宁德时代交出了一份非常亮眼的一季度成绩单，我本来的预期是增长30%至35%，单季度归母净利润接近200亿。但实际结果比我的预期高一些，2026年第一季度营收同比增长52.45%，归母净利润同比增长48.52%至207亿元。从过去几年趋势可以很明显地看出，宁德时代正处于景气上行的周期中：

收入增速会受到产业链价格波动的影响，而由于宁德时代单位净利润一直保持在基本稳定的水平，归母净利润增速反而跟景气周期的关联度更加紧密，也更贴合出货量的增速。2023年、2024年、2025年，宁德时代电池出货量的增速分别为35%、22%、39%。而根据公司业绩会披露的信息，今年一季度电池开票量同比增速超过了60%，明显比前几年的增速快。

今年第一季度，宁德时代的开票口径的出货量约为200GWh，其中动力电池、储能电池的占比分别为75%、25%，如果我没记错的话，储能电池的占比是历史上最高的一次。

盈利能力分析

2025年第三季度之前，宁德时代的收入增速一直比归母净利润增速慢。去年四季度和今年一季度则相反，收入增速反而比归母净利润增速要快。这背后的原因就是上游原材料价格的上涨，碳酸锂价格是从去年年中开始涨的，半年内就从每吨6万元左右的低位涨到了12至13万元左右，涨幅接近100%。今年开年以来，碳酸锂价格继续上涨，目前维持在每吨15至16万元的水平。

正因如此，市场上大量分析都表达了对宁德时代盈利能力的担忧。一直以来，我对这件事情都不是很担心，背后有两方面的原因：第一，定性的来看，宁德时代是整个电池产业链乃至新能源产业链绝对的链主，议价能力极强。第二，财务数据历史已经说明，宁德时代业绩几乎完美地穿越了2020年至2023年的碳酸锂价格大周期，当时价格一度突破每吨50万元。

为什么说是“几乎完美”，因为当时只在一个季度出现了一点小问题，从上面的图表也能看出来，那就是2022年第一季度，当时是碳酸锂价格最疯狂的时候，宁德时代单季度业绩下滑了24%。不过当年第二季度开始，价格就顺利传导给客户了，即使碳酸锂价格维持在50多万元的高位，宁德时代的归母净利润却能维持高增长。

反观现在，上游原材料价格上涨的幅度远小于上一轮周期，宁德时代的产业地位比上一轮周期更加稳固，公司为上游原材料波动提前做的准备又更加充分……从概率上来说，宁德时代业绩成功穿越本轮原材料价格周期的可能性绝对不低，我认为是妥妥的大概率事件。

接下来，既然这件事是短期的“主要矛盾”，我们就可以仔细看看，宁德时代的财报中到底有没有体现出上游原材料上涨的压力：

众所周知，宁德时代在日常经营中占用了大量上游供应商的资金，在资产负债表中会体现为应付票据和应付账款。如果上游原材料定价上升传导到了宁德时代这个环境，那么应付票据和应付账款的金额也会相应上升。下面是2020年至今，宁德时代每个季度应付票据和应付账款的走势：

用高中生水平的看图说话和比较分析就能发现，2022年碳酸锂价格见顶下跌后，应付票据和应付账款并没有随着宁德时代出货量的增长而增长（2022年出货量289GWh，2025年661GWh），而是维持在了相对稳定的水平。2025年第四季度开始，应付账款金额开始直线拉升，今年一季度突破了3000亿。可以确定，价格谈判在去年四季度落地，宁德时代已经感受到压力。

这跟今年一季报业绩会上管理层讲述的内容也基本一致，业绩会上，公司管理层提到过好几次：“宁德时代毛利率压力比较大”。

而在财报记账过程中，应付票据和应付账款是贷方科目，对应的借方科目一般是存货或者营业成本。这里面就自然产出一个问题，上游涨价有多大部分停留在存货层面尚未结转至营业成本，又有多少已经体现在营业成本和利润表之中？我们就可以结合宁德时代的存货水平和周转率进行分析：

