 3,935 万。这 3,935 万,主要消失在三个地方:
下面我们一条一条深挖。你会发现,这三件事都不是 2026 年一季度突然冒出来的,它们都是过去两三年一直在发展的趋势,在这个季度被放大到了一起。二、杀手 1:毛利率下降——新工厂折旧的"账单"开始到期毛利率连降三年,然后在 2026Q1 出现加速。这是一个清晰的下行趋势。英维克 2025 年年报里披露了营业成本的分项构成,拿出来和 2024 年比: | | | | |
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| | | +31.7% | |
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| 制造费用 | 1.07 | 1.69 | +58.0% | 远超收入 |
| 工程安装费 | 1.97 | 3.01 | +52.3% | 远超收入 |
| 运费 | 0.46 | 0.79 | +70.3% | 远超收入 |
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这张表解释了毛利率为什么持续下滑——有三项成本增长比收入快得多。"制造费用"同比 +58% 是最关键的信号。这个科目里主要是厂房和设备的折旧。折旧是固定成本,不随产量线性变动——它能在一年里暴增 58%,只有一个原因:新产能陆续转为"固定资产"开始计提折旧。- 华南总部基地 2024 年上半年转固,2024 下半年开始全额计提折旧
固定资产规模的变化也印证了这个:从 2023 年末的 2.87 亿,到 2024 年末的 6.26 亿,到 2025 年末的 7.92 亿,两年翻了近 3 倍。投资的钱先花出去,折旧的账单开始陆续到期。- 运费 +70%,对应的是出口业务占比提升——境外运输成本远高于国内
- 工程安装费 +52%,对应的是大型数据中心项目集中交付——这类工程的安装成本高
所以毛利率下降是多因素叠加:新工厂折旧(主因)+ 出口运费上升 + 项目制业务占比提升。2025 年全年毛利率 27.86%,2026Q1 掉到 24.3%——单季度多掉了 3.6pct,比全年趋势更陡峭。这里有两层原因:第一层是结构性。英维克境内业务毛利率只有 23.83%,境外毛利率高达 52.64%,差距超过 2 倍。一季度是境外大项目交付的淡季(海外项目通常集中在二三四季度交付),所以境内业务占比偏高,整体毛利率自然贴近境内水平。2025Q1 也遇到过类似情况,但 2026Q1 更严重,因为——第二层是新增的折旧压力。华南基地完整年度折旧 + 新设海外子公司的筹建费用,都开始反映在 2026Q1 的成本里。这部分压力是"新增量",不是往年就有的。结论:毛利率的下降是在"用当期利润买未来产能"——折旧先到、收入后来。如果新产能能在未来 2-3 年兑现海外订单,这笔投资是值得的;如果兑现不了,这些折旧就是纯粹的利润侵蚀。这是个需要持续观察的窗口期。三、杀手 2:财务费用上升——"账上有钱还借钱"背后的三个原因财务费用这 2,000 万,不是一个科目的问题,是两件事同时恶化:
很多读者看财报会困惑:公司货币资金 9 个多亿,为什么还要去借 9 个多亿?不是财务异常吗? | | | |
|---|
| | | +1.54 |
| | | -1.28 |
| | | +2.11 |
| 2026Q1 末 | 9.80 | 12.90 | -3.10 |
英维克事实上从 2025 年开始就在"净现金"和"净负债"之间反复切换。2026Q1 一下子变成净负债 3.1 亿——但这不是"账上没钱要借钱",而是有三个原因:看 2026Q1 的现金流量表——一季度从客户那儿收回来 11.59 亿,但要付给供应商 11.15 亿,付给员工 3.13 亿,交税 0.68 亿。收到的钱勉强够覆盖刚性支出,没有任何结余可以用来做扩张。- 上游供应商(铜、压缩机、精密件)多数要现款或短账期
