第四节 净资产收益率ROE：分析企业投资收益的关键（中）

四、ROE指标的实际计算过程推演

很多朋友经常抱怨，对于理论知识能看懂，但是一面对具体公司的财报时就不知道如何操作。下面我们以同花顺2021年财报为例，直观展示ROE的计算过程。

首先，我们要计算毛利率和净利润率，就需要知道营业收入、营业成本、净利润等数据；

其次，计算总资产周转率时，我们需要营业收入、总资产等数据；

最后，我们还要计算负债率，就需要总资产、总负债等数据。

上述所需要的这些数据，都可以在资产负债表和利润表中直接拿到。

下面我们先去同花顺2021年年报中找到合并利润表，可以看到其中营业收入这一项为35.1亿元，营业总成本为14.67亿元。

因此可以计算出：

毛利率＝（营业收入－营业成本）÷营业收入＝58.21%

下面我们计算净利润率：

我们要先提取公司2021年的净利润为19.11亿元。

净利润率＝净利润÷营业收入＝54.44%

下面我们计算总资产周转率：

首先在合并资产负债表中找到2021年的总资产，其期初值为71.56亿，期末值为585.01亿。

平均总资产＝（期初总资产＋期末总资产）÷2＝78.29亿元

平均总资产周转率＝营业收入÷平均总资产＝0.45

也就是说，同花顺总资产大约一年内只能周转0.45次。

最后我们计算负债率：

先打开资产负债表，找出其中总负债为20.25亿元。

负债率＝总负债÷总资产＝23.82%

完成上述全部计算过程之后，我们就可以开始应用ROE指标了。

五、ROE指标的实战应用

在计算出企业ROE指标中涉及的毛利率、净利润率、总资产周转率、负债率之后，我们可以判断主要是哪个指标整体推高了ROE水平，从而对这家企业的行业特性进行分析，主要包括以下三个方面：

(1) 如果企业的利润率比较高，高利润率主要推高了企业的ROE，那这类企业可以归为效益驱动型企业。这类企业意味着其产品或服务更有市场竞争力。

(2) 如果企业周转率比较高，主要是高周转率提高了企业的ROE，那这类企业可以归为效率驱动型企业。这类企业往往需要具备更出色的管理水平，才能实现高ROE。

(3) 如果企业的高负债率、高杠杆率主要推高了企业的ROE，那这类企业就是杠杆驱动型企业。这类企业需要具体问题具体分析：在风险可控范围内的杠杆，当然是越高越好；但超出风险控制范围的高杠杆，具有极高的经营风险，这类企业对自身资产质量、风险承载能力的要求往往更高。

总结而言，根据ROE指标拆解结果，我们可以将企业类型划分为五类，各类型对应典型行业如下：

(1) 效益型：典型代表为白酒行业

(2) 效率型：典型代表为商贸行业

(3) 杠杆型：典型代表为银行和地产行业

(4) 综合低效型：各项指标都偏低，典型代表为钢铁行业

(5) 综合高效型：各项指标都偏高，典型代表为医药行业

接下来我们会对每个类型的企业各举两个例子进行详细说明。之所以每个行业都举两个例子，主要是因为我们不仅要明白这家企业为什么属于这种类型，还要分析清楚：即使是同类型企业，不同企业之间也存在典型的经营差异。

1. 第一种类型：效益驱动型企业

效益驱动型企业最典型的是白酒行业，其中最具代表性的两家龙头企业为贵州茅台和五粮液。我们计算统计了二者2017年到2021年共5年的相关财务数据，能清晰看出这类企业的核心特征。

这5年间，贵州茅台毛利率始终维持在90%上下，净利润率始终在50%上下，总资产周转率仅为0.4~0.5，资产负债率从未超过30%。由此可以推断，贵州茅台的产品盈利效益极强，其ROE构成主要由高利润率支撑，是不折不扣的效益驱动型企业。

五粮液的盈利模式与茅台高度相似，整体也属于效益驱动型。其毛利率在75%上下，净利润率在35%上下，这两项指标虽略低于茅台，但相较于其他行业仍处于极高水平；同时，五粮液的总资产周转率和资产负债率，与茅台的数据表现基本一致。

对白酒行业而言，白酒售价对ROE的影响十分显著。核心逻辑在于：白酒价格上涨，在单瓶酒成本不变的前提下，营业收入会随之增加，进而带动利润率进一步提升；在其他条件不变的情况下，利润率走高便会直接推动ROE上涨，这也是白酒行业产品价格与股价密切联动的根本原因。

2. 第二种类型：效率驱动型企业

效率驱动型企业的典型行业是商贸类企业。其中有两家比较典型的外贸企业，一家叫上海物贸，一家叫兰生股份。

总结二者2017~2021年5年的财务数据：上海物贸的毛利率从未超过6%，净利润率很少超过2%，是典型的低利润企业。好在其总资产周转率极高，一年可周转三四次，是茅台和五粮液周转率的七八倍。当然，上海物贸的杠杆率也较高，5年资产负债率均高于50%，杠杆也对ROE形成了推升作用，但相比而言，周转率是驱动其ROE的核心因素。

在分析兰生股份的财务数据时，我们发现一个关键特征：其净利润率比毛利率还要高。这一现象说明，这家企业的非主营业务收入对净利润数据产生了显著影响。这也印证了我们此前的观点：不能单靠净利润率考察企业，最好同时结合毛利率与净利润率进行综合分析，才能更准确判断企业的盈利结构。

3. 第三种类型：杠杆驱动型企业

杠杆驱动型企业的典型代表是银行业，但由于银行业的业务特殊性，其诸多财务分析比率与生产制造企业不具备直接可比性。因此，我们以房地产企业为例展开说明。

以万科为例，2020年之前其毛利率维持在35%上下，净利率维持在15%上下，但总资产周转率仅为0.23次，周转效率偏低。好在其资产负债率较高，平均在81%左右，通过高杠杆对冲了周转效率的不足，支撑了ROE水平。这一特征在保利地产身上也同样体现。

4. 第四种类型：综合低效型企业

综合低效型企业以钢铁行业为典型代表，可重点参考宝钢股份和鞍钢股份这两家企业。通过梳理2017~2021年这5年间的财务数据能发现，宝钢股份的利润率、总资产周转率、负债率三项核心指标均表现平平，没有突出的驱动项；鞍钢股份的各项数据也呈现出相同的特点，各项指标均无亮眼表现，属于典型的综合低效型企业。

5. 第五种类型：综合高效型企业

综合高效型企业的各项指标搭配十分均衡，利润率处于适中水平，不算顶尖但也绝不偏低；周转率同样处于适中区间，不突出但也不拖沓；杠杆率也控制得恰到好处，没有过高的风险。三项指标均衡发力，最终呈现出的ROE数据就相当喜人。

医药行业是这类企业的典型代表，比如眼科医疗领域的爱尔眼科，还有专注医疗器械领域的欧普康视，大家可以自行梳理二者的财务数据，做对比分析，能更直观感受到这类企业的指标特点。

摘自：《一本书看透财报》

作者：我是腾腾爸