从2025年年初开始的这几个季度，宁德时代的存货周转天数有一定提升，不过目前的存货周转天数基本维持在90天上下，也就是一个季度左右。从这个角度分析，2025年四季度的原材料涨价，大概率已经结转为营业成本，并体现到宁德时代今年第一季度的利润表之中。

不过，客观来说，由于今年一季度原材料价格还有上涨，这轮上游成本上升的压力大概率只有一部分传导到了宁德时代今年第一季度的财报之中，即使接下来上游原材料成本不再继续上升，宁德时代利润表中的毛利率在至少接下来的两三个季度内都会面临上游原材料成本上升的考验。

那么，当前宁德时代的应对结果如何？先看几个利润比率：

毛利率、营业利润率·、归母净利润率这三个常用的比率指标基本上保持稳定，甚至几乎看不出存在什么压力。

如果从单位出货量归母净利润的角度来看，今年第一季度宁德时代的盈利能力也保持在相对稳定的水平。单位归母净利润虽然比前几年稍微低一点，但是跟去年第三、第四季度差不太多。需要留意，这里的季度电池销售量采用的是第三方机构提供的预测数或者是公司业绩会提供的数据，或有一点误差。

综上所述，在利润率水平这件事上，宁德时代今年第一季度已经感受到上游原材料上涨的压力，并且这个压力已经传导到了利润表，未来几个季度大概率还会持续。不过，目前宁德时代向下游传导原材料涨价的能力依然很强（价格联动机制是比较成功的），今年一季度的盈利能力没有受到太大影响。公司管理层在业绩会上释放的预期是：

各项成本对冲手段均有效运行，全年毛利率保持稳定有预期。对于这个预期指引，结合历史数据和今年第一季度的实际表现，我认为可靠度比较高。

产能扩张

讲完了宁德时代盈利能力的展望，现在看看公司产能的扩产情况。今年第一季度，宁德时代继续保持着力度很大的资本开支，单季度长期经营资产投资金额达到124亿元，是2022年以来的最高值。固定资产净值达到了1500亿，在建工程的净值也维持在高位。

宁德时代大力扩产的核心原因是公司产能真的不够用，如果跟踪的紧很容易发现2025年宁德时代储能电池市场份额有些下滑，其实就是产能过度饱和被迫损失订单的结果。年报分析中曾经提到，宁德时代2025年上半年产能利用率90%，全年居然飙到了97%，说明下半年已经超负荷运转连轴转，甚至不排除超产的可能。

按照目前的扩产节奏，2026年底宁德时代总产能大概是1100GWh至1200GWh，相比2025年年底的产能同比增幅接近50%，如果今年扩产比较快，估计产能同比增幅也可能超出50%。而根据业绩会上有关排产的展望，二季度的产能利用率依然很饱和，估计在85%至90%之间。

最近已经有券商给出了最新的跟踪数据，二季度排产可能会在270GWh左右，如果按照这个口径测算，第二季度电池产销量增速相比于一季度的60%可能还会加速。当然，这种数据都是第三方提供的跟踪数据，其准确性并不是特别靠谱，但我们可以看出一个大趋势，宁德时代新增产能并不愁卖，投产后转化为业绩的确定性很高。

如果换一个视角，用扩产来看宁德时代的商业模式。这几个季度，宁德时代大概把利润的一半左右用到了产能扩张上。需要注意的是，这部分资本开支并不能在计算自由现金流时扣减掉，因为宁德时代的资本开支是用来扩大生产规模，而不是维持现有经营规模，其本质是对自由现金流的选择性使用。因此，目前宁德时代这门生意是用一半利润支撑高速扩产做大蛋糕，另一半利润回报股东的生意，我个人觉得还是比较有吸引力的。