- 下游客户(互联网、运营商、IDC 运营商)账期很长
所以 9 亿多的货币资金,看起来是"闲置现金",实际上是"运营周转的安全垫"——花掉就断粮。这点容易被忽略,但它是 2025 年财务费用逆转的关键。英维克 2025 年海外收入 8.49 亿,而且还在加速。当公司预期未来会收到美元货款时,一个标准的对冲操作是:现在借入等值美元,未来用收到的美元还款——这样不管汇率怎么变,利润都能被锁定。2024 年人民币贬值,英维克赚了 1,153 万汇兑收益;2025 年汇率转向,变成 2,824 万汇兑损失。一来一回,接近 4,000 万的利润差异。这是做全球化生意的成本。国内业务为主的公司可以不做对冲,国际业务占 14% 的公司不做对冲才是异常。英维克华南总部基地完工、泰国和印尼工厂设立、中山/苏州/郑州国内基地扩产。这些都是真金白银的现金支出——土地出让金、设备采购款、施工预付款。从资产负债表看,"其他非流动资产"(主要是预付非流动资产款项)从 2024 年末的 4,505 万,到 2025 年末的 4,707 万,到 2026Q1 进一步到 5,940 万,还在增加。结论:财务费用的压力是"成长的必要代价",不是"经营出了问题"成长型制造业企业,特别是处于全球化扩张期的公司,"账上有钱还借钱"是常态——因为:真正该警惕的不是"借款规模本身",而是"利息覆盖倍数"——公司赚的钱能不能覆盖利息。英维克 2025 年利息费用 2,624 万,营业利润 4.65 亿,覆盖倍数约 17 倍,还在非常安全的区间。财务费用的压力 2026 年还会继续,但它不是英维克真正的问题所在。真正的问题在下一个杀手。 | | | | |
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| 1,496 | | | |
| 4,869 | +225% | | |
| 9,361 | +92% | | |
| 2026Q1 单季 | 3,016 | +301% | | |
信用减值损失三年累计增长了 6 倍,而且每一年的增速都还在 90% 以上。这就不是偶然了，而是一个结构性趋势。很多人以为 2026Q1 的 3,016 万是"季节性高点",我原本也这么以为——但把 2024Q1 和 2025Q1 的数据拿出来对照,这个假设被直接推翻: | | | Q1 占全年比例 |
|---|
| | | 10.4% |
| | | 8.0% |
| 2026 年 | 3,016 | | |
英维克历史上 Q1 只占全年信用减值的 8-10%——一季度是减值最少的季度,Q4 才是大头(年报洗澡是 A 股惯例)。所以 2026Q1 的 3,016 万不是季节性因素,反而可能是真实的加速恶化信号。2025 年减值公告披露了应收账款按业务的账龄分布。拆开看就会发现,英维克的回款困难不是均匀分布的,而是集中在数据中心业务。这里插一句，英维克的财务报表中把主营业务分为五类产品，其中占比较高的两类是：
占比 57% 这就是数据中心的业务，AI 相关的业务就在这里面。除此之外，还有一个“其他业务”，占比 8%，主要是给英伟达等公司供应液冷配件，这也属于 AI 业务。机房温控(数据中心)业务 vs 机柜温控(储能)业务:英维克每做 1 元数据中心业务,结构性的坏账成本是做 1 元储能业务的 8 倍。数据中心客户是字节、腾讯、阿里、中移动、中电信、秦淮数据、万国数据这一类,合同金额大、项目周期长、账期天然就长。但是坏账计提主要是逾期 1 到 2 年及以上的占比，这些客户还都是大公司，我搞不懂为什么会逾期这么久，这就得请业内人士来回答了。英维克机房温控业务占比从 2023 年的 50% 左右,提升到 2025 年的 57%,还在继续上升——这意味着"高坏账率业务"占比在抬升,整体减值率会自然跟着上升。这就是过去三年信用减值暴增的底层逻辑——是业务结构的变迁必然带来更多坏账。2026 年全年会计提多少? 