深度财报拆解 ｜ 大华子说说车

前阵子，锂矿界的"黑白双煞"——天齐锂业和赣锋锂业，先后交出了2025年的成绩单。通稿满天飞，标题整齐划一：强势扭亏为盈。

不少被深套的锂电散户群里开起了香槟，研报也跟着高喊"利空出尽"。

我花了几天时间，把两份加起来几百页的财报拆开、揉碎，仔细看了一遍。看完之后只能点上一根烟，冷笑两声。

表面上看，是王者归来。实际上呢？是一场精心粉饰的太平。

所谓的"扭亏为盈"，扒掉那层叫作"非经常性损益"的遮羞布，你会发现——主业一个还在流血亏损，一个也只是在盈亏线上苟延残喘。

碳酸锂价格从年中不到6万，一路狂飙到年底逼近12万，整整翻了一倍。在这样一个疯狂的行情下，行业龙头的主营业务居然没赚到钱。

你还敢跟着盲目乐观吗？

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天齐锂业：利润全靠"亲戚打钱"

2025年报显示，营收 103.46亿元，同比下降20.8%。但归母净利润做到了 4.63亿元。对比2024年那惨绝人寰的79亿巨亏，这4.63亿简直像沙漠里的绿洲。

但翻到利润表的背面，看看这钱是怎么来的。天齐全年投资收益 5.47亿元。其中，参股的智利矿企SQM，单枪匹马贡献了 6.65亿元。

一道小学减法题：

净利润4.63亿 - SQM贡献6.65亿 = 负数。

抛开SQM这个大金主，天齐自己辛辛苦苦挖矿、制备锂盐的主营业务，实际上是亏损的。

再往深了看。营收少了30多亿，利润反倒多出83亿？不是成本控制有多好，而是2024年的亏损是个"大澡盆"——去年一口气计提了 205亿元 资产减值损失。今年降到了2.67亿。只要不在纸面上大额减值，账面利润自然就"扭亏"了。

全是数字游戏。

更有意思的是，在经营现金流同比下降46.7%、全年坚决不分红、不送股的情况下，天齐的高管们却迎来了春天——高管平均涨薪158万。

散户在寒风中吃面，高管在暖气房里分钱。

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赣锋锂业：主业亏4亿，靠"卖血"凑出16亿利润

如果说天齐是靠"亲戚打钱"，赣锋的操作更生猛——直接"卖血"。

赣锋营收 230.82亿元，同比增长22%。归母净利润 16.13亿元，相比去年亏损20多亿，看起来是一场漂亮的翻身仗。

但请死死盯住另一个指标：扣非净利润。

财报赫然写着：-3.85亿元。

这才是赣锋真刀真枪在市场上拼杀一年后的真实成绩。主业依然亏损，亏了近4个亿。

非经常性损益合计19.98亿元，答案清清楚楚：

▎处置子公司（深圳易储部分股权）：+16.32亿元

▎PLS（澳洲Pilbara）股权公允价值上涨：+3.69亿元

看明白了吗？主业没赚钱。靠变卖子公司的家当，加上持有的澳洲矿企股票账面浮盈，硬生生把亏损窟窿填平，还堆出了一个十几亿的"净利润"。

一家号称全球锂业龙头的企业，一年卖了 18.5万吨 锂盐，销量同比大增40%以上。工厂机器转了一整年，结果主营业务毛利率只有可怜的 15.5%。

Q4净利润15.87亿元，占全年的98.4%。前三个季度基本白干。

靠卖资产凑出来的利润，明年你还有几个子公司可以卖？

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灵魂拷问：碳酸锂涨了一倍，卖锂的为什么还在亏？

2025年的碳酸锂市场，并不是一潭死水。年中最低谷，碳酸锂跌破6万（5.99万/吨）。下半年随着储能爆发和车企年底冲量，价格一路狂飙，12月逼近 12万/吨。从低点到高点，涨幅超过100%。

价格翻倍，需求旺盛，销量暴增。在这样的背景下，为什么天齐和赣锋的主业，一个实际亏损，一个扣非亏损？

真相只有一个：他们很大程度上只是高级的"加工厂"。

碳酸锂终端价格起飞的时候，上游锂精矿价格涨得更凶。海外矿企手里捏着资源，看到中国电池厂需求大，立刻坐地起价。

作为中游的锂盐加工厂，赣锋们必须高价去海外买矿，运回来加工成碳酸锂，再卖给宁德时代或比亚迪。

上游矿企卡着脖子要高价，下游电池厂仗着"大爷"身份拼命压价。

夹在中间的锂矿双雄，看着终端价格涨了一倍，自己却连汤都喝不上一口热的。

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看看隔壁融捷：谁有矿，谁才有资格上桌吃饭

想彻底看懂锂电行业的残酷，必须拉个标杆出来。看看融捷股份。

在锂价大崩盘的2024年，双雄亏得底掉的时候，融捷依然保持了 2.15亿元 净利润。

再看决定生死的数据——毛利率：

▎赣锋锂业（锂盐）：15.5%

▎天齐锂业（锂盐）：28.6%

▎融捷股份（锂精矿）：53.12%

同样是做锂，利润差距三倍以上。核心密码四个字：资源自给。

融捷手里握着四川甘孜的甲基卡锂矿，亚洲最大的硬岩型锂矿。自己挖土，自己提纯，自己卖钱。没有中间商赚差价，没有海外运输成本，更没有高位接盘锂精矿的库存风险。

这就是"矿主模式"和"加工厂模式"的天壤之别。

天齐虽然控股格林布什矿，但无法完全满足自身庞大产能的需求，且受长协定价机制掣肘。赣锋更是满世界找矿，自给率一直是痛点。

拥有绝对资源自给率的企业，碳酸锂跌到6万，人家依然有50%毛利在吃肉。靠买矿加工的企业，碳酸锂涨到10万，稍微一个错配，依然在亏钱喝西北风。

在这个行业里，产能从来不是护城河，地底下的石头才是。

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尾声：光环褪色

看完这篇分析，回头再看那些高喊"锂矿双雄业绩反转、利空出尽"的研报，你觉得好笑吗？

财报不会骗人，但如何解读财报，能骗倒90%不看细节的人。

天齐靠SQM的投资收益吊着一口仙气，赣锋靠变卖资产和股票浮盈粉饰账面繁荣。财技玩得炉火纯青，但掩盖不了一个铁血事实：

中国锂电产业链中游的红利期，已经结束了。

下一阶段的淘汰赛，不比谁厂房大，不比谁产量多。只比一件事：

你的原材料，到底是你自己的，还是花高价借来的？

最后留一个问题给各位：连"双雄"都要靠变卖资产来填补主业亏损，那些每天喊着要打价格战、疯狂扩产的新能源车企们，到底哪来的底气说自己未来能赚钱？

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数据来源：天齐锂业2025年年报（2026.3.27发布）赣锋锂业2025年年报（2026.3.30发布）融捷股份2024年年报