其他要点

1.宁德时代预计负债由两部分组成，一部分是给售后维修计提的质保金，另一部分是给车企下游客户计提的返利，这种返利其实也是“价格联动机制”的一部分。合理推测，在今年上游原材料价格上涨的大背景下，宁德时代估计也会收紧这部分返利，以维持自己利润率的相对稳定。但从一季报的预计负债金额来看，预计负债还在快速增长，估计又计提了不少质保金。宁德时代质保金计提比例比其他厂商高，这块隐藏的蛋糕没有变小，反而在增大。

2.宁德时代全球市场份额仍在提升，据业绩会提供的信息，今年前两个月全球动力电池市占率40.5%，同比提升1.8个百分点；其中中国以外地区市占率32.1%，同比提升2.2个百分点。今年第一季度，国内动力电池装机市占率47.7%，同比大幅提升3.4个百分点。这说明，目前宁德时代在动力电池领域的市场地位变得更加稳固。

3.宁德时代非常重视AI算力爆发带来的能源市场机遇，前段时间的2025年年度股东大会上，曾总也讲到了这方面的观点。在大航看来，这也是宁德时代主动拓展能力圈的体现：从电池制造环节向能源解决方案扩展。往大了说，其实也是“产业新能源化”的一次尝试。对宁德时代来说，电芯是能力圈范围内的事儿，但中高压设备、电力电子、软件系统的功课需要补齐，还要适应AI数据中心剧烈波动的电力负载特点。最近战略投资中恒电气也有这方面考虑。

根据腾讯元宝查询的信息，麦肯锡预计2025至2030年间AI工作的电力负载将从44GW快速增长至156GW。如果这些数据中心大规模使用绿电（比如中国的目标是绿电占比80%），那将会带来非常可观的配储需求。按照宁德时代的测算，1GW的AI数据中心在离网情况下需要15GWh至20GWh的配储，即使考虑一定折扣，这也是一个TWh级别的市场增量。

4.宁德时代注资300亿元成立时代资源集团，计划对相对分散的上游资源布局进行专业化的整合与统一管理，进一步提升公司供应链的稳定性和配置效率。另外，对于陈景河出任宁德时代顾问的消息，公司没有给出正面回应。从目前宁德时代的动向来看，加码上游资源布局应该是大概率事件。

5.比亚迪这两个月的超充技术进步反而构成了整个行业超充渗透率提升的积极催化剂，越来越多的主机厂开始重视快充这个赛道。宁德时代其实在超充领域布局的很早，2023年就推出了快充的神行系列产品。大航认为，我们可以重点关注一下4月21日的“超级科技日”，宁德时代目前对新产品保密程度很高，但明确表示这次是“公司成立以来技术密度最高的一次发布会”。

换一个角度讲，这便是宁德时代保持技术领先的重要性体现，也是宁德时代这门生意“辛苦”或者说“有风险”的地方。在技术保持领先的前提下，竞争对手的“鲶鱼效应”会把整个行业搞活，宁德时代也会在此过程中受益。但这种技术领先优势往往只有一年左右的时间窗口，这就需要公司管理层时刻充满事业热情，既要保持情怀，又要脚踏实地，要求并不低，好在曾总比较让我放心。

6.对于行业中长期业绩增速的展望，宁德时代提到，预计2030年全球动力电池、储能电池的需求将会达到4TWh，也就是4000GWh，未来四五年的行业年均复合增速将会保持在25%至30%。从中长期的视角来看，这个行业、这个赛道的想象空间依然非常大，投资价值不言而喻。但换个角度说，高增长预期往往伴随着高波动，我们在投资宁德时代时，也要留足安全边际和心理准备。

7.对于港股增发等传言，管理层没有正面回复，但大航听下来之后的感受是，如果宁德时代在海外找到了合适的投资机会，比如矿或者新建厂，很有可能会选择港股增发以获取不受外汇管制的资金池。