基于历史规律的预测：结合 Q1 已经计提 3,016 万(相当于全年中性预测的 23%)的现实,中性情景 1.3 亿是比较合理的基准。这个减值水平,2026 年会吃掉英维克约 1 亿净利润。讲到这里必须顺便澄清一件事——我本以为,英维克 2025 年 5,124 万的商誉减值是"一次性清理历史包袱",听起来像是好事。英维克 2018 年收购上海科泰(做轨道交通空调业务)形成商誉 2.49 亿,过去三年的减值轨迹是:这就不是洗澡了。当年花 2.49 亿买的业务,三年下来累计减值 1.89 亿,只剩 6,000 万商誉。好消息是:减值的"余粮"已经不多,2-3 年内这块商誉大概率会被减完。但要做好心理准备——2026 年大概率还会有一笔小几千万的商誉减值,2027 年可能是最后一笔。减值公告里最含糊的一条:其他应收款中存在一笔 6,494 万元、按 96.18% 比例计提的单项款项。对手方是谁、性质是什么,公告一个字都没说。但对照三年数据,这个"黑盒子"不是 2025 年突然出现的:其他应收款坏账和应收账款坏账一样,也是连续三年加速恶化。6,494 万的单项计提,很可能不是 2025 年突然发现的新问题,而是多年追踪、反复试图收回但越来越没希望的历史款项的集中计提。这一点反而降低了"突发爆雷"的恐惧感——不是今天刚发生的意外,是多年积累的老账。但也说明了英维克在"非经营性资金管理"上长期存在问题,这条线的敞口到底还有多少,我是完全看不到的。把三条线索串起来——应收账款减值加速、商誉减值连续三年、其他应收款连续恶化——减值是系统性的、可持续的、可预测的利润侵蚀。如果 2026 年中性预测成立,全年各项减值合计可能达到 1.8-2.2 亿,相当于吃掉 18-22% 的净利润。这是在评估英维克未来利润空间时必须纳入的扣减项,而不是可以忽略的"一次性因素"。五、把一季度放回全年:2025 年报其实是同一个故事的放大版2025 年英维克收入 60.68 亿,同比+32%;净利润 5.22 亿,同比只增长 15%——利润增速不到收入增速的一半。如果没有这 2 亿的"结构性冲击",英维克 2025 年净利润可以达到 7 亿以上,对应增速接近 55%,完全匹配收入增速。2026Q1 发生的事情,就是这个 2 亿"结构性冲击"在一个季度内的缩影放大版——同样的毛利率压力、同样的财务费用上升、同样的减值加速。只不过把全年的冲击浓缩到一个季度里,就显得特别触目惊心。英维克的这份财报,不是被某一个"意外事件"搞砸的——它是过去三年一直在演进的三条趋势(毛利率下行、财务费用上升、信用减值加速)在一个季度里集中爆发的结果。这里面,毛利率下降和财务费用上升,本质上是"成长的代价"——新工厂的折旧、海外业务的汇兑、产能扩张的借款成本。只要公司继续扩张,这些成本就会持续存在,但它们换回来的是未来的产能和全球化布局。这是"用当期利润买未来能力",属于可以接受的代价。但信用减值不一样——这是英维克真正的结构性问题。数据中心业务带着高坏账率,业务占比越高坏账压力越大;叠加商誉减值连续三年、其他应收款连续恶化,三条线索加起来,意味着英维克每年会有相当一笔"硬扣除"落在利润表上,而且金额会随业务规模的扩大而增加。第一,机房温控业务 7.95% 的结构性坏账率,能不能在业务扩张中得到有效控制?还是会持续抬升?第二,海外业务能落地的订单到底是多少，52% 的毛利率能否延续?如果能,"用境内低毛利+境外高毛利"的组合可以部分对冲减值压力;如果不能,压力会全部砸在利润上。第三,那个 6,494 万"黑盒子"是不是孤例?英维克的其他应收款管理,还有没有其他未公开的风险敞口?财报能告诉我们的,已经都在这三张利润表里了。未来一年的答案,要等四份季报一份一份地给。本文基于英维克 2023-2025 年度报告、2024-2026 年一季度报告、2025 年度计提资产减值准备公告撰写,不构成任何投资建议。文中涉及的判断和预测均为基于公开信息的个人分析,读者应独立做出投资决策