8.这一点纯粹是我的个人感受，无论是刚刚开完的2025年年度股东会，还是一季报发布后的业绩交流会，都有不少新投资者的身影，提的很多问题角度或者表述都比较新奇，这对于我们这些老股东来说，是一个不错的现象。

在之前的分析中，我对宁德时代2026年的业绩预测如下：

按照宁德时代动力电池出货量增长15%，储能电池翻倍，单Wh净利润保持稳定的预测，全年的电池出货量和归母净利润增速为31%，对应全年业绩946亿元（同比增长30%以上），出货量864GWh。

现在看来，今年的业绩增速很可能会明显高于当时的预期，整个行业的景气度非常可观。不过，我暂时不打算调整宁德时代的估值与业绩预测，一方面，正如前面所述，中长期高增长预期固然有巨大投资价值，但增速极有可能比一般上市公司明显更大。这种不确定性落实到投资上，就应当给自己留下更大的安全边际。因此，我还是维持年报分析中提到的，三年后宁德时代每股内在价值546元至682.5元的判断，中报后看情况再看要不要调整。

从中长期展望，无论是电动车的动力电池需求还是储能系统的储能电池需求都有很大的增长空间。

目前，中国的新能源汽车渗透率大概是50%至60%，未来还会稳定提升，是一个巨大、稳定的基本盘市场。欧洲新能源汽车渗透率在30%左右，目前处于稳定提升的趋势中，今年欧洲新能源汽车销量增速又会有30%左右的增长。而美国、中欧之外的新兴市场国家基本可以看作新能源汽车的巨大蓝海，渗透率只有10%甚至连10%都不到……

而储能需求更是不用说，有关储能需求的本质，宁德时代2025年年报中“致股东信”的一句话已经说的非常透彻，我这里直接摘录：

“在下一代以可再生能源为主体的新型能源系统中，电池不再只是交通工具或储能设备的组成部分，而将成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元。新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。”

储能的社会价值在于平滑“电力供需不稳定”，供给端的不稳定来自于风光发电的不确定，而需求端的不稳定来自于类似AI数据中心功率的瞬时巨大波动。如果没有储能系统，在以新能源为主体的AI时代中，电网会直接崩溃。而容量电价、补贴、电力市场化、行政指令等手段，拉长时间来看只会影响储能系统的需求释放节奏，不改变储能充分渗透的终局。

对于市场化程度比较高的区域，比方说欧洲的户储，用户在负电价或者峰谷电价套利的驱动下自然而然会去配置储能，储能电池需求的增速就会比较稳定平缓。而对于市场化程度相对较低的容量电价、配储、补贴等模式，储能需求的释放节奏自然会受到政策节奏的影响。但是，这种节奏不影响终局，很多改革是被倒逼出来的，一次缺电，一次断电，或许就改变了产业政策的方向。

回到本文标题：战略上乐观，战术上冷静。当前，我们正处于全球储能需求爆发（中国容量电价释放市场化储能需求，欧洲户储热销、大储起势，美国数据中心爆发），国内电动车回暖，欧洲电动车高速增长，电池产能不足的“天胡开局”。但是，在我们对长远产业前景、宁德时代产业竞争力保持坚定信心的同时，也要做好迎接各种“意外波折”的心理准备，这种意外可能包括：

（1）全球某区域储能政策调整导致的需求阶段性下滑

（2）全球某区域电动车补贴下降导致增速下滑

（3）各家厂商产能提升后阶段性供需错配

（4）……千奇百怪的各种各样的无厘头风险

但只要产业远期前景不变，宁德时代在整个产业的竞争优势不变，以上种种，都是大船航行过程中很容易克服的小风小浪。我们要做的，是承认风浪存在并做好准备，时刻盯紧宁德时代“这艘船本身”结不结实，而不是看着当下的顺境就把头埋在土里，认为前方一路坦途。

落实到投资决策上，我目前持有的宁德时代约18%的仓位，会继续坚定持有，暂时不考虑进行加减仓操作，继续陪伴顶级新能源龙头成长。